MiniMax還能“摸高”嗎？

市場要進攻，不是要防守。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創

文|楊 林

編|饒霞飛

曾經的“大模型雙雄”之一MiniMax，正在跌出光環。

在資本市場，MiniMax（00100.HK）的港股股價已經從最高點的1330港元，一路下跌到如今的230港元，總市值從約4100億港元縮水到約720億港元。

盡管7月14日收盤，MiniMax漲幅3.32%，報收230港元。但市場認為，反彈更多為超跌后的技術性修復，而非趨勢性反轉。

實際上，最近的MiniMax，始終沒有好消息。無論是解禁洪流、M3定價爭議，還是機構下調目標價，MiniMax的一系列連鎖反應正在集中爆發。

但市場值得追問的，不是“為什么跌”，而是MiniMax的定價邏輯，究竟發生了怎樣的根本性逆轉？

過去半年，MiniMax從“大模型雙雄”的光環中跌出，與另一家大模型公司，智譜的市值差距拉大至10倍以上。

7月8日、9日，兩者解禁后，MiniMax創始人兼CEO閆俊杰和智譜創始人唐杰，先后發布了內部信。閆俊杰宣布個人“零薪酬”直至AGI實現，試圖止血穩局；而唐杰，則高調啟動“Touch High摸高計劃”，全力沖擊AGI下一高地。

同樣是為了“激發斗志”，但這場內部信后，資本市場走出了兩條路徑。一邊是智譜繼續一路高歌，而另一面，MiniMax則“血流”不止。

閆俊杰未嘗不想和唐杰一樣“摸高”，但至少目前看來，會很艱難。

當然，故事并未終結，MiniMax未必沒有翻盤的可能。但MiniMax也必須接受一個更嚴苛的審視標準，并在這個標準之下交出一份讓市場滿意的答卷。

MiniMax“止血”，智譜“摸高”

限售股解禁后，閆俊杰寫了一封信。

7月10日，閆俊杰在內部全員信中做出了一個承諾，自即日起不再領取公司任何薪酬，直至實現AGI。

同時，閆俊杰宣布拿出個人名下、相當于公司總股本4%的股份用于團隊激勵，另設1%的專項基金支持開源社區。

然而，這個承諾利好，并未止住跌勢。實際上，閆俊杰正面臨一個巨大的轉折點，而這封信的背后，則是MiniMax正經歷自上市以來最劇烈的震蕩。

7月9日，公司迎來首輪大規模限售股解禁，當日約1.46億股、占總股本48.9%的股份解除流通限制。解禁當日，MiniMax收盤報297.4港元，單日暴跌17.98%。

更嚴重的是，MiniMax跌勢未止。

7月13日，盤中一度大跌19.81%，股價觸及217.8港元，甚至跌破上市首日的最低價。截至當日收盤，MiniMax報222.6港元，市值已從3月18日盤中創下的逾4100億港元峰值，跌落至不足700億港元。

7月14日港股交易中，MiniMax股價全天走勢繼續呈現出劇烈震蕩的格局。開盤后不久，一度跌至209.2港元的歷史新低，跌幅超過6%。

盡管報收230港元，但市場認為，MiniMax的反彈更多屬于超跌后的技術性修復，而非趨勢性反轉。

圖：MiniMax股價走勢圖

來源：東方財富 《聽筒Tech》截圖

有意思的是，就在股價暴跌的同一周，MiniMax宣布完成了一筆高達160億港元的再融資。這場配售及可轉債，吸引了亞太、歐洲與美國三大市場的二十余家國際機構認購。

一邊是資本的“輸血”救場，一邊是市場的“失血”拋售。而閆俊杰的“零薪酬”宣言，更像是其試圖用個人信用，為市場“止血”孤注一擲。

而不到一周之內，摩根大通兩次下調MiniMax目標價，從300港元調至240港元，理由是擔憂融資導致股權稀釋效應。

戲劇化的翻轉總是出其不意。要知道，這一幕距離MiniMax上市首日暴漲109%、市值破千億，不過半年時間。

有人徹底分化，有人則扛住了壓力。

與之形成鮮明對比的是，并肩上市的“大模型雙雄”智譜，不僅穩住了股價，市值也在攀升。

7月8日，智譜首批股票解禁。7月11日，創始人唐杰發布了一封內部信，宣布啟動“Touch High摸高計劃”。他在信中提出，未來兩年不追求短期的應用變現，戰略性投入直指AGI的下一高地。

截至7月14日，智譜總市值維持在約7456億港元，是MiniMax的10倍有余。而在半年之前，MiniMax的市值還是智譜的2倍。

市場分析指出，唐杰的內部信，更像是一篇面向未來的技術宣言，他系統闡述了智譜對AGI的理解。而閆俊杰的發言，則聚焦于創始人與團隊的長期綁定，更像是在市場信心崩塌之際的緊急“止血”。

如此來看，誰在“補牢”，誰在“摸高”，一目了然。

MiniMax為何“跌跌不休”？

諸多分析認為，MiniMax的股價暴跌，是多重因素共振的結果。

“解禁是最直接的導火索。”業內人士楊哥坦言，“此次解禁股份占港股股本比例高達約63%，財務型的投資者占比超過三分之一。解禁前，公司實際流通盤僅約5%，供給量暴增，拋壓可想而知。”

但比解禁更值得關注的，是M3的漲價風波。

6月1日，MiniMax發布旗艦模型M3。與此同時，公司將計費模式從按次改為按Token計費，最低套餐從29元跳漲至49元，且未提前通知用戶。

“這一操作如‘先斬后奏’，瞬間引爆了社群。”開發者李明坦言。

“從M1就開始用MiniMax的API，一直覺得性價比還行。但M3這次漲價，完全沒有任何提前溝通，后臺直接改價，等于說項目做到一半，成本預算卻突然翻倍。”李明告訴《聽筒Tech》。

另有用戶測算，同等任務下，使用M3，實際成本漲幅高達257%。

漲價之外，還有不少開發者直接提到了更具體的使用體驗問題。

在社交平臺，有用戶表示，“MiniMax的API響應速度時快時慢，尤其是高峰期”、“做實時交互，用戶體驗是第一位的，僅這一點，不太敢把它用于核心業務。”

此外，MiniMax還被指在中外API定價上搞“雙標”，國內定價高于海外，違背了國產大模型通常“海外更貴”的行業慣例。

花旗在報告中指出，M3模型定價爭議及市場反應平淡，疊加負面情緒、用戶留存，以及變現策略的不確定性，短期內將持續構成壓力。

用戶的詬病，一定程度上影響了M3的市場表現力。第三方評測機構Artificial Analysis Intelligence Index將M3排在主流模型第九，Chatbot Arena更掉到四十多名開外。

實際上，這些都指向一個共同的問題，“那就是MiniMax現在不僅貴，而且還沒那么好用。”

那么問題來了，MiniMax到底怎么了？

楊哥坦言，深層的問題在于其商業模式的脆弱性。

仔細拆解MiniMax的結構，能看到其超過70%的營收來自海外C端產品，主要包括虛擬陪伴應用Talkie（國內版為“星野”）以及海螺視頻。

圖：星野智能體頁面

來源：MiniMax官網 《聽筒Tech》截圖

但問題是，MiniMax的C端業務毛利率不高，僅為4.7%。那么，靠C端賺快錢，去供養昂貴的基座模型研發，這條路在算力成本持續攀升、價格戰白熱化的2026年，正變得越來越難走。

以2025年為例，MiniMax的收入0.79億美元，同比增長159%，但研發費用卻高達2.53億美元。與此同時，MiniMax的全年虧損超128億元。

從財務角度來看，這是一家典型的“高增長、高虧損”公司。

更糟糕的是，MiniMax的C端產品正面臨監管收緊。

公開資料顯示，2025年，Talkie因虛擬陪伴內容觸碰未成年人保護問題，遭遇海外政策波動。另外，在國內，星野同樣面臨監管壓力。

面對C端產品商業價值“見頂”，算力成本逐漸攀升諸多問題，MiniMax卻偏偏選擇了最傷用戶的一條路，缺乏溝通、規則粗暴、定價雙標，這直接導致大規模的信任危機。

隨后，盡管MiniMax緊急致歉并推出補償措施，但這種類似“背刺”開發者的行為，已對其技術普惠的形象造成了難以挽回的傷害。而在M3發布當天，MiniMax股價高開跳水，最終收跌近16%。

與此同時，資本市場對大模型公司的估值錨點，正在發生遷移。

“市場不再看故事與愿景，而是看商業化落地與盈利能力。MiniMax收入結構依然是低毛利的C端主導，高毛利B端業務體量尚小。”楊哥坦言。

“另外，Talkie月活在2025年四季度環比大幅下滑，這些都讓市場重新審視MiniMax。”

還有希望“摸高”嗎？

在產品端，開發者做了選擇。但比開發者流失更值得警惕的，是資本市場的邏輯變化。

不可否認的是，2025年，收入翻倍、用戶激增、海外擴張，市場十分愿意為MiniMax的“高增長故事”買單，這些指標也支撐著它的千億市值。

但進入2026年，隨著全球AI賽道進入淘汰賽階段，機構的關注點已經從“增長有多快”，變成了“能活多久”以及“憑什么賺錢”。

那么，從這個維度審視MiniMax，問題就變得尖銳起來。

“不論是收入結構與成本結構的錯配，還是越賣越虧的模式，在融資環境寬松時尚可維系，但在解禁后、融資難度加大的背景下，可持續性將備受質疑。”楊哥坦言。

實際上，MiniMax并非沒有意識到C端的局限，并在2025年下半年以來，多次高調宣布進軍企業服務市場，并發布了面向B端的M3企業版。

但問題在于，B端轉型的窗口也很卷。

諸如，在企業級市場，MiniMax面臨殘酷的競爭。智譜憑借“模型即服務”的生態布局占據了大量政企客戶，DeepSeek則以極致性價比切入了中小企業的長尾市場。

與此同時，字節、阿里、騰訊等互聯網巨頭的模型則以生態綁定的策略構筑了極高的壁壘。于缺乏生態優勢，又沒有價格優勢的MiniMax而言，B端突破難度或遠超預期。

當然，故事尚未終結。

一些市場分析仍認為，MiniMax還有一些籌碼，它依然擁有超過4億的全球月活用戶，Talkie在海外仍是一款現象級產品，公司的現金儲備，在完成160億港元再融資后也相對充裕。

“關鍵看MiniMax能夠迅速調整戰略，做出實質性突破。”楊哥坦言。

比如，使用更透明的定價機制，更穩定的API服務，以及對開發者生態的真金白銀投入，重塑開發者信任。

同時，在B端商業化落地方面，與其在大而全的企業服務市場上與巨頭硬碰硬，不如在垂直行業（如游戲、社交、教育）中做出差異化優勢。MiniMax在C端積累的用戶理解能力，恰恰可以成為B端產品的價值。

尤其是，MiniMax手中還握著一張AI視頻生成的牌。

今年5月，據外媒報道，中國AI團隊在視頻生成領域已經超越美國競爭對手。字節跳動的Seedance 2.0、快手的可靈，以及MiniMax的海螺，在視頻生成質量與易用性上已超越OpenAI和谷歌的產品。

有創作者表示，會根據任務和成本在可靈、Seedance和海螺之間切換使用。高盛、美銀、花旗三家國際金融機構在7月第一周同時給予MiniMax“買入”評級，核心催化劑正是即將發布的新一代視頻模型。

圖：海螺視頻

來源：MiniMax官網 《聽筒Tech》截圖

此外，有消息稱MiniMax正研發一款2.7萬億參數的大語言模型，內部暫稱M3 Pro，最快或于今年三季度發布并計劃開源，規模遠超現有旗艦M3的4280億參數。

“但一切的前提是，MiniMax必須接受一個更嚴苛的審視標準。它不能再用用戶增長來掩飾虧損，用愿景來替代產品，也不能用創始人的犧牲，來轉移對商業模式的拷問。”楊哥仍認為。

閆俊杰的選擇是“我與企業共進退”，這是一個防守者的承諾，但事實上，市場更需要的是一個進攻者。

不可否認，MiniMax當然想和智譜一樣，做一個“摸高者”，但它首先要做的，是想辦法如何停止下墜，并快速逆風翻盤。

畢竟，走到這一步，“不登頂，就是失敗。”

（文中均為化名。）

（頭圖由AI生成。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構成任何投資參考建議。）