海拍客二闖港交所：下沉市場神話褪色，IPO成了一場自救戰

與A股市場相比，港股對上市企業盈利能力的要求相對寬松，也因此，港股市場向來不乏二闖、三闖的IPO企業。

近日，專注下沉市場的母嬰B2B平臺海拍客在2025年首次遞表失效后，再次向港交所主板遞交了上市申請。

作為一家專注母嬰用品批發與供應鏈服務的平臺型企業，海拍客平臺現已覆蓋全國31個省、市及自治區，業務觸角深入超過3,000個村縣，但亮眼的地域版圖背后，運營數據卻頻頻亮起紅燈。如今再次站在IPO門前，這一次是順利闖關，還是再度折戟？

PART 01

連年增收不增利，流動性瀕臨斷裂

自帶濃厚的阿里基因，多位核心高層均來自阿里系，深諳電商運營與供應鏈管理邏輯，借著跨境保稅政策放開的契機，迅速切入母嬰B2B賽道，憑借低價策略與下沉渠道優勢快速搶占市場，但經過多年發展，公司卻陷入負債累累、盈利艱難的泥潭。

2023年至2025年（下稱“報告期”），海拍客營業收入分別為10.67億元、10.32億元、14.01億元。然而，同期年內虧損分別為5654萬元、7882.5萬元和3.59億元，三年累計虧損近5億元，虧損呈逐年擴大態勢。

其中，2025年虧損額同比暴增355%，主要源于可轉換可贖回優先股公允價值虧損增至1.48億元，以及行政開支激增至3.07億元。盡管剔除優先股公允價值變動及股份支付后的經調整凈利潤在2025年增長至4255.9萬元，但仍難扭轉整體虧損擴大的局面。

從盈利質量來看，海拍客的盈利水平持續惡化，核心業務的盈利能力未能有效覆蓋各項成本支出。報告期內，海拍客的凈虧損率分別為5.3%、7.6%、25.6%。

分業務來看，在出生率下滑與戰略調整雙重作用下，毛利率超90%的數字平臺業務占比逐年下滑，從2023年2.96億元跌至2025年的1.65億元，近乎腰斬。與此同時，自營業務的營收占比逐年提升，毛利率卻始終徘徊在16%左右，導致海拍客的整體毛利率從37.6%跌至26.0%。

更嚴峻的是，公司的流動性風險已逼近警戒線。截至2025年末，海拍客的負債凈額已達20.8億元，現金及現金等價物降至1.7億元，僅能覆蓋短期負債的極小部分，一旦供應商集中催款或出現突發資金需求，公司或將出現資金鏈斷裂的風險。

進一步深挖財務虧損的核心成因，巨額虧損主要來自可轉換可贖回優先股公允價值大額損失、銷售及分銷開支等，其中，可轉換可贖回優先股公允價值逐年增長，2025年增至1.5億元，這部分非經營性虧損雖不影響公司核心業務運營，卻持續侵蝕賬面利潤，也讓資本市場對其財務健康狀況產生質疑。

若無法快速改善經營狀況，其流動性風險將持續升級，此次遞表更是在與時間賽跑，若上市融資不能及時到位，不斷擴大的債務窟窿和持續失血的經營現狀，或將把公司推向更深的泥潭。

PART 02

核心用戶持續流失，商業模式亟需創新

海拍客招股書中反復強調海拍客覆蓋全國31省份、3000余縣域，擁有4200家注冊賣家、29萬家注冊線下母嬰店，以此證明自身渠道壁壘，但拆解運營數據后，一個 增長乏力、根基松動的商業模式卻躍然紙上。

細究平臺運營的核心痛點，三大關鍵問題直接戳破了其渠道優勢的表象，暴露出平臺模式的深層危機。

第一，核心買家規模連續兩年下滑，平臺真實交易活力持續衰減。2023年平臺核心買家數量為10.43萬人，2024年降至9.3萬人，2025年進一步收縮至7.61萬人，兩年流失超2.8萬核心付費客戶，表明平臺穩定基本盤持續萎縮，賴以生存的低線城市市場份額正在減少。

第二，供應鏈依賴度極高，經營穩定性差。報告期內，海拍客來自前五大供應商的采購額占比分別為62.9%、77.6%及77.1%，其中最大供應商美贊臣貢獻了21.1%的采購額。

這種高度依賴導致公司在采購環節喪失議價權，不僅難以壓低采購成本，還面臨供應商斷供、提價等風險，同時也帶來了存貨規模的持續增長，導致資金被大量占用，周轉效率大幅下降。

第三，線下貿易合作伙伴擴張停滯，拓店成本投入產出嚴重失衡。海拍客的千人BD團隊長期下沉縣域拓店，銷售費用常年高企，線下合作伙伴的數量卻在大幅下滑。報告期各期末，線下貿易合作伙伴數量分別為261個、42個、72個，而期初的數據分別為356個、261個、42個。

也就是說，2023—2024年，線下合作伙伴數量大幅減少，2025年雖有增長，但整體規模仍遠低于2023年初水平，且新增合作伙伴的留存率偏低，說明前期高額的拓店投入并未轉化為穩定的合作生態，反而形成了資源浪費。

所謂的渠道壁壘并未形成真正的競爭優勢，反而因運營效率不足、客戶黏性薄弱，成為制約公司發展的短板，海拍客的下沉市場故事正在失去說服力。

PART 03

市場空間持續被壓縮，對賭協議逼宮上市

在綜合電商平臺的降維打擊下，垂直電商的流量獲取成本持續攀升，而自身引流能力薄弱、運營模式單一的短板愈發凸顯，導致海拍客們的生存環境持續惡化，不少美妝、母嬰、奢侈品等領域的垂直平臺陷入經營困境。

其中，同樣積極申請港股上市的母嬰零售巨頭孩子王母嬰業務的營收增速緩慢、2025年毛利率下降至21.2%，傳遞出行業的陣陣寒意。

而與其他品類聚焦的垂直賽道不同，母嬰賽道的發展還要受人口出生率下滑的直接影響，這也是資本市場對這一行業發展前景持謹慎態度的重要原因。

自2020年起，海拍客因優先股贖回條款、上市對賭失敗分三輪被迫向頭部投資方回購股份，多家重倉機構依據投資協議行使贖回權退出，資本背書持續弱化。多次大額股權回購持續消耗公司賬面現金，進一步加劇流動性緊張，若未能在2026年底前完成上市，公司需向全部D輪優先股投資者發行全新承兌票據，疊加原有優先股贖回義務，債務規模將再度大幅擴張。

由此來看，海拍客沖刺港股的核心動機可能不是擴張融資，更可能是為化解到期對賭、償還巨額優先股贖回債務，在行業下行、資本離場、對賭高壓三重大山壓力下，上市前景面臨著更多的不確定性。

更值得關注的是，如今的港股市場已經被來自A股的科技巨頭們占據核心席位，投資者對企業的盈利質量、增長潛力要求愈發嚴格，且上市當日破發的企業不在少數，海拍客帶著巨額虧損、用戶流失的硬傷沖刺IPO，即便成功過會，也難以獲得資本市場的認可，后續股價表現和融資效果更加不容樂觀。