下一個恒瑞醫藥！創新藥被海外哄搶，牽手兩大跨國巨頭，外資尾盤瘋狂搶籌

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“這是價值事務所的第2175篇原創文章”

在此前恒瑞醫藥、石藥集團的文章中所長講過，隨著時間的推移，像他們這種有錢、有管線、有技術平臺、有營銷渠道、有臨床資源的大藥企，只會在行業的次次洗牌里變得越來越強；而那些一無所有、靠賭活著的 Biotech，絕大多數都只能在寒冬里慢慢被淘汰，真正能穿越周期的還得是那些有錢有資源的Pharma們。

所以，與其看那些一無所有的Biotech，不如把更多精力放在Pharma身上，勝率更高，另外可以根據Pharma們的動作更了解這個行業，其實動作最快的往往是這些大Pharma們，單論卷管線，Pharma們基本還沒有輸過。

今天我們來看看另一個Pharma，同樣底牌殷實、轉型成功的中國生物制藥。

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轉型成功

Pharma們之所以是Pharma，正是因為發展時間較長，除了創新藥都有較厚的仿制藥包袱。但頭部的Pharma能坐到現在的位置，也還是經歷了無數風風雨雨的，所以動作一般都不慢。

恒瑞醫藥2025年創新藥銷售收入為 163.42 億，同比增長 26.09%，占藥品銷售收入的比重已達58.34%。創新藥占比已逼近60%，在頭部中算是率先轉型成功的。

中國生物制藥也不慢，2025年創新產品收入達 152.2 億，同比增長 26.2%，占總收入的比重提升至 47.8%，較 2023 年的 38% 提升近 10 個百分點，已經快到50%了。

也是在創新藥的拉動下，2025年，中國生物制藥首次走出了近幾年的營收平臺期，實現總營業收入 318.3 億元，同比增長 10.3%，調整后歸母凈利潤 45.40 億元，同比 + 31.4%，創歷史新高。

截至2025，公司已成功上市了 20 余款創新產品，形成了覆蓋腫瘤、肝病、呼吸、自免、外科鎮痛等多個領域的產品集群，而且銷售放量都頗為可觀。其中羅伐昔替尼（JAK/ROCK 抑制劑）已于2026 年 3 月 以1.35 億美元首付款、最高 13.95 億美元潛在里程碑以及最高雙位數的凈銷售額分成授權給了跨國大藥企賽諾菲；庫莫西利作為國內首個獲批的 CDK2/4/6 抑制劑，在 HR 陽性乳腺癌治療中有展現深度長控的臨床優勢，有望成為二十億級別的單品。

不難發現，公司的創新藥就是這兩年密集上的。觀其在研管線，未來三年也可以說是密集獲批兌現期，PL-5 抗菌肽、PPAR 激動劑（MASH）、HER2 雙抗 ADC 等均是極有潛力的大品種，均有10億以上潛力。

根據其在創新藥矩陣情況，相應券商預計，2026-2028 年，中國生物制藥的創新藥營收占比將進一步攀升至 54%、59% 和 64%。

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更大的看點

中國生物制藥最大的看點并不是自研，雖然自研實力也不差，從前面提到的創新藥占比快速提升即可看出，但作為Pharma，其實更大的護城河是金錢、營銷渠道、臨床資源、業內人脈等綜合實力。

一個典型的例子，2025 年 7 月，中國生物制藥宣布以約 5 億美元的凈代價 100%收購禮新醫藥。實話實說，5億美元收禮新，橫看豎看上看下看都是中生賺大了，若論潛力，所長覺得這個階段花20億美金買它都不虧，遲早也是可以單獨上市的，就被中國生物制藥以區區五億美金收入囊中，大大增強了中國生物制藥的管線和自研實力。

對于禮新的實力，我們看兩個授權即能明白一二。

2023年5月，禮新醫藥與阿斯利康就“新型GPRC5D靶向抗體偶聯藥物LM-305”達成全球獨家授權協議，首付款為5500萬美元，交易總價值達6億美元；

2024年11月，禮新再與默沙東達成協議，將自主研發的“PD-1/VEGF雙抗LM-299”的全球獨家權益授予后者，合計獲得32.88億美元的收入，其中包括8.88億美元的預付款和技術轉移里程碑。

一款產品被跨國大藥企認可或許是偶然，接二連三均被跨國大藥企認可，還是不同的企業，那就是實力。截至目前，禮新已建立了約 10 個臨床階段和 20 多個臨床前項目，除了已被默沙東、阿斯利康拿走的，下圖框出來的幾款所長個人都比較看好，處于臨床階段的 LM-302（CLDN18.2 ADC）和 LM-061（c-Met/VEGFR2/FIt3）同樣有希望出海。

所以，用5億美元整個買下來，怎么看怎么劃算。

禮新授權出去的兩款藥的首付款就不止5億美元了，之所以肯這么個價格賣給中國生物制藥，還不是覺得可以得到中國生物制藥綜合實力的加持。

2026 年 1 月，中國生物制藥又宣布以 12 億人民幣全資收購赫吉亞生物，這家公司雖不如禮新有潛力，但12億買來也絕對不虧，是國內少數擁有自主知識產權肝外靶向 siRNA 遞送技術的企業，已經有了兩款對外授權的產品，雖不是跨國大藥企，但也是國內知名藥企了，買方分別是天士力和復星醫藥。

這些優質企業肯以如此低的價格委身中國生物制藥，本就很能說明問題，中國生物制藥也是前些年的新冠大贏家之一，能在新冠疫苗競賽中卷贏，也充分說明公司的應急和拼速度能力。

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最后

總之，中國生物制藥現如今業績低點已過，創新藥收入即將破半，正處于業績拐點，自研管線進入收獲期，更何況還有赫吉亞以及禮新的加持。目前市場別說反映其自身管線價值，更沒考慮其并購的赫吉亞及禮新小核酸、ADC 等前沿技術平臺的長期價值，以及持續出海帶來的估值增量。

考慮到中國生物制藥超330 億的資金儲備、超 169 億的凈現金以及資產并購的眼光（近來兩次出手都非常有眼光且性價比極高），后續定然還會有不錯的資產并入，疊加中國生物制藥自己綜合資源的加持，相應資產應當會發揮出比單打獨斗強得多的實力。

別的不談，還是那句話，假設讓所長在當下給禮新估值，一級投資哪怕估值20億美金所長都會感興趣，可見中國生物制藥被低估到了何種程度。

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