凈利潤增12倍！思特威暴漲背后的隱憂

01

業績增長背后的三大引擎

思特威（上海）電子科技股份有限公司成立于2017年，主營高性能CMOS圖像傳感器芯片的研發、設計與銷售。在2025年Q1，思特威以17.5億元營收（+108.94%）和1.91億元凈利潤（+1265%）的成績，刷新科創板單季增幅紀錄。

從行業層面看，思特威業績的暴漲，也離不開智能手機和汽車電子領域的強勢表現。因為CIS被稱為智能硬件的“視網膜”，是攝像頭模組的核心器件。無論是智能手機的發展，還是智能駕駛技術加速落地的進程中，其都是不可或缺的傳感器。

這也意味著，CIS有著不小的發展潛力。根據YOLE統計數據，全球CIS市場預計將以4.7%的年均復合增長率從2023年的218億美元增長到2029年的286億美元，其中，汽車圖像傳感器市場將以5.4%的年均復合增長率從2023年的23億美元增加到2029年的32億美元；Frost&Sullivan也預測，到2027年市場規模將達到48.58億美元，復合年均增長率為20.6%。

今年一季度從財務質量看，毛利率提升至22.79%（同比+ 1.53pcts），凈利率躍升至10.94%（同比+ 9.27pcts），經營性現金流雖為- 4.9億元，但主要因預付晶圓廠貨款增加，實際運營效率顯著改善。

02

繁榮背后的“隱憂”

在一季度業績增長如此迅猛的情況下，日后能否持續呢？

事實上，思特威亮眼業績的背后，離不開華為、小米等巨頭在資金和產業層面的支持。早在2017年6月，思特威為引入外部投資人、支撐業務發展，開始搭建紅籌架構，構建了以開曼思特威作為境外融資及持股平臺，以香港智感微、思特威有限作為核心業務經營主體的架構。

2020年6月，為實施回歸境內A股發行上市計劃，開曼思特威及其股東啟動紅籌架構拆除事宜，并于同年9月完成拆除。在這一過程中，思特威的股權結構發生了一系列變化，諸多股東的股權變動與紅籌架構拆除相關。

在紅籌架構拆除階段，作為重組步驟之一，開曼思特威的全體股東受讓香港智感微所持有的思特威有限股權，使得開曼思特威上層的股權架構映射至發行人層面。華為哈勃和小米產業基金便是在這一背景下參與到思特威的股權變動中。

有著華為小米這種大廠的幫助，業績亮眼也是合乎常理，如果不靠著背后的兩顆“大樹”，思特威又有著哪些問題呢？我們一一分析。

首先，思特威有點“智能手機依賴癥”，然而智能手機行業有著不小的周期風險。在思特威第一季度的營收中，智能手機業務占比超50%，而該領域需求高度依賴全球手機出貨量。若下半年消費電子需求疲軟，疊加索尼、三星加速高端CIS降價（如IMX989價格下調 15%），公司可能面臨量價齊跌風險。

此外，安防業務占比下滑至36.03%，而海康威視自研CIS進展加速，預計2025年自產比例將達40%，直接沖擊思特威基本盤。

其次思特威的商業模式有少許痛點，比如供應鏈卡脖子的問題。

作為Fabless廠商，思特威70%產能依賴臺積電，2025Q1預付貨款同比+ 82%至12.3億元，導致經營性現金流惡化。

盡管公司將部分安防CIS代工轉向晶合集成，但車規級產品仍需臺積電40nm工藝，若美國進一步限制先進制程供應，可能影響2025年下半年產能釋放。若存儲芯片價格持續下行，可能引發減值風險。

此外還有研發與銷售投入失衡的問題。

思特威在Q1研發費用1.17億元，占營收6.71%，比上年同期減少4.02個百分點，低于索尼（15%）和三星（12%）。在高端CIS領域，思特威量子效率（QE）較索尼IMX989 低12%，讀取速度慢15%，技術代差可能制約高端市場突破。

銷售費用僅為2837。61萬元（+28.21%），但投入產出比存疑——智能手機客戶集中度仍高達55%（海康威視占比38%），渠道多元化進展緩慢。

最后，股東減持潮與治理結構有一定風險。2025年 Q1，共青城思智威、國家集成電路基金二期合計減持不超過1201.7萬股。值得注意的是，減持時點恰逢股價高位（4月19日收盤價91.96元），較2024年低點（38.5元）漲幅超140%，引發市場對內部人信心的質疑。此外，創始人徐辰通過特別表決權持有40.63% 投票權，遠超其10.27% 股權，“同股不同權” 架構可能導致中小股東利益邊緣化。

03

行業對標，思特威的長板與短板

排名

簡稱

總市值

市盈率

市凈率

ROE(%)

1

海光信息

3104.85億

2.47

2

寒武紀

2371.15億

6.32

3

北方華創

2342.73億

7.17

4.95

4

中芯國際

1675.19億

4.50

0.90

24

思特威

371.94億

8.35

4.43

行業平均

234.20億

5.89

0.31

市場平均

161.92億

4.84

0.74

數據來源：各公司2025 年Q1 財報

從表格對比來看，思特威凈資產收益率高于行業平均，市盈率相對較低，還是比較穩定的一支股。

04

成也蕭何，敗也蕭何？

思特威Q1的爆發式增長，本質是智能手機和汽車電子需求大，但是紅利期終將會結束。短期的業績好壞難以說明以后。

別忘記思特威在2022年度業績報表中，營業收入24.83億元，同比減少7.67%；歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損7761.07萬元，同比減少119.48%；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤虧損1.10億元，同比減少128.12%。

前事不忘后事之師，2022年的營收大幅下跌應該給我們留下一個深刻的印象。

技術代差、供應鏈風險、客戶集中等問題若未解決，可能重蹈2022年上市即業績變臉的覆轍。

對投資者而言，需重點關注兩大信號。第一個是Q2智能手機出貨量：若環比下滑超10%，可能預示需求拐點。

第二是臺積電產能分配，若先進制程訂單被砍單，將直接影響高端產品量產。

短期看，思特威仍是科創板增長標桿；長期的結果如何呢？我們拭目以待吧。