國產美妝股的“坑”，HBN能繞過去嗎？

2026年1月26日，深圳護家科技（集團）股份有限公司（下稱“護家科技”）向港交所遞交招股書，沖擊“港股功效護膚第一股”。旗下核心品牌HBN的A醇成分護膚品在2022年至2024年連續三年位居中國第一，α-熊果苷煥顏精萃水也連續三年在精華水品類中銷量登頂。

但是光鮮之下，卻暗藏隱憂。

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榮耀與焦慮

HBN的崛起，堪稱國貨美妝“內容驅動增長”的教科書案例。2019年品牌創立時，國內護膚市場正從基礎保濕向功效細分轉型，HBN率先將“早C晚A”理念系統性推向大眾市場，迅速圈粉“成分黨”。

高復購率是HBN最引以為傲的經營護城河。招股書顯示，截至2025年9月30日，公司累計擁有超460萬復購用戶，2025年天貓、抖音平臺的平均復購率分別達35.4%、44.0%，遠超國貨美妝行業15%-20%的平均水平。

根據招股書上的業績，2023年至2025年前三季度，公司營收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元；凈利潤從2023年的3883.5萬元飆升至2024年的1.29億元，同比暴增232.5%。

然而，這份高增長的榮耀之下，焦慮已經顯現。據用戶說數據，HBN在2022年GMV約為10.22億元，結合招股書數據計算，品牌營收增速從2023年的約90%驟降至2024年的6.93%，2025年前三季度雖回升至10.27%，仍遠低于早期增速。2024年的增速甚至落后于同期中國改善型護膚品市場13.9%的復合增長率。

更值得警惕的是存貨周轉天數的惡化——從2024年的105天飆升至2025年前三季度的130天。這一指標顯著放緩，往往暗示著新品迭代速度跟不上預期，或者市場對現有爆款產品的需求正在邊際減弱。

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空中樓閣

HBN核心管理團隊的履歷，有著鮮明的“重內容、輕產業”特征。創始人姚哲男擁有英國平面設計學士及動畫學碩士學位，曾任深圳大學講師；總經理汪洋的從業背景集中于新媒體與商務運營；唯一有技術背景的研發總監舒鵬博士，2025年才取得博士學位。

這種團隊結構，直接導致了公司三大戰略短板：成立至今堅持輕資產代工模式、線下渠道布局嚴重滯后、底層原料研發積淀遠不及行業龍頭。截至2025年末，公司在深圳建設的自有工廠仍未正式投產。

臨近315，消費維權問題再度引發關注。在黑貓投訴平臺上，HBN并非“清白之身”。

2026年2月，有消費者投訴稱，在抖音平臺購買HBN官方旗艦店的面霜后，第一次使用即出現刺痛感，商家建議“多試幾次”，結果“試了幾次越來越嚴重，出現了爛臉問題”。最終，消費者要求全額退款，商家卻堅持扣除小樣費用。

這并非孤例。據媒體報道，黑貓投訴等公開平臺上，HBN產品累計收到近百條投訴，關鍵詞高度集中在“過敏”“爛臉”“刺痛”“脫皮”等不良反應。多名消費者反映在使用HBN產品后出現不同程度的皮膚不適癥狀。

投訴背后，指向的是HBN生產模式的最薄弱的地方。招股書顯示，公司產品主要依靠委托生產，核心代工廠芭薇股份自2021年起便是其前五大客戶，采購金額占年度營收比重高達13%-15%。更有意思的是，芭薇股份在自己的招股書中，明確將HBN的多款產品列為自己的主要產品，并強調“公司所生產的產品配方均由公司自主研發完成”。

來源：芭薇股份招股書

代工模式固然“輕快”，但代價同樣明顯——配方保密性難保障、品控一致性難維持、核心技術積累難突破。當消費者使用后的不良反應被一次次反饋到投訴平臺，這種“輕資產”的代價，最終還是要由品牌方承擔。

更值得玩味的是，在公司的供應商名單中，前五大供應商里前三均為推廣服務商，生產代工商僅排在第四。換言之，HBN花的錢，大頭在“賣貨”，小頭才給“做貨”。

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精準套現

HBN高效的營銷打法，深深植根于創始人姚哲男的創業基因之中。2014年，他創立衛生巾品牌“美則”，核心產品“護你妹”憑借微信社群和會員體系，迅速成為網紅品牌，上線第一年就成為天貓線上銷售增速第一的衛生巾品牌。

然而，就在HBN沖刺港股IPO前夕，曾孵化美則的深圳市護家生物科技有限公司于2025年悄然解散。值得注意的是，曾投資美則的美圖、盈信資本，同樣也是HBN項目的早期投資人。這一關聯，難免引發市場對創始人項目延續性與資本運作能力的關注。

比前項目解散更直接引發市場疑慮的，是HBN在遞交上市申請前的突擊式分紅操作。

2026年1月，就在向港交所遞表前夕，公司宣布派發現金股息1億元。根據創始人姚哲凡及其配偶汪洋合計持股48.68%的比例計算，二人通過此次分紅套現近5000萬元。而就在此前不久的2025年前三季度，公司已派發了3750萬元的股息。

這一系列密集的現金分配，與公司招股書中所述的“募資將用于研發、生產及品牌建設”的未來規劃形成了鮮明對比。更值得關注的是，截至2025年前三季度，公司現金及等價物僅9143萬元，卻需覆蓋2.42億元的流動負債，資金鏈本身已面臨不小壓力。

一邊是賬上現金減少、存貨周轉放緩，另一邊是上市前的大額分紅——這種行為在當前資本市場環境下，難免被解讀為“上市前突擊套現”，進而影響投資者信心與上市估值預期。

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國產美妝圈的上市魔咒？

HBN面臨的質疑，其實是國貨美妝行業的“通病”。復盤幾大代表性品牌的軌跡：

珀萊雅：憑借“大單品戰略”穩住基本盤，但股價仍有起伏

貝泰妮（薇諾娜）：過度依賴單一品牌、單一渠道，股價從高點大幅回撤

逸仙電商（完美日記）：重營銷輕研發，市值蒸發超90%

并且大多國產美妝都是“重營銷、輕研發”帶來的估值邏輯崩塌。在資本市場，消費品公司如果被證明只能靠“買流量”維持增長，那它享受的估值就應該向“普通制造業”看齊，而非“高科技美妝”。

HBN的數據恰好印證了這一點：2023年至2025年前三季度，公司銷售及分銷開支分別為12.68億元、12.38億元和8.71億元，占收入比重分別高達65.1%、59.4%和57.6%。其中，推廣開支（KOL投放、平臺廣告等）占比超過八成。通俗來解讀，就是每賺100元，就要燒掉50多元用于買流量、投廣告、請網紅。

與之形成鮮明對比的是研發投入的持續下滑：同期研發開支分別為0.66億元、0.58億元和0.40億元，研發費用率從3.4%一路降至2.6%。這一水平不僅遠低于貝泰妮5%左右的研發費用率，甚至不及國際品牌的平均研發比例。

更關鍵的是，HBN產品核心宣稱的成分——視黃醇（A醇）、α-熊果苷、咖啡因及多種肽類——均是護膚領域應用歷史悠久的成熟成分，并非獨家專利。珀萊雅、歐萊雅、雅詩蘭黛等競品均有廣泛布局，HBN難以構建真正的技術壁壘。

并且HBN的營收結構呈現出嚴重的“偏科”特征。2023年至2025年前三季度，公司線上銷售收入占比分別高達98.6%、97.7%、95.1%，其中線上直銷占比達到84%，核心依賴天貓、抖音、京東等主流電商平臺。線下渠道收入占比始終不足5%。

這種“單腿走路”的模式，讓公司業績與平臺規則、流量成本深度綁定，自主性嚴重不足。一旦平臺調整傭金比例、限制流量投放，或流量成本繼續攀升，公司的盈利能力將面臨斷崖式下跌。

如今資本市場已經不滿足于“流量故事”。真正的壁壘在于：原料端的自主創新（如華熙生物的玻尿酸）、研發端的持續投入、渠道端的均衡布局（線上線下協同）。

HBN顯然也意識到這一點。招股書顯示，公司已注冊新品牌“洛可馨”，計劃拓展線下渠道，目前已入駐超5000家高端美妝集合店。但新品牌尚處孵化階段，線下布局仍早期，短期內難以成為業績支撐。

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結語

HBN憑借“早C晚A”的概念先發優勢和強內容營銷能力，用六年時間登頂A醇細分賽道，這份成績值得肯定。高復購率、持續改善的盈利水平、美圖公司的產業協同，都是其IPO的底氣所在。

但光鮮數據之下的一系列問題，足以讓二級市場投資者反復掂量。

如果HBN還是重復“大單品+流量投放”的老路，上市后的命運大概率會重復前輩的軌跡。它能否講出一個讓資本市場信服的“新故事”——一個關于研發深耕、供應鏈掌控、渠道均衡、治理透明的長期主義故事——將是這場IPO大考的真正核心。

畢竟，對于投資者而言，他們要投的，不是一個“網紅”，而是一個能穿越周期的品牌。