A股機(jī)器人龍頭赴港上市，估值卻被港股打到五折

3月9日， 國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人埃斯頓（002747.SZ）在港交所上市。 公司的保薦機(jī)構(gòu)為華泰國(guó)際，律師事務(wù)所為中倫律所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所為畢馬威。

3月9日，埃斯頓上市首日發(fā)行價(jià)為15.36港元，首日跌幅16.02%。這意味著首日即破發(fā)。之后幾天股價(jià)略有反彈，但整體仍處于 13–14港元區(qū)間震蕩，明顯低于發(fā)行價(jià)。整體來(lái)看，港股市場(chǎng)給埃斯頓的估值并不高，上市即進(jìn)入折價(jià)狀態(tài)。

和埃斯頓在A股的表現(xiàn)來(lái)看，若采用3月13日的股價(jià)來(lái)計(jì)算，H股相對(duì)A股折價(jià)約48%至49%。也就是說(shuō)港股價(jià)格大約只有A股的一半。

這個(gè)折價(jià)率在A+H股公司里算什么水平？比亞迪當(dāng)初折價(jià)率大概20%-30%，中芯國(guó)際折價(jià)率大概30%-40%。

埃斯頓位于江蘇南京，是中國(guó)工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。公司依托自動(dòng)化核心部件和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)的自主研發(fā)與生產(chǎn)能力，為汽車、鋰電、光伏、電子、金屬加工等多個(gè)行業(yè)提供工業(yè)機(jī)器人及自動(dòng)化解決方案，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、數(shù)字化和智能化升級(jí)。

報(bào)告期內(nèi)（2022年至2025年三季度）， 埃斯頓 的收入分別為38.81億元、46.52億元、40.09億元、38.04億元；期內(nèi)利潤(rùn)分別為1.84億元、1.34億元、-8.18億元、2970萬(wàn)元。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3500萬(wàn)-5000萬(wàn)元，而2024年同期虧損8.1億元。扣非后歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)600萬(wàn)-800萬(wàn)元，同樣扭虧為盈。

按業(yè)務(wù)線劃分，報(bào)告期公司工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為28.39億元、35.95億元、30.29億元、31.38億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為73.1%、77.3%、75.6%、82.5%。

同期，自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為10.26億元、10.4億元、9.76億元、6.63億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為26.4%、22.3%、24.3%、17.4%。

按地理區(qū)域劃分，報(bào)告期公司來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的收入分別為25.69億元、30.58億元、26.39億元、26.86 億元，占各期總收入的比例分別為66.2%、65.7%、65.8%、70.6%；同期，來(lái)自境外市場(chǎng)的收入分別為13.12億元、15.94億元、13.70億元、 11.18億元，占各期總收入的比例分別為33.8%、34.3%、34.2%、29.4%。

報(bào)告期，2022年至2024年及2025年前九個(gè)月，向客戶直接銷售所得收入分別占總收入的93.2%、91.6%、92.7%、92.9%及90.4%。 埃斯頓 還利用其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大銷售覆蓋面，接觸更廣泛的終端用戶。2022年、2023年、2024年以及2024年及2025年首九個(gè)月，向經(jīng)銷商銷售所得收入分別占總收入的6.8%、8.4%、7.3%、7.1%及9.6%。

報(bào)告期，公司收入的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，核心依賴的工程機(jī)械及重工業(yè)板塊收入占比下滑，而汽車、鋰電池板塊收入占比則出現(xiàn)跨越式提升。

具體來(lái)看，工程機(jī)械及重工業(yè)收入占比從2022年的46.4%持續(xù)下降至2025年1-9月的30.4%；汽車板塊收入占比由19.2%升至32.7%，2025年1-9月已成為第一大收入來(lái)源；鋰電池板塊收入占比從2.6%飆升至13.5%；金屬加工、光伏、電子產(chǎn)品及其他板塊收入占比則呈現(xiàn)不同程度的波動(dòng)，整體占比相對(duì)有限。

報(bào)告期，公司整體毛利率呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)，從2022年的32.9%降至2025年1-9月的28.2%。

分業(yè)務(wù)線來(lái)看，工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)的毛利率從2022年的31.7%下滑至2025年1-9月的27.8%，其中工業(yè)機(jī)器人工作站毛利率始終維持在35%左右的較高水平，而工業(yè)機(jī)器人和智能制造系統(tǒng)的毛利率則有所下滑；

自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)的毛利率從2022年的35.0%降至2025年1-9月的29.7%，其中伺服系統(tǒng)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制解決方案毛利率有所波動(dòng)；租賃業(yè)務(wù)毛利率雖持續(xù)下滑，從2022年的95.8%降至2025年1-9月的53.3%，但仍顯著高于其他業(yè)務(wù)板塊。

分區(qū)域來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地的毛利率從2022年的34.2%持續(xù)下滑至2025年1-9 月的25.0%；而境外市場(chǎng)的毛利率則從2022年的30.3%提升至2025年1-9 月的35.8%，表現(xiàn)出持續(xù)改善的態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期，公司前五大客戶收入合計(jì)分別為6.37億元、9.15億元、10.07億元及14.14億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為16.4%、19.7%、25.1%及37.2%。同期，來(lái)自第一大客戶的收入分別為2.14億元、3.76億元、3.77億元及6.85億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.5%、8.1%、9.4%及18.0%。

報(bào)告期，公司對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為15.0%、19.2%、18.3%及 19.0%；同期，對(duì)第一大供應(yīng)商的采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為 4.6%、5.5%、7.0%及8.6%。

全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且較為分散。截至2024年12月31日，全球供應(yīng)商數(shù)量超過(guò)3,000家，前十大廠商按收入計(jì)合計(jì)僅占34.2%的市場(chǎng)份額。

國(guó)際供應(yīng)商憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、品牌聲譽(yù)及在核心部件領(lǐng)域的技術(shù)積累，在汽車制造等對(duì)精度和可靠性要求較高的領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。其優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在穩(wěn)定的產(chǎn)品性能、成熟的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以及覆蓋全球的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

相比之下，中國(guó)供應(yīng)商雖在伺服系統(tǒng)、減速器等核心技術(shù)上與國(guó)際水平仍存在差距，但依托對(duì)本地市場(chǎng)的深刻理解、靈活的服務(wù)響應(yīng)能力，以及較強(qiáng)的成本控制能力，已在多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域取得顯著進(jìn)展，具備更強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

按2024年收入計(jì)，本公司在全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)中位列中國(guó)供應(yīng)商第一、全球供應(yīng)商第六。具體排名與市場(chǎng)份額如下表所示。

自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)解決方案的全球市場(chǎng)仍然相對(duì)分散。2024年，全球有超過(guò)6,000家廠商在此領(lǐng)域營(yíng)運(yùn)。

控股股東集團(tuán)由吳波、劉芳（吳波配偶）及吳侃（二人之子）組成，并通過(guò)直接持股及共同控制的南京派雷斯特科技有限公司間接持股，被視為一組控股股東。

截至最后實(shí)際可行日期，控股股東集團(tuán)合計(jì)持有埃斯頓約42.15%的表決權(quán)。具體看，吳波直接持股12.74%（110,996,700股）；吳侃直接持股0.15%（1,263,033股）；南京派雷斯特直接持股29.26%（254,894,742股），該公司由吳波、吳侃及劉芳分別持有96.89%、3.00%及0.11%權(quán)益。

緊隨全球發(fā)售完成后（假設(shè)超額配股權(quán)及2025年購(gòu)股權(quán)計(jì)劃未獲行使），控股股東集團(tuán)將合計(jì)持有公司約35.83%的表決權(quán)，仍為公司的控股股東集團(tuán)。

部分風(fēng)險(xiǎn)因素

1，存貨管理風(fēng)險(xiǎn)

埃斯頓的存貨主要包括原材料、在制品、產(chǎn)成品、在途貨品、已交付客戶貨品及合約成本。報(bào)告期，公司存貨余額分別為11.31億元、13.40億元、17.21億元及14.46億元。同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為138天、141天、194天及158天，2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)增加主要因公司主動(dòng)提高通用型號(hào)庫(kù)存以保障大客戶需求，2025年前九個(gè)月則因加強(qiáng)制成品管理而有所下降。

若市場(chǎng)需求判斷失誤，存貨水平過(guò)高可能導(dǎo)致減值或折價(jià)銷售，影響品牌與毛利率；存貨不足則可能延誤發(fā)貨，損害客戶關(guān)系。2022年至2025年9月30日，公司分別計(jì)提存貨減值5810萬(wàn)元、7430萬(wàn)元、1.125億元及1.045億元。存貨管理不善可能增加持有成本或錯(cuò)失銷售機(jī)會(huì)，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

2，投資與收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

埃斯頓過(guò)往通過(guò)收購(gòu)與投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)，并可能繼續(xù)此類戰(zhàn)略交易。然而，所收購(gòu)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)未必實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，甚至導(dǎo)致重大減值。報(bào)告期，公司商譽(yù)分別為14.86億元、14.86億元、11.04億元及10.45億元。2024年因重工業(yè)等下游需求減少，部分子公司表現(xiàn)不及預(yù)期，公司計(jì)提商譽(yù)減值3.449億元。未來(lái)若需進(jìn)一步減值，將直接影響當(dāng)期凈利潤(rùn)，并可能削弱關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，限制融資能力。

3，信用風(fēng)險(xiǎn)

埃斯頓的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)主要來(lái)自客戶合約，信用期通常不超過(guò)六個(gè)月。報(bào)告期，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)余額分別為13.29億元、17.07億元、19.22億元及21.03億元，同期周轉(zhuǎn)天數(shù)為135天、160天、215天及180天。公司相應(yīng)計(jì)提虧損撥備7970萬(wàn)元、1.097億元、1.449億元及1.278億元。

若客戶延遲或拖欠付款，將影響公司現(xiàn)金流與營(yíng)運(yùn)資金。追償欠款可能耗費(fèi)大量成本且未必成功，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。