高盛-2025騰訊年報：進入人工智能投資時代

人工智能持續賦能騰訊現有業務；我們維持公司2026財年和2027財年的資本支出預測分別為人民幣1000億元/1100億元，公司將優先將資源用于混元模型和AI產品的開發：1）健康的廣告增長（同比17%）得益于升級的廣告技術模型和自動化營銷解決方案。2）游戲的強勁增長（同比21%）得益于不斷擴展的長青游戲組合以及由加快內容生產速度、提升玩家體驗的AI協助。3）云業務加速（業務服務板塊增長22%）得益于企業需求增加和國際云業務的加速增長。4）AI模型/應用層改進，HY3.0將于4月發布，并在3D和文本生成圖像以及世界模型領域持續保持領先地位。5）關于微信中的AI功能，公司正在構建將用戶與小程序、社交及支付生態系統連接起來的功能。推出了SkillHub作為國內的OpenClaw技能市場，允許將騰訊文檔、QQ瀏覽器等10款騰訊產品可被AI調用，WorkBuddy可以直接連接微信/企業微信，并能全天候運行或執行個人/企業的預定任務。

受益于平臺化戰略的游戲收入增長前景：預計1Q26E/FY26E的游戲收入同比增長分別為15%/12%，支撐因素包括：i) 現有常青游戲的韌性，王者榮耀/和平精英在4Q25 的總收入同比增長。ii) 三角洲在4Q25按總收入排名行業前三，最高日活用戶超過5000萬，總收入在2026年2月達到新高。iii)無畏契約PC版總收入同比增長30%，平均日活躍用戶在2025年第四季度創下歷史新高。隨著2026年4月HoK World即將上線，預計2026年第一季度的增長率為15%，另外蘋果中國App Store的分成率下降將使騰訊的總營業利潤增加1.9%。

營銷服務的健康增長：我們預計2026年一季度和全年營銷服務收入將分別增長17%和14%。第四季度營銷服務增長主要受升級的AdTech基礎模型推動，以及2025年視頻號使用時長增長20%。隨著與主要電子商務平臺的深入合作以及視頻號庫存的增加，我們預計2026年第一季度將保持持續的增長勢頭，其主要驅動因素包括展示量增長、廣告投放量和eCPM的增加，以及AdTech解決方案的提升。

穩健的金融科技及商業服務收入增長，由財富管理收入增速放緩及云計算收入增速逐步加快驅動：預計2026財年第一季度/全年金融科技及商業服務收入增長分別為7%/9%，基于以下因素：i) 金融科技：在監管趨緊的情況下財富管理收入增速將放緩，同時商業支付交易量同比持續增長。ii) 商業服務：受益于內存和CPU供應緊張帶來的定價環境改善、國際云服務的健康增長以及騰訊云媒體服務的增長。

由于人工智能投資增加，利潤增長將低于收入增長：FY26E的運營利潤率將因更高的運營支出而收窄65個基點，預計公司會進行一些人工智能前期投資，相信這些前期投資將為未來創造新的價值。對騰訊12個月目標價為700港元，主要風險包括廣告行業競爭加劇，游戲版號審批出現意外延遲，金融科技及云業務增長放緩，人工智能發展進度低于預期。

附錄 2：騰訊業績預測

分析：廣告業務依賴于AI算法優化，游戲業務依賴于AI降低制作成本和推廣成本，這兩塊高增速業務已經占了騰訊主營業務50%的比例，再加上AI在社交網絡業務（提供流量入口）的滲透，這就是目前市場上關于AI的推進程度直接決定了騰訊未來這個邏輯的來源。

目前AI革命給互聯網公司帶來的轉型挑戰不亞于十年前的移動端革命，十年前騰訊依靠賽馬機制做出微信占領了整個市場的流量入口，這次市場對于騰訊能否在AI競賽中勝出并不樂觀，雖然馬化騰還比較年輕，但騰訊的核心團隊大多已經財務自由，年齡上也已經過了最敢拼的年紀，加上之前元寶的排名中一直不溫不火，這大概就是市場給騰訊估值折價的主要原因之一。

騰訊也不是完全沒機會，就像這次龍蝦的機會騰訊動作就很快，但龍蝦出來時候我就覺得肯定會出問題，畢竟電腦上大量涉及個人隱私和金錢的東西，你真要交給AI去調用的話怎么都是不放心的。但是話說回來，騰訊這些年一直都是策略性的后發制人，市場上有好東西我就等別人先做，相當于test market，如果好的話我就收購，收購不了我就自己做一個比你更好的，反正騰訊掌握了絕對的技術優勢、資金優勢、推廣優勢（微信和移動qq流量入口），這本身也是騰訊護城河的重要組成。

基于以上分析，就很容易理解為什么騰訊要集中所有的公司資源對AI進行資本投資，因為AI就是騰訊的未來。話說騰訊對AI的理解和其他公司還是有很大不同的，其他公司都在卷AI代理app的時候，騰訊更關注的是AI在現有業務上的應用，比如用AI制作游戲內容，用AI優化廣告等。這點上我覺得騰訊很務實，但這也是目前AI應用端風險極高的主要原因，因為在多數科技革命的初期很難預測未來的主流應用形態是怎樣的，更沒人知道誰可以勝出。最典型的例子就是十多年前錯過了移動端革命的微軟，即使是微軟這樣PC時代的全球霸主也是一步沒跟上導致后面步步都跟不上，步履蹣跚至今才抓住AI機遇重新可以與其他巨頭扳手腕。

接下去兩年內這些中美互聯網巨頭之間很可能會決出勝負，科技領域winner takes all，loser has to fall的殘酷規是目前市場恐慌性尋找HALO資產的主要原因。現在的小年輕不理解為啥中年人喜歡盯著茅臺這種老登股不放，肯定不是我們思維老舊和頑固不化，一方面是資金量級的不同決定了風險偏好的不同，你口袋里幾個錢輸了就輸了，我們可是投身家的。另一方面是我們也年輕過，比如當年互聯網時代我也是第一批玩上電腦的孩子，只有經歷過科技革命的殘酷才會知道能讓你睡安心覺的HALO老登股的好。