兩個(gè)“零估值”，一個(gè)新阿里

最新一季的阿里財(cái)報(bào)出爐，AI成為了絕對意義的主角。

與市場的焦慮情緒不同，投行正在重新琢磨阿里的估值邏輯。

三季報(bào)（按財(cái)年口徑）發(fā)布后，摩根大通發(fā)布了一份題為《Two Zeroes That Should Not Be》的報(bào)告，中心思想可以概括為兩點(diǎn)[1]：

其一，阿里目前的市值，僅為其國內(nèi)電商業(yè)務(wù)盈利預(yù)期的10倍市盈率。這意味著，投資者只認(rèn)可其單一業(yè)務(wù)的收益價(jià)值。

其二，兩個(gè)“零估值”誤區(qū)隨之誕生，它們一個(gè)是計(jì)劃沖刺萬億GMV目標(biāo)的即時(shí)零售，另一個(gè)是要在五年后干出1000億美元商業(yè)化年?duì)I收的云和AI。摩根大通認(rèn)為，市場目前對這兩個(gè)業(yè)務(wù)的估值隱含為零。

過去半年，科技的巨浪頂著地緣摩擦與黑天鵝事件在全球范圍洶涌，中美巨頭不計(jì)代價(jià)地押注AI，阿里的業(yè)務(wù)邏輯與資本敘事也在這個(gè)過程中發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

變革在交鋒中悄然進(jìn)行，舊的引擎尚在運(yùn)轉(zhuǎn)，新的引擎已經(jīng)就位。

戰(zhàn)場兇猛

摩根大通銳評阿里業(yè)績的同一天，高盛也發(fā)布了最新一季簡評，稱其為“關(guān)鍵性的利潤重置節(jié)點(diǎn)（key earning reset event）”[2]。

圍繞AI與大模型的投入已經(jīng)壓縮、并將持續(xù)影響盈利能力，但由高資本支出引發(fā)的市場焦慮并非阿里一家獨(dú)有。

事實(shí)上，全球最先進(jìn)的科技公司都困在類似的怪圈里，微軟、谷歌、Meta都曾因?yàn)楦甙旱腁I基建支出（Capex）引發(fā)過華爾街的短期利潤擔(dān)憂。

今年以來，激進(jìn)者如微軟由于單季資本開支激增66%，股價(jià)一度較高點(diǎn)跌沒了25%；Alphabet給出同比近乎翻倍的資本支出計(jì)劃后，盤中股價(jià)一度閃崩七個(gè)點(diǎn)。

高昂的Capex是科技巨頭穿越技術(shù)周期的入場券，其本質(zhì)是在搶奪大模型時(shí)代的核心生產(chǎn)資料，以及制定規(guī)則的權(quán)力。

算力的稀缺性不言而喻。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的流量是噴涌的石油，但AI時(shí)代的算力是稀缺的金礦。全球算力需求短期暴漲，產(chǎn)能緩慢爬坡。

在需求側(cè)，后端的大模型訓(xùn)練受到縮放定律驅(qū)動(dòng)，算力消耗隨著智力提升而指數(shù)級增加。GPT-4的參數(shù)量是GPT-3的10倍以上[3]，Llama 3的預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)量更是高達(dá)15 萬億個(gè)Token[4]。

從春節(jié)AI大戰(zhàn)到全民養(yǎng)龍蝦，前端的Agentic應(yīng)用的落地也在帶動(dòng)算力需求的增長。

應(yīng)用端的普及帶動(dòng)了市場對算力價(jià)值的重新理解。企業(yè)在消耗Token時(shí)，不再將其視為IT預(yù)算，而是成為生產(chǎn)資料的一部分。前者是純粹的成本中心，老板的本能往往是越省越好，后者卻是直接的生產(chǎn)力，本質(zhì)是付給AI的計(jì)件工資。

但供給側(cè)的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上需求的井噴。臺積電的先進(jìn)封裝與HBM的內(nèi)存產(chǎn)能爬坡周期極其漫長，強(qiáng)如英偉達(dá)也陷入有錢沒地方花的煩惱，更別提萬卡集群面臨的電網(wǎng)負(fù)荷瓶頸，以及如影隨形的地緣政治、出口管制與物理斷供。

供需錯(cuò)配的結(jié)果誠如阿里在業(yè)績會(huì)上所說：未來3到5年，全球AI算力都將處于高度緊缺的狀態(tài)，中國市場尤為突出。

圍繞算力的戰(zhàn)爭已經(jīng)打響。馬斯克宣布自建芯片制造工廠TeraFab；谷歌、微軟、Meta們忙著自研芯片、建數(shù)據(jù)中心、綁定核電與清潔能源；活成算力軍火商的黃仁勛數(shù)錢數(shù)到手軟，不忘對外樂觀預(yù)測[5]，到2030年，全球數(shù)據(jù)中心資本支出將達(dá)到3-4萬億美元。

隔岸戰(zhàn)況焦灼，國內(nèi)也不例外。過去兩年，阿里的資本開支顯著提速，最新一份財(cái)報(bào)中，阿里單季資本支出達(dá)到290億人民幣[6]。

去年2月，阿里曾宣布，將在未來三年投入3800億用于云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

昂貴的投入與無盡的陣痛仍在繼續(xù)，好消息是，巨頭用天價(jià)換取的那張入場券，已經(jīng)開始在業(yè)務(wù)側(cè)逐步兌現(xiàn)。

阿里列陣

隨三季度財(cái)報(bào)發(fā)布，阿里的全棧AI戰(zhàn)略基石首次完整披露——

以自研芯片和亞太最大規(guī)模的云計(jì)算為AI基礎(chǔ)設(shè)施層；以Alibaba Token Hub為主線，由全球最強(qiáng)開源模型千問、MaaS業(yè)務(wù)和“to B + to C”應(yīng)用組成的AI模型及應(yīng)用層。

至此，阿里已經(jīng)圍繞AI構(gòu)建起四層垂直整合能力。

若按摩根士丹利的說法，完整的AI技術(shù)棧等同于一種結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢。考慮到谷歌母公司Alphabet在美國市場的表現(xiàn)，摩根士丹利將全棧能力同樣完善的阿里巴巴也列為了“全球AI贏家（a global AI winner）”[7]。

贏家的桂冠來自一個(gè)嚴(yán)密的商業(yè)閉環(huán)。與谷歌類似，阿里的四層垂直整合架構(gòu)遵循一個(gè)規(guī)則運(yùn)行：底層控制成本、中層分發(fā)流量、頂層反哺數(shù)據(jù)的規(guī)律運(yùn)行。

芯片是這個(gè)體系的物理基石，負(fù)責(zé)提供基礎(chǔ)算力，據(jù)摩根士丹利估算，平頭哥單獨(dú)上市估值在280億-860億美元之間。

阿里自研的 AI 芯片與通用服務(wù)器芯片已規(guī)模化量產(chǎn)，在算力極度緊缺的背景下，很大程度上幫阿里對沖了外部斷供的行業(yè)困境；同時(shí)，近期“真武”等算力卡產(chǎn)品價(jià)格上調(diào) 5%-34%的動(dòng)作，也表明其自研芯片已經(jīng)跳出內(nèi)部消化的范疇，且具備充分的市場議價(jià)權(quán)。

底層硬件的極致成本控制，支撐著上層云基礎(chǔ)設(shè)施與大模型的流血混戰(zhàn)。作為物理算力的變現(xiàn)中樞，阿里云在過去一個(gè)季度營收同比增長36%，AI 相關(guān)產(chǎn)品收入已連續(xù)第十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長，采用量的提升直接帶動(dòng)了公共云業(yè)務(wù)收入。

低成本的算力變成高毛利的云服務(wù)收入，阿里還在這個(gè)過程中制造了一個(gè)堪稱聰明的剪刀差：一邊對緊缺的裸算力產(chǎn)品漲價(jià)，一邊將算力資源全力傾斜給模型調(diào)用，變相倒逼企業(yè)從買服務(wù)器向買Token的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變。

量大管飽的算力資源，需要經(jīng)過大模型的轉(zhuǎn)換與解碼才能流向終端用戶。在阿里的垂直整合體系中，下接算力底座、上接應(yīng)用場景的開源模型Qwen就起到這個(gè)作用。

平頭哥+阿里云帶來的成本優(yōu)勢在模型端盡數(shù)體現(xiàn)。Qwen用每百萬Tokens低至0.8元的價(jià)格搶占開發(fā)者和企業(yè)，在去年下半年的中國企業(yè)級大模型日均調(diào)用量中，以32.1%的份額位列第一[8]。

模型的落地應(yīng)用是商業(yè)閉環(huán)的最后一公里。今年的春節(jié)AI大戰(zhàn)就是一個(gè)例子，豆包、千問App雙雄并立，二月份結(jié)束，千問的月活用戶已經(jīng)超過三億；而在更早的一月份，千問已經(jīng)和淘寶閃購、高德等阿里生態(tài)業(yè)務(wù)深度打通。

阿里在C端有千問，B端有悟空。這個(gè)面向企業(yè)客戶的Agent產(chǎn)品在上周發(fā)布，將直接內(nèi)置到連接2000萬企業(yè)組織的釘釘之中。

從底層算力供給到終端應(yīng)用端口的垂直整合，重新構(gòu)建了阿里AI“硬件壓降成本-模型降維引流-應(yīng)用消耗算力-云端收攏變現(xiàn)”的商業(yè)模式。其結(jié)果是：

成本被自下而上地?cái)偙　Ｗ匝行酒瑝旱土嗽品?wù)的成本，兩者的結(jié)合不僅讓大模型得以快速跑馬圈地，還支撐起應(yīng)用層三億月活量級帶來的龐大算力開銷。

價(jià)值則自上而下地兌現(xiàn)。海量用戶的真實(shí)調(diào)用帶來數(shù)據(jù)反哺模型，開源模型的繁榮鎖定了全球開發(fā)者生態(tài)，流量的涌入與Token的消耗，都化作云服務(wù)的賬面收入。

但這套系統(tǒng)有一個(gè)相當(dāng)重要的前提，那就是天價(jià)的投入需要暴力的規(guī)模化變現(xiàn)，這也是資本市場審視這場豪賭的唯一指標(biāo)。

阿里對此提出的目標(biāo)是，未來五年云與AI商業(yè)化年收入要沖破1000億美元。

這是一個(gè)相當(dāng)激進(jìn)的目標(biāo)，約等于整個(gè)阿里云未來五年外部收入年復(fù)合增長率超40%。

打破圍墻

三月中旬，阿里宣布成立ATH事業(yè)群（Alibaba Token Hub），吳泳銘親自坐鎮(zhèn)，除了有通義實(shí)驗(yàn)室與千問事業(yè)部加入其中，還包括MaaS業(yè)務(wù)線、悟空事業(yè)部以及AI創(chuàng)新事業(yè)部。

在內(nèi)部信中，吳泳銘以“歷史性機(jī)遇”總結(jié)大小模型遍地走、智能助理搶入口的現(xiàn)狀。戰(zhàn)略的落地需要組織的保障，ATH的作用，就是應(yīng)對Agentic時(shí)代“模型與應(yīng)用需要高度協(xié)同”的規(guī)則變化。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，越是大公司搞業(yè)務(wù)，越容易陷入“各干各的”的組織陷阱，在AI的拓荒期，硅谷的科技巨頭同樣深陷其中。

Meta的FAIR實(shí)驗(yàn)室在老板沉迷元宇宙的那些年里日漸沉寂；谷歌曾經(jīng)坐擁兩個(gè)陣容豪華的團(tuán)隊(duì)——寫出了《Attention is all you need》的Google Brain，打造了AlphaGo的DeepMind，都沒能防住ChatGPT的奇襲。

直到2023年，兩者才合并為一個(gè)名為Google DeepMind的部門。

人工智能發(fā)展早期，大公司內(nèi)部的研究院做模型，業(yè)務(wù)做應(yīng)用，搞研究的不懂業(yè)務(wù)，搞業(yè)務(wù)的不懂研究，由于模型研發(fā)和前端應(yīng)用分屬不同部門，數(shù)據(jù)回流極度緩慢，AI研究更多依賴靜態(tài)數(shù)據(jù)預(yù)訓(xùn)練。

但在Agentic時(shí)代，提升模型能力、改善應(yīng)用效果的關(guān)鍵，越來越依賴模型與應(yīng)用的緊密結(jié)合，以及在客戶使用場景中形成的數(shù)據(jù)閉環(huán)。

模型與應(yīng)用之間的緊密配合愈發(fā)受到巨頭關(guān)注，阿里也在業(yè)績會(huì)上提到，只有最強(qiáng)的模型，才能推動(dòng)各行各業(yè)應(yīng)用場景的拓展；而要打造最強(qiáng)的模型，又需要應(yīng)用和MaaS來打通數(shù)據(jù)飛輪和業(yè)務(wù)閉環(huán)。

ATH就是為此而生。“創(chuàng)造Token、輸送Token、激活Token應(yīng)用”的理念背后，是一套完整的內(nèi)部商業(yè)生態(tài)閉環(huán)。

如果將Token視為Agentic時(shí)代的貨幣，那么底層算力和大模型負(fù)責(zé)印鈔，MaaS負(fù)責(zé)流通，千問和悟空負(fù)責(zé)把錢花掉的同時(shí)，將市場的水溫反哺給印鈔機(jī)。

今年3月開啟邀測的企業(yè)級AI原生工作平臺“悟空”

從投資角度看，這就是Token經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，阿里正在以Token為中心，轉(zhuǎn)型為一家新型的基礎(chǔ)設(shè)施公司，其商業(yè)模式正是以大模型驅(qū)動(dòng)的MaaS業(yè)務(wù)作為核心增長引擎，從賣算力向賣智能能力升級。

資本密集的敘事中，敢于投入未來會(huì)被解讀為一種魄力，敢于掀起內(nèi)部變革、打破組織墻同樣是一種魄力。很多時(shí)候，后者的真實(shí)難度遠(yuǎn)比前者要高出許多。

過去半年，阿里發(fā)生的巨變實(shí)際上由三個(gè)層面構(gòu)成，它是資本的密集投入，是業(yè)務(wù)的全棧整合，更是組織的嬗變與適應(yīng)。

激進(jìn)的財(cái)務(wù)標(biāo)靶，大刀闊斧的組織變革，盈利重置的財(cái)報(bào)，都不過是一座龐然大物調(diào)轉(zhuǎn)行進(jìn)方向時(shí)的匆匆一瞥。

上一個(gè)十年，阿里用電商與零售的故事實(shí)現(xiàn)了沖上過八千億美元市值的巔峰，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰竭的今天，資本市場依舊真切地認(rèn)可核心電商業(yè)務(wù)的價(jià)值。

與此同時(shí)，被忽視的即時(shí)零售，高速增長的科技AI，仍在等待市場給予這些資產(chǎn)一個(gè)公允的定價(jià)。

經(jīng)過業(yè)務(wù)整合與組織重構(gòu)的阿里，已經(jīng)想好了要怎么圍繞科技與算力實(shí)現(xiàn)新的增長。盡管在可預(yù)見的未來里，圍繞人工智能與算力基建的投入仍將是一場昂貴且超前的下注。

可既然籌碼已經(jīng)灑向了時(shí)代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，誰又能拒絕在下一個(gè)十年里親自坐莊的誘惑呢？

[1] Alibaba Group: Two Zeroes That Should Not Be, J.P. Morgan

[2] 華爾街點(diǎn)評阿里財(cái)報(bào)：短期的“利潤重置”是為了長期的AI爆發(fā)，追風(fēng)交易臺

[3] GPT-4 Architecture, Infrastructure, Training Dataset, Costs, Vision, MoE, Semianalysis

[4] Meta releases Llama 3, claims it’s among the best open models available, TechCrunch

[5] 英偉達(dá)2026財(cái)年第四財(cái)季業(yè)績會(huì)

[6] 阿里財(cái)報(bào)

[7] China's AI Path: Owning the Full AI Stack via In-house Chips, Morgan Stanley

[8] 中國GenAI市場洞察：企業(yè)級大模型調(diào)用全景研究（2025H2），F(xiàn)rost & Sullivan