《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》丨美國(guó)大型科技企業(yè)的豐厚利潤(rùn)掩蓋了令人不安的現(xiàn)金流

Big tech’s fat profits conceal unsettling cashflows

五大云計(jì)算巨頭正犧牲自身回報(bào)，為人工智能熱潮托底

Photograph: Brett Ryder

2026年5月13日

一張圖表正困擾著硅谷各大企業(yè)。亞馬遜、谷歌、元宇宙、微軟和甲骨文五大云計(jì)算巨頭的利潤(rùn)持續(xù)攀升，但其扣除資本支出后的現(xiàn)金流卻在不斷下滑。不久前，企業(yè)利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流還同步增長(zhǎng)，如今利潤(rùn)飆升、自由現(xiàn)金流暴跌的走勢(shì)，恰似全球投資者的一聲嘆息。

美國(guó)頭部大型企業(yè)轉(zhuǎn)瞬之間便從瘋狂盈利轉(zhuǎn)向大肆燒錢(qián)。分析師預(yù)計(jì)，亞馬遜、元宇宙和微軟今年至少會(huì)有一個(gè)季度出現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)。谷歌母公司字母表集團(tuán)勉強(qiáng)能夠維持現(xiàn)金流收支平衡。而實(shí)力最弱的甲骨文已然陷入現(xiàn)金流困境。

無(wú)需縝密推理便能看清背后緣由。今年，這五家企業(yè)將投入8000億美元購(gòu)置大量算力設(shè)備，搭建服務(wù)器機(jī)房以運(yùn)行人工智能模型。這類(lèi)投資幾乎不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)報(bào)表中，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)建成后才會(huì)產(chǎn)生折舊，且折舊速度十分緩慢。但現(xiàn)金流報(bào)表卻難以掩蓋真實(shí)狀況。今年，云計(jì)算巨頭的資本支出約占營(yíng)收的40%，規(guī)模已超越21世紀(jì)10年代頁(yè)巖氣繁榮時(shí)期的石油行業(yè)，以及上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的電信行業(yè)。

諸多看淡大型科技行業(yè)轉(zhuǎn)型規(guī)模的論調(diào)，在巨額開(kāi)支面前已然站不住腳。有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，如今大手筆投入科技行業(yè)的企業(yè)仍能產(chǎn)生充裕現(xiàn)金流，不能與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期同日而語(yǔ)。但如今這一說(shuō)法已不再成立。不少人聲稱(chēng)，科技企業(yè)仍在大規(guī)模回購(gòu)自家股票，現(xiàn)金流壓力并不會(huì)太大。然而最近一個(gè)季度，企業(yè)股票回購(gòu)規(guī)模已大幅縮水。還有一種說(shuō)法是，大型科技企業(yè)預(yù)期市盈率僅為23倍，估值并不算高。誠(chéng)然如此，但當(dāng)市盈率計(jì)算公式的盈利分母幾乎未計(jì)入巨額投入成本時(shí)，這一估值指標(biāo)還有實(shí)際參考意義嗎？

如今，投資者評(píng)判這類(lèi)企業(yè)價(jià)值，不再依據(jù)當(dāng)下零散的銷(xiāo)售收入，而是著眼于跨度極長(zhǎng)的遠(yuǎn)期集中營(yíng)收合約。這類(lèi)合約大多是向開(kāi)放人工智能、安索波等人工智能模型研發(fā)企業(yè)出售算力，而這些模型企業(yè)本身也在巨額燒錢(qián)。亞馬遜、谷歌、微軟和甲骨文四家企業(yè)的遠(yuǎn)期營(yíng)收協(xié)議總額已從去年的7300億美元攀升至2萬(wàn)億美元，元宇宙則是算力采購(gòu)方，而非出售方。

以往那些擁有無(wú)形資產(chǎn)、現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕且結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)潔的資產(chǎn)負(fù)債表，如今已被結(jié)構(gòu)復(fù)雜、重資產(chǎn)、高負(fù)債的報(bào)表所取代。自去年年初以來(lái)，五大科技巨頭已從債券市場(chǎng)融資2600億美元，占美國(guó)上市非金融企業(yè)同類(lèi)債券融資總額的四分之一。這場(chǎng)原本局限于行業(yè)內(nèi)部的投入熱潮，已然演變?yōu)槿蛐再Y本狂歡。今年企業(yè)債券融資中，近三分之一采用非美元貨幣計(jì)價(jià)。谷歌母公司字母表集團(tuán)不久后還將首次發(fā)行日元債券。

大量巨額債務(wù)義務(wù)并未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。其中規(guī)模最大的是未來(lái)8200億美元的數(shù)據(jù)中心租賃付款承諾，涉及多處尚未動(dòng)工新建的數(shù)據(jù)中心，較去年的2700億美元大幅增長(zhǎng)。用于為數(shù)據(jù)中心添置芯片等設(shè)備的資金投入承諾，也同步快速攀升。目前，亞馬遜、谷歌、元宇宙和甲骨文披露的此類(lèi)資金義務(wù)規(guī)模達(dá)6800億美元。還有部分債務(wù)依附于特殊目的實(shí)體，這類(lèi)獨(dú)立機(jī)構(gòu)擁有自身的資產(chǎn)負(fù)債表。去年，為建設(shè)元宇宙路易斯安那州新數(shù)據(jù)中心成立的一家特殊目的實(shí)體，發(fā)行了史上單筆規(guī)模最大的企業(yè)債券。甲骨文首席財(cái)務(wù)官近日談及要通過(guò)金融手段，讓企業(yè)現(xiàn)金流與資本支出相互剝離，大概率也是采用這類(lèi)復(fù)雜的金融運(yùn)作模式。

人工智能合約構(gòu)成的龐大商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，既充斥著對(duì)科技行業(yè)前景的絕對(duì)自信，也暗藏著對(duì)法律條款的盲目信賴(lài)。市場(chǎng)偶爾也會(huì)看清這類(lèi)合約的真實(shí)價(jià)值：投資者意識(shí)到甲骨文未來(lái)營(yíng)收高度依賴(lài)開(kāi)放人工智能后，其股價(jià)便遭遇重挫。但多數(shù)情況下，市場(chǎng)始終保持盲目樂(lè)觀(guān)。投行人士也愈發(fā)私下感慨，人工智能融資協(xié)議的條款漏洞日漸凸顯。一家大型貸款機(jī)構(gòu)高管表示，其機(jī)構(gòu)刻意避開(kāi)了人工智能熱潮中一些晦澀復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，“當(dāng)我們讓法務(wù)梳理大型科技云服務(wù)商有可能規(guī)避或重新協(xié)商租賃合約的方式時(shí)，法務(wù)往往能列出一長(zhǎng)串漏洞條款。”

自殺式資本支出

迄今為止，硅谷的巨額資本投入，實(shí)則是在為美國(guó)科技行業(yè)整體讓利。這些科技巨頭充當(dāng)起產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌者的角色，試圖讓人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的投資回報(bào)形成閉環(huán)：若企業(yè)不愿付費(fèi)使用人工智能模型，新建的數(shù)據(jù)中心便毫無(wú)價(jià)值；而模型研發(fā)企業(yè)也難以籌措足夠資金開(kāi)展研發(fā)。

在此過(guò)程中，大型云服務(wù)商犧牲了自身投資回報(bào)率。過(guò)去一年，僅有字母表集團(tuán)股價(jià)跑贏納斯達(dá)克指數(shù)。大型科技企業(yè)還憑借自身優(yōu)良信用資質(zhì)，為整個(gè)資本市場(chǎng)輸送信用背書(shū)。眾多與科技巨頭合作的中小企業(yè)，可憑借合作合約向銀行融資，獲取更多債務(wù)資金。此外，科技巨頭的資本支出，也轉(zhuǎn)化成了其他企業(yè)的自由現(xiàn)金流。博通、美光科技、英偉達(dá)、閃迪四家芯片企業(yè)，靠著為科技巨頭的數(shù)據(jù)中心供應(yīng)設(shè)備賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。僅這四家企業(yè)，就貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)今年預(yù)期利潤(rùn)增幅的四分之一。

顯而易見(jiàn)，若各行各業(yè)企業(yè)不愿加大人工智能付費(fèi)投入，當(dāng)前這種發(fā)展模式終將難以為繼。但目前這場(chǎng)人工智能投入熱潮仍毫無(wú)放緩跡象。今年，大型云服務(wù)商的資本支出規(guī)模，較一年前分析師的預(yù)期高出一倍。倘若人工智能模型對(duì)算力的需求持續(xù)激增、設(shè)備成本不斷上漲，如今的支出預(yù)期很快又會(huì)被打破，過(guò)往歷次預(yù)估皆是如此。歷經(jīng)兩年持續(xù)超乎預(yù)期的投入擴(kuò)張，再出現(xiàn)任何增長(zhǎng)變數(shù)，也早已不足為奇。■

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