摩根大通-四個值得關注的投資主題（K型消費復蘇）

K型消費復蘇

2025年我們強調了中國年輕消費者對大額商品關注減少、偏好小型享受的趨勢，這從ACGN（Animation動畫、Comic漫畫、Game游戲、Novel小說）產品的興起可見一斑，這在很大程度上是由于價格可負擔。我們還強調增加服務消費配置，尤其是與體驗和學習相關的消費，同時避免持有商品公司的股票，因為商品供應過剩繼續壓制價格。

圖83：中國城鎮居民消費類別的同比增長

分析：現在年輕人的消費特點可以用ACGN來概括，即低客單價、耗時長、娛樂小型化、網絡化、隨時隨地可玩，其中的低客單價這個特點與目前的宏觀形勢相關度較高（未來可改變），但耗時長且隨時隨地可以玩的網絡化小型娛樂肯定是未來年輕人娛樂的發展方向。

上述最重要也是最容易忽略的一點就是ACGN基本都屬于服務消費，而非傳統的大額商品消費。以前在國人的觀念里大多不愿意為服務付費，而現在服務消費在年輕群體中的崛起已經是確定性事件，特別是未來元宇宙時代到來后服務消費甚至可能占據主流位置，目前AI的快速發展（AIGC）也是未來元宇宙基建的必要工具，目前來看與體驗和學習相關的服務消費是未來增長潛力最大的，但也存在一定的政策風險（比如游戲、培訓），配置需謹慎。

這里重點提一下段永平買入的泡泡瑪特，事實上泡泡瑪特的產品也類似于ACGN，因為玩偶雖然是實體商品，但本身卻沒有任何實用性，提供的是陪伴、自我投射等情緒價值。我記得有人問段永平這東西算是剛需嗎？段永平說難道不是嗎？我認真的想了下，確實是剛需，而且還是具備口紅效應（對抗經濟周期）的剛需產品。只是之前大家對于剛需的定義一直集中在實體商品，王寧自己也說過隨著社會進步，大家會把消費需求從物質轉移到精神上，比如網費，手機流量費，音樂之類的這些都是剛需，我最近已經把《因為獨特》看完了，泡泡瑪特也正式列入候選池，等我把剩下的問題想明白后就可以會開始配置。

餐飲業開始回暖

消費板塊經歷了多年下行，同時疊加房地產下行的影響，三大核心子板塊白酒、包裝食品、啤酒均已下滑至周期性低點，結合2025年第三季度財報，包裝食品、啤酒顯示出觸底的早期跡象，而白酒則進一步走弱。

投資者對日用品板塊的配置不足，因此從擁擠的科技板塊向價值/防御/優質落后板塊的持續風格輪動應該會有利于日用品類股票（不包括酒類）。

圖 88：收入增長與市值，包裝食品和啤酒顯示出觸底跡象

分析：目前來看消費的三大核心子版塊里啤酒和包裝食品已經出現了觸底的早期跡象。這大概和兩類產品的客單價比較低有關，而且我覺得觸底也是不穩固的，因為消費行業下行期里伴隨若干次報復性消費反彈（消費補貼、房貸降息等原因加持）是很正常的事。

作為高端消費代表的白酒板塊則持續疲弱，受影響較大的是與宏觀形勢是密切相關的商務需求，所以宏觀回暖是高端白酒業績回暖反彈的必要條件。另外從配置上說，目前市場資金都在往AI板塊板塊里懟，業績低谷期的消費板塊嚴重失血，再加上之前五糧液出的這個事情，我覺得短期白酒是比較難爬起來了，雖然這兩個月的煙酒數據其實已經開始反彈。

回到基本面，在整體低迷的背景下預制餐食品類在2024年增長近34%，需求上升跡象顯著，盡管供應分散和不斷提高的監管標準對行業龍頭的利潤率造成了壓力。

對食品追溯和檢測的需求激增表明中國的食品行業正朝著更注重質量的方向發展，公眾對食品安全和質量的關注變高，食品生產商正在推出更高質量的健康產品。例如蒙牛的無乳糖益生菌乳制品、牧原的優質豬肉、溫氏的有機雞肉，盡管較高的價格在一定程度上限制了消費欲望。

圖89：中國預制菜市場規模

分析：大眾似乎對預制菜的認知一直存在一個誤區，很多人認為預制菜代表低品質，其實預制菜和品質沒有直接關系，只要監管給力預制菜可以做到很高的品質。比如Sanso就是米其林配方出品，美國的Sysco的品控也很好，所以預制菜做的好不好只和你怎么做有關。

隨著公眾對食品質量關注的提高，我國的食品也正朝著更注重質量的方向發展，很多大品牌推出了健康有機食品。短期看這些食品由于售價比較高而壓抑了消費需求（其實在高線城市的核心區賣的很不錯），長期看隨著宏觀恢復和收入增長，健康有機方向的市場肯定是擴大的。

一線城市豪宅重新回歸熱賣

隨著消費的K型復蘇，超高凈值人群正在推動一線城市豪宅市場的繁榮，房源經常瞬間售罄，這個趨勢應該會使那些面向豪華第四代住宅細分市場的國有開發商存活并受益。

圖 91：摩根大通消費體驗和餐飲領域的首選股票

分析：現在的一線城市房地產市場其實已經有了比較明確的觸底跡象，目前我覺得應該是剛需入手比較好的時機，因為現在買選擇的余地更大，過幾個月買價格可能一樣，但選擇余地會小很多。再退一步說即使這次一線城市仍然是反彈而不是反轉，后續再跌的空間也很小了，作為剛需來說現在是賠率較高的買入時機。

但房地產市場已經進入職業選手的時代，以前那種阿貓阿狗閉著眼睛買都能賺到錢的日子徹底過去了，高線城市核心區高品質商品房這個投資門檻是很高的，選籌也需要很專業的判斷，一般投資者就不建議了。