摩根大通-四個(gè)值得關(guān)注的投資主題（反內(nèi)卷與海外擴(kuò)張）

反內(nèi)卷優(yōu)先考慮可再生能源龍頭

自2025年5月以來我們一直在跟蹤中國的反內(nèi)卷政策，我們認(rèn)為市場(chǎng)的擺動(dòng)已經(jīng)開始明顯從以價(jià)格/規(guī)模為基礎(chǔ)的競(jìng)爭轉(zhuǎn)向以質(zhì)量為基礎(chǔ)的競(jìng)爭。在反內(nèi)卷的三個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中，政策優(yōu)先考慮的是新能源龍頭，因?yàn)槠湔w表現(xiàn)優(yōu)于房地產(chǎn)龍頭，并且政策執(zhí)行能力也優(yōu)于電子商務(wù)龍頭。

如下表所示，H股中虧損最多的前三個(gè)行業(yè)是鋰、鋼鐵和太陽能，而A股中虧損最多的行業(yè)是鋰和太陽能，它們的財(cái)務(wù)狀況對(duì)地方政府財(cái)政和銀行貸款構(gòu)成更大挑戰(zhàn)，可能需要更有意義的后續(xù)行動(dòng)。

圖64：部分A股的凈利潤率和自由現(xiàn)金流占收入比

分析：反內(nèi)卷政策實(shí)施以來的效果還是很顯著的，重點(diǎn)領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭格局已經(jīng)從價(jià)格競(jìng)爭轉(zhuǎn)向質(zhì)量競(jìng)爭。上圖我們可以看到兩個(gè)內(nèi)卷的重災(zāi)區(qū)鋰電（凈利潤-31%）和太陽能（凈利潤-6%）的價(jià)格得到了極大的改善，碳酸鋰價(jià)格從7月初的約6.2萬元/噸逐步上漲至今年5月中旬的約18萬元/噸，光伏組件的價(jià)格也已經(jīng)基本穩(wěn)住。

但需要清楚的是這次的反內(nèi)卷與2015年的供給側(cè)改革有較大區(qū)別，這次的反內(nèi)卷涉及的行業(yè)范圍比較有限，在推進(jìn)的力度上會(huì)比較溫和，持續(xù)的時(shí)間也會(huì)比較長，所以指望反內(nèi)卷對(duì)通縮有立竿見影的改善效果是不切實(shí)際的，下面是此次反內(nèi)卷的制約因素。

第一，上一輪供給側(cè)改革產(chǎn)能出清的對(duì)象集中在傳統(tǒng)高能耗行業(yè)（比如煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能），而本輪反內(nèi)卷的對(duì)象集中在相對(duì)先進(jìn)的行業(yè)比如光伏和鋰電等新能源領(lǐng)域。所以上次是以綠色和產(chǎn)業(yè)升級(jí)為目的（下手偏重），這次是以供求再平衡為目的（下手偏輕）。

第二，上一輪供給側(cè)改革的對(duì)象主要是國企（直接受地方領(lǐng)導(dǎo)），而這一輪反內(nèi)卷的對(duì)象主要是民企，這就增加了企業(yè)之間自律和協(xié)調(diào)的難度，企業(yè)之間減產(chǎn)幅度與價(jià)格方案的談判，和減產(chǎn)后員工的安排等繁雜事務(wù)的安排難度直線增加。

第三，目前政府總體債務(wù)占GDP的比重已超過100%，雖然相比于發(fā)達(dá)國家來說還有上升空間（美國130%，特別是日本已經(jīng)超過200%），但仍然限制了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)需求的支持空間，也限制了財(cái)政對(duì)轉(zhuǎn)業(yè)人員安置的開銷空間，需要避免出現(xiàn)短期就業(yè)壓力快速升高的狀況。

所以這次的反內(nèi)卷應(yīng)該是一個(gè)溫和推進(jìn)的長線任務(wù)，這樣可以最大程度的避免短期就業(yè)壓力升高等不良影響，反內(nèi)卷對(duì)于重點(diǎn)行業(yè)的利好應(yīng)該會(huì)持續(xù)到宏觀回暖為止，自然需求上升后供應(yīng)端措施就可以順利退出。

2025年三季度報(bào)告顯示，反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)中市值最大的股票數(shù)據(jù)表明，在12個(gè)行業(yè)中有9個(gè)行業(yè)的三季報(bào)同比下降，但去庫存的速度各不相同。這些趨勢(shì)顯示市場(chǎng)的競(jìng)爭重心已經(jīng)開始從價(jià)格和規(guī)模的競(jìng)爭轉(zhuǎn)向以質(zhì)量為基礎(chǔ)的競(jìng)爭。

對(duì)于那些收入增長表現(xiàn)較好的新能源生態(tài)系統(tǒng)代表公司，我們看到一個(gè)規(guī)律，即行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者（如寧德時(shí)代）在擴(kuò)張產(chǎn)能，而較小的電池材料制造商則在削減資本支出并去庫存。

圖66：摩根大通反內(nèi)卷首選股

分析：對(duì)于反內(nèi)卷利好的股票小摩主推新能源領(lǐng)域的龍頭公司，因?yàn)樗麄冊(cè)诜磧?nèi)卷推進(jìn)的過程中觀察到一個(gè)現(xiàn)象，就是行業(yè)龍頭產(chǎn)能仍然保持?jǐn)U張，而小規(guī)模公司則在忙著去庫存并削減資本支出（砍產(chǎn)線、砍項(xiàng)目）。

這背后的邏輯是反內(nèi)卷將市場(chǎng)競(jìng)爭由價(jià)格引向了質(zhì)量，而大公司在技術(shù)力量和品控上有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以反內(nèi)卷的結(jié)果就是優(yōu)勝劣汰和大魚吃小魚式的市場(chǎng)演化，最終受益的是活下來的龍頭公司。小摩推薦的反內(nèi)卷公司可以參考上圖列表，基本都是行業(yè)的龍一和龍二，我覺得反內(nèi)卷這條線在宏觀恢復(fù)前一直是可以拿的。

中國的海外拓展領(lǐng)導(dǎo)者

我們對(duì)中國出口企業(yè)海外擴(kuò)張的長期前景仍保持樂觀。從日本的經(jīng)驗(yàn)中可以得到啟示，在1989年底之后的三十年里，既注重性價(jià)比也在全球細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位的出口企業(yè)，其表現(xiàn)都優(yōu)于整體市場(chǎng)指數(shù)。

分析：小摩對(duì)于中國企業(yè)海外擴(kuò)張的前景保持樂觀，因?yàn)槿毡窘?jīng)驗(yàn)表明同時(shí)符合產(chǎn)品具備性價(jià)比和細(xì)分市場(chǎng)里具備寡頭地位的出口企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)將優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。

但我對(duì)此持有不同意見，因?yàn)槟壳叭虻沫h(huán)境和1990年有很大的不同，雖然美國對(duì)全世界發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，但逆全球化的潮流已經(jīng)開啟，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)全球貿(mào)易壁壘將持續(xù)增加。所以太過依賴于外部市場(chǎng)的公司是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，所以我更偏向于硬技術(shù)壟斷（只有我能生產(chǎn)）和資源類（長期供應(yīng)短缺的銅、鋰等）的上市公司，這樣可以最大限度的避開貿(mào)易壁壘和外部風(fēng)險(xiǎn)。而美國現(xiàn)在深陷中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致通脹壓力驟升也為中短期關(guān)稅的下降和貿(mào)易壁壘的取消創(chuàng)造了很好的外部條件。

我們的研究顯示，MXCN/CSI300的海外收入占比從2024年的11%/17% 上升至 2025 年上半年（1H25）的14%/19%，新能源汽車、消費(fèi)電子、人工智能相關(guān)科技硬件、機(jī)械、電氣設(shè)備、醫(yī)藥科技及非必需消費(fèi)品等領(lǐng)域有顯著改善。

圖81：CSI-300按行業(yè)劃分的海外收入

圖82：摩根大通海外業(yè)務(wù)首選股

分析：對(duì)于走出去概念的股票，小摩首推的領(lǐng)域集中在科技硬件、機(jī)械、電氣設(shè)備、醫(yī)藥科技、非必需消費(fèi)品，上圖點(diǎn)開來可以查看推薦列表。其實(shí)我拿的創(chuàng)新藥也算是在積極的開拓海外市場(chǎng)，無論是通過BD還是通過全球多中心臨床直接進(jìn)入歐美市場(chǎng)，從邏輯上說創(chuàng)新藥的BD即具備專利的硬壟斷，又具備低成本研發(fā)的極大優(yōu)勢(shì)，所以并不太懼怕全球壁壘。

但最近創(chuàng)新藥已經(jīng)被打的媽都不認(rèn)識(shí)了，其實(shí)全行業(yè)除了和AI相關(guān)的之外處境都差不多，一直處于被AI嚴(yán)重吸血的狀態(tài)，這可能就是老巴說的AI泡沫的具體表現(xiàn)形式，就是市場(chǎng)不看實(shí)實(shí)在在的當(dāng)期業(yè)績，追的是熱門概念，即使這些概念也有一定的業(yè)績預(yù)期支撐。