虧47億，市值6300億碾壓MiniMax，智譜的“中國版Anthropic”故事，你信嗎？

出品｜搜狐科技

作者｜梁昌均

“剛上市時(shí)買了點(diǎn)，賺了沒多少就賣了。如果堅(jiān)持拿到現(xiàn)在，收益能翻十多倍。”看著智譜不斷上漲的股價(jià)，一位投資者抱怨自己沒拿住，“沒想到它會(huì)漲這么猛”。

抱有類似看法的人，在今年初智譜上市之初不在少數(shù)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)多數(shù)更看好幾乎同步在港股上市的MiniMax。

但智譜后來的股價(jià)走勢(shì)打了不少人的臉。5月底最后一個(gè)交易日，智譜盤中創(chuàng)下1993港元的歷史高價(jià)，市值觸及8889億港元，一度超越小米等公司。

截至6月2日收盤，智譜股價(jià)報(bào)1412港元，上市以來漲幅超11倍，依然是目前港股唯一的千元“股王”，最新市值回落至6295億港元，已經(jīng)低于小米的7654億港元市值。

MiniMax此前上市后股價(jià)同樣一路走高，3月中旬觸及1330港元的最高點(diǎn)，率先登頂港股第一高價(jià)股，但隨后開始回調(diào)，并逐漸被智譜超越。

目前，這兩家大模型公司股價(jià)、市值差距懸殊。MiniMax最新股價(jià)報(bào)667.5港元，上市以來漲幅縮至三倍，最新市值2094億港元，低于智譜4200億港元。

同時(shí)，這兩家企業(yè)再次開啟了新的資本之戰(zhàn)，均已開啟回A計(jì)劃。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，雙方未來在A股市場(chǎng)的差距可能會(huì)更為顯著。

從不被看好到反超，智譜趕上風(fēng)口

“它上市時(shí)市場(chǎng)很關(guān)注，然后就想去試試，但其實(shí)心里沒底。當(dāng)時(shí)很多觀點(diǎn)都認(rèn)為它可能會(huì)是下一個(gè)商湯，有很多質(zhì)疑，所以沒買多少，也很快賣了，結(jié)果賣飛了。”

前述智譜投資者對(duì)搜狐科技表示，如今智譜漲得這么猛，感覺是受整體市場(chǎng)對(duì)AI追捧的影響，“看看英偉達(dá)等AI概念股就知道了”。

這當(dāng)然是部分因素，包括被納入恒生科技指數(shù)及港股通帶來資金增量預(yù)期，都推動(dòng)了智譜股價(jià)上漲。但這很難解釋為何智譜從最初不被市場(chǎng)看好，到最終能實(shí)現(xiàn)對(duì)MiniMax的反超。

在年初港股上市前，智譜240億元估值的就低于MiniMax（超290元），上市后雙方差距進(jìn)一步拉大，其中關(guān)鍵影響因素在于兩者不同的商業(yè)模式。

智譜當(dāng)時(shí)被視為一家主要進(jìn)行大模型私有化部署的ToB公司，商業(yè)模式類似傳統(tǒng)SaaS。MiniMax更側(cè)重C端產(chǎn)品和出海，商業(yè)模式更性感、更輕量化，因而更受市場(chǎng)追捧。

從上市后首份年報(bào)看，去年智譜實(shí)現(xiàn)營收超7億元，同比增長132%，MiniMax同期超5億元，同比增長159%，增速更快。

但智譜業(yè)務(wù)虧損更大，去年凈虧損47億元，調(diào)整后凈虧損近32億元，同比擴(kuò)大29%；MiniMax同期經(jīng)調(diào)整后凈虧損約17億元，同比增虧3%。

從經(jīng)營結(jié)構(gòu)看，智譜面向B端和G端的本地化部署業(yè)務(wù)依然翻倍增長，且仍是智譜收入大頭，占比接近74%，云端業(yè)務(wù)則暴增超290%。

MiniMax的AI原生產(chǎn)品收入同比增長143%，撐起近七成營收，開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)營收也實(shí)現(xiàn)近兩倍的增長，人效水平則遠(yuǎn)高于智譜。

財(cái)報(bào)中的這些數(shù)據(jù)依然符合市場(chǎng)早期對(duì)這兩家公司的判斷，因此在上市后兩個(gè)月，MiniMax的股價(jià)和市值多數(shù)時(shí)候仍高于智譜。

真正改變市場(chǎng)預(yù)期的則是今年春節(jié)后火起來的“龍蝦”，這加速了智能體熱潮，并推動(dòng)以API調(diào)用為核心的Token經(jīng)濟(jì)模式日益成為共識(shí)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副董事長柏文喜認(rèn)為，今年以來，全球AI資本主線轉(zhuǎn)向B端Coding與Agent，智譜在技術(shù)敘事上實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)卡位，且具備稀缺性，市場(chǎng)從不看好到追捧，本質(zhì)是從質(zhì)疑其商業(yè)模式到認(rèn)可API調(diào)用邏輯的轉(zhuǎn)變。

“上市初期，市場(chǎng)擔(dān)憂智譜以本地化部署為主的項(xiàng)目制模式難以規(guī)模化，但當(dāng)其MaaS收入爆發(fā)、Token消耗成為新商業(yè)范式后，估值邏輯被重構(gòu)。”

智譜也用數(shù)據(jù)驗(yàn)證了市場(chǎng)的期待。今年3月底智譜披露，公司MaaS平臺(tái)ARR約17億元，過去一年提升60倍。今年一季度，智譜API調(diào)用定價(jià)提升83%，調(diào)用量仍然增長400%。

資本對(duì)此顯然給予了持續(xù)認(rèn)可和更高溢價(jià)。次日，智譜股價(jià)就暴漲超30%，隨后開始拉大對(duì)MiniMax的差距，5月底達(dá)到最為懸殊的地步。

對(duì)應(yīng)來看，自3月底以來，市場(chǎng)則給了MiniMax冷臉，到目前為止其股價(jià)跌近三成，智譜同期則實(shí)現(xiàn)翻倍。

不過，MiniMax也注意到市場(chǎng)邏輯的轉(zhuǎn)變。這家原本不重視B端業(yè)務(wù)的大模型公司，今年也開始加速發(fā)力編程、智能體方向，剛發(fā)布的M3模型也在繼續(xù)強(qiáng)化這些能力。

早些時(shí)候，MiniMax披露，公司服務(wù)的全球企業(yè)和開發(fā)者客戶數(shù)已超百萬，較半年前增長5倍，全球用戶規(guī)模增長到約3億，公司ARR連續(xù)兩月實(shí)現(xiàn)超過100%的增長。

從港股到A股，停不下來的融資

在港股股價(jià)創(chuàng)下新高之際，智譜回A上市也有新進(jìn)展。

智譜最新公告稱，已向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)配發(fā)和發(fā)行A股，并申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市交易，擬募資150億元，其中120億元將投入通用基座大模型，20億元將投入MaaS平臺(tái)。

按照發(fā)行910萬股-3877萬股新股（占發(fā)行后總股本的2%-8%）中間值計(jì)算，智譜此次A股發(fā)行初始市值接近4700億元。

去年4月，智譜開啟A股輔導(dǎo)備案，但今年初率先在港股完成IPO，隨后重新推進(jìn)A股上市。智譜表示，這是積極響應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，將有助于其建立A+H雙重股權(quán)市場(chǎng)渠道，從而拓寬資本基礎(chǔ)和融資渠道，加強(qiáng)整體研發(fā)能力和商業(yè)化能力。

MiniMax同樣也已開啟回A計(jì)劃，其在5月底披露與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，并可能同樣將科創(chuàng)板作為目標(biāo)。

不過，有股權(quán)律師表示，MiniMax申請(qǐng)的上市主體是境外注冊(cè)公司，適用紅籌架構(gòu)A股上市的相關(guān)規(guī)則，要沖科創(chuàng)板的核心是市值不低于2000億元，MiniMax未來市值如果走低則面臨門檻限制。

柏文喜認(rèn)為，這兩家大模型公司回A的核心邏輯在于，相較于港股可以更好提供全球流動(dòng)性與估值坐標(biāo)，A股則有利于對(duì)接本土產(chǎn)業(yè)資本、國資資源及政策紅利，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)已定向擴(kuò)容支持AI企業(yè)。

今年以來，國內(nèi)頭部大模型公司持續(xù)掀起融資潮和上市計(jì)劃。

月之暗面連續(xù)完成多輪總計(jì)39億美元的融資，階躍星辰繼年初50億元融資后還在推進(jìn)25億美元的上市前融資，零一萬物也計(jì)劃明年上市。

更值得關(guān)注的是，DeepSeek開啟首輪高達(dá)700億的融資，國家大基金領(lǐng)投，多家互聯(lián)網(wǎng)大廠以及市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)參與洽談，估值暴漲至超450億美元。

僅從規(guī)模來看，這波大模型融資的狂熱情緒似乎比2023年那波還要高漲。資本爭搶著最后的上市窗口，已上市的企業(yè)則還在繼續(xù)推動(dòng)資本游戲向前走。

在柏文喜看來，這波資本動(dòng)作的本質(zhì)是行業(yè)從技術(shù)突破期邁入商業(yè)化突變期的軍備競(jìng)賽。

大模型仍是燒錢賽道，算力、人才、數(shù)據(jù)成本高昂，且技術(shù)護(hù)城河在收窄，尤其是DeepSeek以極低成本實(shí)現(xiàn)突破后，各家必須加速融資以維持迭代速度。

多位分析師還認(rèn)為，考慮到A股對(duì)硬科技的估值溢價(jià)通常高于港股，而且更偏好技術(shù)壁壘+國產(chǎn)替代敘事，時(shí)間差也可能影響A股定價(jià)節(jié)奏，兩家企業(yè)回A后的差距可能進(jìn)一步拉大。

“智譜的清華系背景、國資合作資源及B端政企訂單屬性更契合A股風(fēng)格，MiniMax的全球化C端故事雖性感，但A股對(duì)出海敘事的定價(jià)通常弱于自主可控。”

大模型敘事轉(zhuǎn)向，“中國版Anthropic”難做

從估值看，目前智譜和MiniMax某種程度都嚴(yán)重脫離了基本面。

智譜最新PS（市銷率）約750倍，MiniMax約410倍，均遠(yuǎn)高于A股AI公司的估值水平，而且盡管后者更便宜，但市場(chǎng)還是愿意為智譜支付更高溢價(jià)。

這并非完全可以通過基本面差異解釋，很大程度是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒所說的“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”主導(dǎo)——資產(chǎn)價(jià)格由能傳播的故事驅(qū)動(dòng)，智譜恰好踩中了新的敘事風(fēng)口。

這個(gè)風(fēng)口由“龍蝦”帶來，而如果對(duì)標(biāo)到國外，則是Anthropic快速崛起故事的外溢。

智譜自去年開始全面轉(zhuǎn)向編程賽道，GLM-5及后續(xù)版本能力獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其官方敘事則從“中國版OpenAI”在今年切換為“中國版Anthropic”。

在此前的業(yè)績交流中，智譜CEO張鵬明確表示，大模型以API為核心的Maas（模型即服務(wù)）商業(yè)模式初步跑通，公司將沿著“中國版Anthropic”的路徑去推進(jìn)商業(yè)化。

Anthropic的商業(yè)化相當(dāng)迅猛，其ARR從2024年底的 10億美金，到去年底90億美金，到今年3月暴增至約190億美元，最近則突破450億美元。

同時(shí)，Anthropic的估值也反超OpenAI。在完成最新H輪融資后，Anthropic估值已飆升至 9650億美元，超越OpenAI（估值8520億美元），并已秘密遞表搶跑IPO。

按此計(jì)算，Anthropic市銷率僅有20多倍，OpenAI為60多倍，均遠(yuǎn)低于智譜和MiniMax。以Anthropic和智譜對(duì)比來看，兩者ARR相差180多倍，而市值相差12倍。

這很大程度顯示出，雖然美國資本對(duì)AI企業(yè)的投資看起來很瘋狂，但底層有強(qiáng)悍的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)支撐，并非完全靠信仰充值。智譜似乎則有更高的敘事溢價(jià)與泡沫嫌疑，其在沖高后的震蕩回落顯示出市場(chǎng)的疑慮，且即將面臨原始股解禁等套現(xiàn)壓力。

柏文喜認(rèn)為，接下來國內(nèi)大模型的競(jìng)爭重心將從模型參數(shù)轉(zhuǎn)向Token消耗，即從模型能力排名轉(zhuǎn)向API調(diào)用量與ARR增長，同時(shí)要重視對(duì)B端高價(jià)值場(chǎng)景的捕獲。

同時(shí)，這也將是一場(chǎng)生態(tài)卡位戰(zhàn)。無論是A+H雙平臺(tái)，還是國資綁定、產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，都將成為壁壘，單純的技術(shù)領(lǐng)先難以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭。

目前，智譜還在不斷加強(qiáng)全方位的壁壘，但還難以堪稱貨真價(jià)實(shí)的“中國版Anthropic”。

Anthropic有超80%的收入來自企業(yè)級(jí)API調(diào)用服務(wù)，智譜MaaS平臺(tái)雖然增長迅猛，但占比仍還不到三成，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化仍需時(shí)間。

同時(shí)，Anthropic的商業(yè)路徑落地中國也面臨差異化的市場(chǎng)環(huán)境。一方面，國內(nèi)企業(yè)更傾向定制部署，Token計(jì)費(fèi)的API模式跑通需要更長時(shí)間，相對(duì)分散的市場(chǎng)潛力有待挖掘。

同時(shí)相較國外，國內(nèi)模型競(jìng)爭更加激烈，惡性價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致模型喪失定價(jià)權(quán)，加上Token消耗增長依靠的是模型能力，而這又需要持續(xù)的研發(fā)投入，因此國內(nèi)可能面臨更大的盈利挑戰(zhàn)。

某種程度看，Anthropic的故事是很香，但想在國內(nèi)講好并不容易。

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