TCL科技亮麗財報背后，仍受困于光伏底部困局

■盡管唱多聲量不小，但資本市場反應(yīng)平靜

■面板基本貢獻(xiàn)了TCL科技全部的利潤

■光伏業(yè)務(wù)仍深陷產(chǎn)能過剩泥沼

作者|謝涵

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

TCL科技交上的2025年財報，可能并不像表面上那樣光鮮漂亮。

公司近期披露的業(yè)績顯示，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入1840.6億元，同比增長11.7%，歸母凈利潤45.2億元，同比大增188.8%，遠(yuǎn)超2024年的利潤增速。年末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額440.2億元，同比增長49.1%。盡管唱多聲量不小，但資本市場反應(yīng)平靜，自3月末業(yè)績披露日至今，股價幾無變化，顯示出資金對公司利潤持續(xù)性的謹(jǐn)慎和擔(dān)憂。

TCL科技是半導(dǎo)體顯示雙寡頭之一，半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)是其核心支柱業(yè)務(wù)、新能源光伏為第二增長曲線。兩大賽道因身處不同的周期位置，走出了截然相反的軌跡。面板因正處于困境反轉(zhuǎn)周期，基本貢獻(xiàn)了TCL科技全部的利潤，而光伏業(yè)務(wù)仍深陷產(chǎn)能過剩泥沼，已連續(xù)虧損九個季度，成為集團(tuán)業(yè)績的首要拖累。

面板周期緩步向上

貢獻(xiàn)核心利潤

半導(dǎo)體顯示是TCL科技的核心支柱業(yè)務(wù)，主要涵蓋了電視、筆記本電腦、平板、車載及手機(jī)等各類電子產(chǎn)品的屏幕，也叫做面板。2025年該部分收入占到總營收的65.59%，TCL科技主要通過控股TCL華星持有面板業(yè)務(wù)。

目前主流的面板技術(shù)是LCD（液晶顯示器），絕大多數(shù)使用玻璃基板，不可彎折，屏幕形態(tài)多為剛性。新技術(shù)方向是OLED（有機(jī)液晶顯示器），主要用塑料等有機(jī)材料作為基板，可以彎曲和折疊。

2025年，TCL華星顯示器、筆電及手機(jī)面板出貨量同比增長17%、64%、29%，市場份額均位居全球前列，平板顯示的市場份額也躍升至全球第二。在面板行業(yè)，京東方A和TCL華星是兩大龍頭。據(jù)Omdia，2025年大尺寸LCD面板出貨量中，京東方預(yù)計以36.2%的份額位居第一，其次是華星光電的16.4%，兩家合計已占面板市場的半壁江山。

LCD面板的核心下游是TV、PC和智能手機(jī)等，需求端嚴(yán)重依賴宏觀與消費電子周期。同時，供給一側(cè)則具有典型的重資產(chǎn)屬性，例如華星光電11代面板項目投資金額高達(dá)426.83億元。再加上，從開工到量產(chǎn)，中間長達(dá)18—24個月，這決定了，LCD面板是不折不扣的周期性產(chǎn)業(yè)。

TCL華星上半年享受了周期頂部高價紅利，下半年產(chǎn)業(yè)鏈控產(chǎn)限價，避免了利潤被嚴(yán)重侵蝕，因此2025年全年業(yè)績?nèi)运愕纳峡捎^。2025年華星營收達(dá)1052.4億元，同比增長17.4%，凈利潤80.1億元，同比增長44.4%；歸屬TCL科技股東凈利潤為53.6億元，同比增長54.4%。

過去很長一段時間內(nèi)，日韓廠商占據(jù)了全球面板的主要份額，中國大陸進(jìn)入較晚，但憑借國家政策補貼，以及行業(yè)低谷期逆勢布局產(chǎn)線的策略，內(nèi)地廠商快速崛起。而中國堅實的制造業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢，也更容易形成從材料、設(shè)備到零組件等全產(chǎn)業(yè)鏈配套，使得內(nèi)地企業(yè)以更低的成本和更高的產(chǎn)品良率，后來居上。2005年到2025年，中國大陸企業(yè)占全球LCD總產(chǎn)能的比例，從3%一路飆升至76%，日韓廠商基本退出了市場競爭。

作為周期性行業(yè)，價格戰(zhàn)是龍頭擴(kuò)大市場份額常用的手段，也是加劇行業(yè)惡性競爭的頑疾。通常而言，在行業(yè)上行期，豐厚的利潤會吸引企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，多賣多賺。但當(dāng)產(chǎn)能逐漸超出需求后，價格就會掉頭向下。此時資金實力雄厚的龍頭會帶頭降價，為爭取訂單，同業(yè)被迫只能跟隨降價，產(chǎn)生負(fù)向循環(huán)，最終當(dāng)價格跌破現(xiàn)金成本，中小企業(yè)會因虧損率先退出市場，龍頭卻可依仗資金安全墊繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，承接退出的產(chǎn)能，從而完成份額的逆勢擴(kuò)張，經(jīng)過一番洗牌后份額也更為集中。

不止面板，家電、光伏、存儲芯片、鋰電池等重資產(chǎn)行業(yè)的歷史，均是價格戰(zhàn)的血淚史。

在最近一輪面板周期中，針對電視、PC、平板等消費電子的以舊換新政策，直接拉動采購，大尺寸面板需求爆發(fā)。受此推動，大尺寸電視面板價格自2024年10月起止跌回穩(wěn)，2025年3月達(dá)到階段性高點，當(dāng)年6月開始下跌趨勢。不過，因“反內(nèi)卷”聲浪在2025年漸起，包括TCL華星在內(nèi)的多家頭部面板廠，順應(yīng)號召，放棄以量換價策略，啟動大規(guī)?！皠討B(tài)控產(chǎn)”，行業(yè)平均稼動率從此前的85%左右下降至80%左右，控產(chǎn)成效顯著。

供給側(cè)主動限產(chǎn)這一舉措，令本輪周期高位與低位的差值大幅減少，以往大開大合的周期屬性明顯弱化，底部期對于龍頭的現(xiàn)金流破壞，也較以往大為改善。匯添富外延增長主題股票基金經(jīng)理蔡志文這樣表示，面板行業(yè)相關(guān)部門已明確引導(dǎo)行業(yè)避免低水平重復(fù)建設(shè)，LCD面板未來不會有新增產(chǎn)能，而需求每年保持4%—5%的增長，當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)處于較高開工率。

當(dāng)然，TCL華星高利潤背后，除了周期紅利外，從財務(wù)角度看，還有一個很重要的原因，就是TCL華星已經(jīng)完成了主要高世代線如t9、t11的產(chǎn)能建設(shè)，巨幅資本開支階段已過。財報顯示，公司的在建工程規(guī)模從2024年的235.81億元降至161.77億元。與此同時，早期建成的t1、t2等早期產(chǎn)線折舊陸續(xù)到期，折舊費用連年下降，利潤空間也較以往被打開。

過去幾年來，TCL科技通過一系列收購動作，加強(qiáng)對于華星面板核心產(chǎn)線的控制，一步步將少數(shù)股東的股權(quán)收入囊中。2025年，公司以定增、銀行借款以及自有資金利用等方式，相繼完成了t11相關(guān)資產(chǎn)的收購與整合，同時還完成了G11產(chǎn)線（t6、t7）少數(shù)股權(quán)的戰(zhàn)略收購。2026年3月，TCL科技公告擬通過定向增發(fā)和配套募資等方式，以93.25億元收購廣州華星半導(dǎo)體45%股權(quán)。

若收購?fù)瓿?，TCL科技共計持有華星約82.21%的股份。這也意味著，TCL科技一方面將享有華星更高比例的利潤；另一方面，其未來的業(yè)績將進(jìn)一步與面板周期綁定。

今年以來，一季度TV面板持續(xù)漲價。券商預(yù)計，受冬奧會、世界杯等賽事召開刺激，TV需求將保持高漲，并拉動上半年TV面板維持漲價態(tài)勢。但受品牌廠商提前備貨及芯片漲價帶來的成本壓力影響，短期面板需求階段性回落，二季度漲幅已明顯放緩。下半年面板價格走勢，還取決于龍頭是否嚴(yán)格執(zhí)行控產(chǎn)以及需求端表現(xiàn)。另外，2026年針對于TV的以舊換新補貼幅度，較2025年明顯縮水，這部分面板需求也將受到波及。

另外，雖然TCL華星過了折舊高峰，但2026年的折舊金額只是小幅減少。公司在投資者交流會上提到，目前在建設(shè)中的t8會導(dǎo)致新增折舊，整體看2026年下降幅度不會非常明顯，主要是因為2025收購的t11仍有部分廠房折舊，以及t9二期去年實現(xiàn)投產(chǎn)，到今年有部分折舊體現(xiàn)。

越賣越虧

TCL中環(huán)兩年虧190億

同樣是周期行業(yè)，作為TCL科技第二增長曲線的光伏業(yè)務(wù)，卻仍受困在低價深淵中，且底部拐點尚不明朗。TCL科技通過持有TCL中環(huán)約29.91%股份，布局光伏賽道，是其控股股東。

TCL中環(huán)是光伏硅片龍頭，2024年硅片出貨量約125.8GW，市占率達(dá)18.9%，居行業(yè)第一。TCL中環(huán)與另一家龍頭隆基綠能，合計占據(jù)了硅片超五成市場份額。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈從2023下半年開啟下行周期，因行業(yè)在建產(chǎn)能遠(yuǎn)超需求，企業(yè)間開打價格戰(zhàn)，導(dǎo)致現(xiàn)金成本底線被擊穿，全行業(yè)陷入普遍虧損困境。而產(chǎn)能出清是漫長的，加上光伏產(chǎn)品又常常受到美國關(guān)稅政策的施壓，近年來可謂難上加難。

重壓之下，安有完卵，周期對于龍頭的業(yè)績?nèi)绶糯笃鳎蛏系臅r候賺的盆滿缽滿，磨底的時候也虧得遙遙領(lǐng)先。

TCL中環(huán)2025年營收同比微增2.22%，增速大幅放緩；歸母凈虧損92.64億元，雖較2024年有所收窄，但仍連續(xù)錄得兩年虧損，累計虧損已達(dá)190.82億元，并已虧光TCL中環(huán)上市以來累計利潤。

2025年，TCL中環(huán)光伏硅片毛利率為-19.44%，光伏組件毛利率為-6.22%?？梢姡疽严萑朐劫u越虧的艱難模式。若以TCL科技所持股份計算，TCL中環(huán)對集團(tuán)的利潤拖累約27.71億元。

國內(nèi)光伏低價強(qiáng)效，流血哀嚎，TCL中環(huán)將眼光投向利潤率更高的海外，2019年公司斥資2.98億美元入股Maxeon，本試圖借助其專利和海外渠道打開市場，然在歐美補貼退坡、高利率融資環(huán)境等沖擊下，2021年至2024年，Maxeon 累計虧損超過14億美元，2025年經(jīng)營仍未明顯改善，生產(chǎn)基本停滯，不僅擠壓TCL中環(huán)現(xiàn)金流，計提高達(dá)5.6億元的大額商譽減值，也顯著拖累利潤。

半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)是TCL中環(huán)財報為數(shù)不多的亮點，該業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營業(yè)收入57.07億元，同比增長21.75%，占總營收比例為19.64%；毛利率達(dá)18.94%，同比提升5.70個百分點。

主業(yè)失血波及現(xiàn)金流，2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額11.44億元，同比大降59.72%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流出31.82億元。資產(chǎn)減值對利潤的擠壓也不可小覷，2025年公司資產(chǎn)減值計提高達(dá)46.22億元，其中存貨跌價準(zhǔn)備就占了31.85億元。

近年來TCL中環(huán)加碼組價業(yè)務(wù)，欲擺脫以往過于倚重硅片的單一營收結(jié)構(gòu)，向全面一體化邁進(jìn)。2025年公司組件營收達(dá)93.24 億元，已占到中環(huán)總營收的32.1%。不過，2025年組件成本陡升，進(jìn)一步削薄了利潤空間。

銀漿是光伏組件非硅成本的重要構(gòu)成，國際銀價受地緣政治和投資者需求推動，2025年大漲近140%，直接將銀價占光伏組件成本比例從2025年初的不足10%，拉漲至年底的20%—30%。在需求減緩以及光伏電站開發(fā)商較強(qiáng)的議價權(quán)面前，電池和組件廠商難以將原材料價格上漲完全向下傳導(dǎo)，只能自己消化，組件部分盈利難上加難。

雖然光伏行業(yè)在反內(nèi)卷的號召下，也開啟了由硅料龍頭主導(dǎo)的主動限產(chǎn)等行業(yè)自律舉措，但整體效果并不如面板。原因是上述自律措施雖讓硅料價格階段性回歸至成本線上，但漲價并未傳導(dǎo)至下游，反而加劇了電池和組件商的財務(wù)壓力。有分析人士指出，收儲預(yù)期抬高硅價之際，只有極少數(shù)企業(yè)和個人炒作多晶硅期貨獲益，部分企業(yè)的經(jīng)營狀況反而更差了。

更為糟糕的是，今年光伏可能仍是繼續(xù)磨底的一年。彭博新能源財經(jīng)光伏分析師譚佑儒認(rèn)為，2026年全球光伏裝機(jī)將首次下滑，預(yù)計同比下滑近1%。第三方光伏咨詢機(jī)構(gòu)Infolink也認(rèn)為，2026年可能是"十年來首次出現(xiàn)負(fù)成長"的時間點。

該機(jī)構(gòu)分析稱，這主要是因為傳統(tǒng)主力市場中國和美國需求收斂，歐洲雖穩(wěn)定發(fā)展但難以有大幅增量，且越來越多國家開始收緊新能源政策。中國市場方面，譚佑儒認(rèn)為，受‘136號文’推進(jìn)、項目管道變化、投資收益率邏輯改變等多因素影響，2026年中國光伏裝機(jī)規(guī)模下滑17%至264GW。

新業(yè)務(wù)燒錢難止

不過，即便身處困局，TCL中環(huán)仍在擴(kuò)大版圖。2026年3月30日，公司公告稱，TCL中環(huán)通過“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增資”，以12.58億元將一道新能源66.34%的表決權(quán)收至麾下。一道新能源的主力產(chǎn)品是N型（TOPCon/BC）電視與組件，擁有完整的電池組件產(chǎn)能和渠道。此番收購意圖明顯，TCL中環(huán)要補齊在組件渠道方面的短板，搭建光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，同時押注BC電池路線。

長期看，該收購是否能實現(xiàn)初衷尚存不確定性。短期而言，在TCL中環(huán)自身巨虧背景下，收購“資不抵債”的資產(chǎn)是更像是一次賭博。一道新能源2025年營收達(dá)92.79億元，同比大幅下滑40.5%，歸母凈虧損19.70億元。截至2025年末，公司總資產(chǎn)128.87億元，總負(fù)債卻高達(dá)141.89億元。在光伏拐點遲遲未現(xiàn)時，一道新能源可能會繼續(xù)拖拽TCL中環(huán)，浸損已經(jīng)極度脆弱的現(xiàn)金流。

而更人咋舌的是，公司主業(yè)嚴(yán)重虧損之時，卻再次拋出了不超過100億元的大額理財計劃，“有錢不回購”抱怨聲音四起。實際上，TCL中環(huán)自2020年起，就持續(xù)進(jìn)行年度大額閑置理財，2020年12月1日、2022年1月24日、2023年4月8日，2025 年 4 月 25 日，TCL中環(huán)相繼發(fā)布的年度閑置資金理財額度，分別不超過50億元、70億元、100億元、100億元。

盡管公告稱，閑置理財有利于提高公司自有資金的使用效率和收益。但對投資者而言，上述行為實在“觀感”不佳，進(jìn)一步打擊本就承壓的二級市場行情。公司股價已較2022年的周期高點跌近80%，

TCL中環(huán)如今的困境，其實是光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，企業(yè)低價內(nèi)卷的一個縮影。對于TCL中環(huán)而言，如何在短期生存與長期發(fā)展，如何在資本運作和實業(yè)經(jīng)營之間找到平衡，才是能夠穿越周期的錨點。

而對于TCL科技來說，兩大主業(yè)均屬重資產(chǎn)周期行業(yè)，對于經(jīng)營的難度要求則更高，一旦兩大核心主業(yè)同時步入低谷，公司將遭受雙倍沖擊。因此，如何控制負(fù)債水平，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流才是根本。畢竟，只有活下去，活得久，才能等到下一輪周期反轉(zhuǎn)。