閃回科技四闖港交所：低毛利表象下，被低估的循環(huán)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施

撰稿|貝多

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

2026年5月，閃回科技第四次向港交所遞交上市申請。

對資本市場來說，這家公司并不陌生。前三次遞表失效之后，圍繞閃回科技的質(zhì)疑已經(jīng)形成固定劇本：業(yè)務(wù)模式不夠性感，毛利率偏低，賬面利潤不好看。

把這些標(biāo)簽擺在一起，閃回科技看起來確實不像一個“標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)等生”。

如果資本市場只喜歡高毛利、高增長、高故事性的公司，閃回科技并不討巧。它沒有消費(fèi)品牌的溢價能力，也沒有傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺那種輕資產(chǎn)、高毛利的財務(wù)曲線。它做的是一門看起來很苦的生意：從線下門店和品牌渠道獲取舊機(jī)，檢測、分級、定價，再賣給下游買家。

所以，外界很容易把閃回科技理解成一家“舊手機(jī)回收商”。

但這個判斷容易把問題看窄。二手消費(fèi)電子回收的關(guān)鍵，在于一家公司能否在用戶換機(jī)的關(guān)鍵節(jié)點上穩(wěn)定獲取貨源，能否快速完成檢測和定價，能否把一部部高度非標(biāo)的舊設(shè)備高效率流轉(zhuǎn)給下游買家。

所以，閃回科技到底是低毛利的二手商，還是消費(fèi)電子以舊換新鏈條中的效率平臺？這是理解它第四次遞表的關(guān)鍵。

一、6.5%毛利率背后，是口徑差異與效率改善

毛利率，是閃回科技最容易被攻擊的地方。

2025年，公司毛利率為6.5%。與同行愛回收相比，這個數(shù)字并不好看。愛回收同期毛利率達(dá)到20%多，而閃回科技在業(yè)績記錄期內(nèi)則在6%左右徘徊。單看這一組數(shù)字，閃回科技顯得弱勢。

但毛利率不能脫離會計口徑來比較。

在閃回科技的銷售成本中，除了二手消費(fèi)電子產(chǎn)品采購成本，還包括支付給合作渠道的推廣服務(wù)及傭金費(fèi)用、物流成本，以及其他履約服務(wù)相關(guān)支出。這些支出在電商和平臺型業(yè)務(wù)中通常帶有履約費(fèi)用屬性。

問題就在這里。閃回科技將這些費(fèi)用計入銷售成本，會直接壓低表觀毛利率。也正因為部分履約性質(zhì)開支已經(jīng)進(jìn)入成本端，公司毛利率口徑本身就相對更“重”，它與同行毛利率之間不適合做簡單橫向?qū)Ρ取?/p>

換句話說，6.5%的毛利率反映的是一套更貼近履約鏈條和實際交易成本的統(tǒng)計口徑。若將相關(guān)履約費(fèi)用從銷售成本中還原出來觀察，閃回科技近三年的毛利率約在15%上下。這個水平仍低于愛回收，但已經(jīng)不再是“商業(yè)模式斷層”式的差距。

更值得注意的，是成本端正在出現(xiàn)積極變化。

2025年，閃回科技收入由約12.97億元增至約17.71億元，增速約36.5%；同期銷售成本約16.56億元，同比增長約34.1%，低于收入增速。對低毛利、高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)來說，收入增長本身不是唯一關(guān)鍵，收入增長能否跑贏成本增長才更值得看。

再看非采購類成本。2025年，公司推廣服務(wù)及傭金費(fèi)用約1.06億元，物流成本約1466萬元。加上其他成本，非采購類成本合計從2024年的約1.40億元增至2025年的約1.45億元，基本持平；同期收入則從約12.97億元增至約17.71億元。

這組數(shù)據(jù)說明，隨著平臺交易規(guī)模擴(kuò)大，閃回科技在推廣、傭金、物流和履約環(huán)節(jié)已經(jīng)體現(xiàn)出一定費(fèi)用攤薄效果。

采購成本高，是二手消費(fèi)電子回收的行業(yè)屬性；非采購成本能否攤薄，才是平臺能力。2025年，閃回科技毛利達(dá)到約1.14億元，毛利率由2024年的4.8%回升至6.5%，再疊加調(diào)整后盈利轉(zhuǎn)正，已經(jīng)構(gòu)成經(jīng)營效率改善的初步證據(jù)鏈。

二手消費(fèi)電子回收不是傳統(tǒng)消費(fèi)品品牌生意。它的核心指標(biāo)從來不止毛利率，還包括貨源獲取能力、檢測準(zhǔn)確率、訂單匹配效率、存貨周轉(zhuǎn)速度、買家留存率和資金循環(huán)速度。毛利率只是結(jié)果之一，效率才是底層變量。

二、負(fù)債表象刺眼，但不能只看賬面數(shù)字

在閃回的財報中，最刺眼的數(shù)字莫過于截至2025年末的8.58億元贖回負(fù)債。這一數(shù)字導(dǎo)致公司賬面錄得7.73億元流動負(fù)債凈額，也讓外界第一眼就產(chǎn)生壓力感：一家尚未上市的回收企業(yè)，怎么背著這么重的負(fù)債？

但這正是典型的財務(wù)表象誤讀。

這筆贖回負(fù)債并非銀行借款，也并非經(jīng)營性欠款，而是優(yōu)先股融資結(jié)構(gòu)下形成的會計計量結(jié)果。由于公司歷輪融資中向優(yōu)先股投資者授予了贖回權(quán)，按照國際財務(wù)報告準(zhǔn)則，相關(guān)優(yōu)先股需要確認(rèn)為金融負(fù)債，并按贖回金額現(xiàn)值入賬，后續(xù)變動計入損益。

說得直白一點，這不是每天要還本付息的債務(wù)壓力，而是上市前股權(quán)融資結(jié)構(gòu)在會計報表中的呈現(xiàn)。

更重要的是，贖回負(fù)債的另一面，是產(chǎn)業(yè)資本和財務(wù)投資人曾經(jīng)對公司投下的真金白銀。小米系、同創(chuàng)偉業(yè)、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)等股東進(jìn)入公司，說明閃回科技早已被產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵玩家納入消費(fèi)電子流轉(zhuǎn)體系。一旦公司完成合格上市，優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換為普通股，相關(guān)贖回負(fù)債也將從負(fù)債端轉(zhuǎn)入權(quán)益端，資產(chǎn)負(fù)債表會出現(xiàn)根本性修復(fù)。

說得直白一點，這不是每天要還本付息的債務(wù)壓力，而是上市前股權(quán)融資結(jié)構(gòu)在會計報表中的呈現(xiàn)。它提示投資人關(guān)注公司上市進(jìn)程和資本結(jié)構(gòu)變化，卻不能直接等同于經(jīng)營層面的失血壓力。

與贖回負(fù)債相伴，外界的質(zhì)疑與指責(zé)集中的第二個板塊是閃回科技連續(xù)虧損的賬面表現(xiàn)。2023年至2025年，公司分別虧損約0.98億元、0.66億元和0.79億元。只看凈利潤，市場當(dāng)然會皺眉。

但這些虧損中有相當(dāng)部分來自贖回負(fù)債賬面值變動。該項目屬于非現(xiàn)金、非經(jīng)營性會計項目，并不直接反映公司每天從舊機(jī)回收、檢測、分級、轉(zhuǎn)售中獲得的經(jīng)營結(jié)果。真正應(yīng)該看的，是經(jīng)營現(xiàn)金流和還原該項目后的經(jīng)調(diào)整后利潤。

2025年，閃回科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，達(dá)到約0.38億元；同年，還原贖回債務(wù)的賬面變動后，預(yù)計閃回的經(jīng)調(diào)整凈利潤較上年同期將改善近6000萬元。這兩個指標(biāo)共同釋放出一個信號：閃回科技已經(jīng)不只是靠規(guī)模擴(kuò)張講故事，經(jīng)營端開始具備自我造血能力。

剝開優(yōu)先股會計處理和非現(xiàn)金項目之后，公司經(jīng)營修復(fù)的線索已經(jīng)出現(xiàn)。對一家低毛利、高周轉(zhuǎn)、重履約的回收平臺而言，這比單看賬面凈利潤更接近經(jīng)營真實狀態(tài)。

三、BOSS系統(tǒng)，非標(biāo)舊機(jī)交易的平臺化底座

除了財務(wù)方面的質(zhì)疑，閃回科技的商業(yè)模式——二手手機(jī)回收——也成為很多人輕視的一個要點。畢竟大多數(shù)人對二手回收模式的認(rèn)知仍停留在“低價收、高價賣”。

但我們必須指出的是，這個理解過于陳舊了。

經(jīng)過使用的二手手機(jī)，不是標(biāo)準(zhǔn)化商品。品牌、型號、內(nèi)存、顏色、外觀、屏幕、維修記錄、電池狀態(tài)、保修情況，任何一個變量都會影響最終價格。如果這些環(huán)節(jié)依賴人工經(jīng)驗處理，業(yè)務(wù)規(guī)模一大，問題會迅速放大：估價誤差變大，交易糾紛增加，庫存周轉(zhuǎn)變慢，資金占用加重。

而二手消費(fèi)電子回收真正難的地方，在于如何把一部部高度非標(biāo)的舊手機(jī)，變成可檢測、可分級、可定價、可競價、可流轉(zhuǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化商品。

為了解決這個問題，閃回科技自研開發(fā)了BOSS系統(tǒng)。這是閃回科技的核心競爭力來源之一。

通過BOSS系統(tǒng)，閃回科技將回收定價、銷售定價、檢測分級、定價管理、客戶畫像和訂單調(diào)度等環(huán)節(jié)整合起來。其運(yùn)營及檢測中心在完成整體功能、外觀狀況、產(chǎn)品質(zhì)量及配件檢測后，可以自動生成標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)量檢測報告，并據(jù)此確定回收價格和銷售價格。

這套系統(tǒng)的價值，不只是內(nèi)部管理工具。更準(zhǔn)確地說，它是一套非標(biāo)二手電子產(chǎn)品的交易操作系統(tǒng)。

它把過去依賴人工經(jīng)驗的舊機(jī)回收，變成可記錄、可復(fù)用、可迭代的流程。交易量越大，系統(tǒng)沉淀的數(shù)據(jù)越多；數(shù)據(jù)越多，對不同型號、不同成色、不同渠道、不同買家偏好的理解越深；理解越深，后續(xù)定價、調(diào)度和轉(zhuǎn)售效率就越可能提升。

有了BOSS系統(tǒng)加持之后，閃回科技的技術(shù)能力也反映到了交易數(shù)據(jù)上。

據(jù)披露，通過閃回有品線上銷售平臺交易的月活躍客戶從2024年的816增至2025年的1601，相關(guān)年度客戶總數(shù)從2954增至5001，客戶留存率從25.2%提升至37.7%，已售二手消費(fèi)電子產(chǎn)品從約116.6萬臺增至約152.4萬臺。

這些數(shù)據(jù)說明，閃回有品已經(jīng)不只是一個轉(zhuǎn)售出口。它正在沉淀下游買家的交易習(xí)慣和平臺信任。對二手電子產(chǎn)品這種非標(biāo)市場來說，信任本身就是交易效率的一部分。

傳統(tǒng)視角只盯著毛利率，卻忽略了這門生意真正的難點：如何穩(wěn)定獲取貨源，如何快速完成檢測，如何準(zhǔn)確給出價格，如何把不同成色、不同型號、不同需求的買賣雙方撮合起來，如何在高周轉(zhuǎn)中降低庫存風(fēng)險和資金占用。

只要檢測準(zhǔn)確率、訂單匹配效率、客戶留存率繼續(xù)提升，毛利率哪怕只是小幅改善，也可能帶來明顯的經(jīng)營彈性。這就是平臺型回收服務(wù)商和普通舊貨商之間的差別。

四、產(chǎn)業(yè)資本與渠道入口，決定它能否嵌入以舊換新鏈條

梳理公開資料不難發(fā)現(xiàn)，閃回科技的股東陣容頗具產(chǎn)業(yè)背景和實力，除了小米、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，還有深智城和段立平，順著投資時間線與股權(quán)信息進(jìn)一步溯源，還容易讓人聯(lián)想到另外兩三家品牌。對于二手消費(fèi)電子回收企業(yè)來說，這樣的股東結(jié)構(gòu)，帶來的不只是資金助力，更賦予了企業(yè)極具優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

二手消費(fèi)電子回收并不是一個孤立市場。它天然貼近手機(jī)品牌、新機(jī)銷售、線下零售和用戶換機(jī)場景。產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入，至少說明閃回科技的模式已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵玩家的視野。相比普通二手商依賴分散貨源、區(qū)域渠道和人工經(jīng)驗，閃回科技更有機(jī)會靠近標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的以舊換新入口。

股東背景提供的是產(chǎn)業(yè)想象空間，真正決定公司價值的，仍是業(yè)務(wù)本身：閃回科技能否持續(xù)嵌入品牌商和零售渠道的換機(jī)流程，并把分散、低效、非標(biāo)的舊機(jī)回收，變成一套可規(guī)模化運(yùn)轉(zhuǎn)的平臺服務(wù)。

以舊換新并不是簡單把舊機(jī)收走。它要嵌入消費(fèi)者買新機(jī)的場景，要配合品牌商和門店完成殘值評估、價格抵扣、交易確認(rèn)和后續(xù)流轉(zhuǎn)。對品牌商來說，專業(yè)回收服務(wù)商的價值，在于降低換機(jī)門檻、提升銷售轉(zhuǎn)化、減少門店操作復(fù)雜度。

這也是“渠道依賴”與“產(chǎn)業(yè)綁定”的微妙區(qū)別。前者強(qiáng)調(diào)風(fēng)險，后者強(qiáng)調(diào)入口；這本身也說明公司模式獲得了產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵玩家的認(rèn)可。

五、政策與ESG，打開循環(huán)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的價值外延

閃回科技所處行業(yè)的變化，不能只放在公司自身經(jīng)營層面觀察，還要放到消費(fèi)電子行業(yè)和政策環(huán)境中理解。

2024年，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》（國發(fā)〔2024〕7號），大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新由此成為擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)和推動綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要政策抓手。對消費(fèi)電子行業(yè)來說，新機(jī)銷售、舊機(jī)回收、殘值評估、二手流通、再利用和規(guī)范處置，正在被放入一條更完整的循環(huán)鏈條。

這意味著，以舊換新不再只是品牌商或零售商短期促銷的工具，而是推動消費(fèi)循環(huán)的重要方式。消費(fèi)者換新機(jī)時，舊機(jī)殘值能否快速評估，價格能否被有效抵扣，后續(xù)流通是否規(guī)范，會直接影響新機(jī)消費(fèi)體驗和換機(jī)意愿。

過去的二手交易，往往依賴熟人渠道、區(qū)域商戶和人工經(jīng)驗。價格不透明、質(zhì)量難判斷、流向不可追溯，都是制約行業(yè)擴(kuò)容的重要因素。隨著以舊換新和循環(huán)經(jīng)濟(jì)被推到更重要位置，行業(yè)對標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)商的需求會越來越強(qiáng)。

此外，站在更廣的視角去看，舊機(jī)回收既是一個商業(yè)問題，也涉及環(huán)境、社會以及企業(yè)治理，關(guān)乎企業(yè)的社會責(zé)任與經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

消費(fèi)電子產(chǎn)品更新頻率高，手機(jī)、平板、電腦等設(shè)備在用戶側(cè)快速迭代，也帶來了大量閑置設(shè)備和潛在電子廢棄物。舊機(jī)如果長期沉睡在家庭抽屜里，資源無法再利用；如果流入不規(guī)范渠道，又可能帶來信息安全、拆解污染和處置不透明等問題。

閃回科技通過BOSS系統(tǒng)對檢測分級、定價管理、訂單調(diào)度等環(huán)節(jié)進(jìn)行數(shù)字化管理，本質(zhì)上是在為非標(biāo)二手電子產(chǎn)品建立更有秩序的交易流程。ESG價值并非外部貼上的標(biāo)簽，而是其業(yè)務(wù)模式自然延伸出來的長期價值。

從環(huán)境維度看，舊機(jī)回收和再流通有助于延長電子產(chǎn)品生命周期，提高資源使用效率，減少不必要的電子廢棄物壓力。從社會維度看，標(biāo)準(zhǔn)化檢測和透明定價可以提升消費(fèi)者對以舊換新的信任度。從治理維度看，二手電子產(chǎn)品交易走向規(guī)范化，也需要更加清晰的數(shù)據(jù)記錄、檢測標(biāo)準(zhǔn)、流轉(zhuǎn)管理和履約體系。

當(dāng)以舊換新、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、綠色低碳和電子產(chǎn)品規(guī)范回收共同成為行業(yè)趨勢，具備規(guī)模化履約和數(shù)字化管理能力的平臺，才更可能在新的行業(yè)秩序中獲得重新認(rèn)識。

六、結(jié)語：看懂閃回科技，關(guān)鍵是看對方向

評價一家公司，不能只盯著最刺眼的表觀數(shù)字。8.58億元贖回負(fù)債，更多是上市前優(yōu)先股結(jié)構(gòu)的會計映射；賬面虧損，很大程度受到非現(xiàn)金、非經(jīng)營性項目擾動；6.5%的毛利率背后，則藏著成本口徑差異與履約費(fèi)用歸類問題。

剝開這些“障眼法”之后，閃回科技真正值得重估的，是它在消費(fèi)電子循環(huán)經(jīng)濟(jì)鏈條中的位置：卡位以舊換新入口，解決非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化難題，通過BOSS系統(tǒng)提升檢測、定價和交易效率，并在規(guī)模擴(kuò)大后逐步釋放費(fèi)用攤薄和經(jīng)營改善。

隨著中國手機(jī)以舊換新市場繼續(xù)擴(kuò)容，品牌商和零售渠道對專業(yè)回收服務(wù)的需求持續(xù)提升，二手電子產(chǎn)品交易走向規(guī)范化，閃回科技所處的位置正在變得越來越重要。資本市場最終需要回答的，并非它是否擁有傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)式的高毛利曲線，而是它能否成為消費(fèi)電子循環(huán)經(jīng)濟(jì)中不可忽視的效率平臺。

這個答案，正在浮出水面。