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“這是價值事務所的第2152篇原創文章”

在此前的文章中，所長給大家深度復盤了這兩輪白酒周期的情況，并下了這樣一個結論：當渠道出現普遍虧損、酒企被迫讓利緩解渠道壓力時，往往意味著行業調整已經進入后半程；而當批價企穩回升、行業業績增速轉正后，資本市場將迎來確定性的投資機會。

頭部酒企基本都借2025尤其2025Q4進行大幅度出清，對于渠道進行維護，山西汾酒算是最堅挺的一個，2025全年營收387.18億，同比+7.52%，凈利潤122.46億，基本與2024持平。

到2026Q1，公司主動調整放緩發貨節奏，實現營收149.23億，同比-9.68%；歸母凈利53.83億，同比-19.03%。

公司銷售回款 160.22億，同比+16.18%，經營性現金流量凈額 82.54 億，同比+17.46%。截至2026Q1末，公司合同負債為 79.04 億，同比增長20.85 億，環比增長8.97 億，回款質量高、蓄水池充裕，因此預計 2-3 個季度即可走出調整階段。

如果放眼整個白酒行業，到2026Q1也基本走出了最底部。2026Q1，白酒行業營收、歸母凈利潤分別為 1326.3、520.2億元，同比分別-0.7%、-1.8%。后續伴隨低基數效應及渠道庫存逐步去化，不出意外，2026Q2最遲Q3即可增速轉正，而后逐步好轉。

此外，茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等主流企業核心產品批價在當前淡季已趨于穩定，其中，飛天茅臺批價相較年初上漲近200元，終端零售價上漲超100元。

所以，乘這個時機關注白酒正合適，而山西汾酒可以說是一眾白酒企業中最值得看的之一，今天我們就好好掰扯掰扯山西汾酒。

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價值事務所

汾老大的衰落

一般而言，談及白酒，大家腦海中冒出來的基本都是茅臺、五糧液、瀘州老窖，因為這仨是國內高端白酒的代名詞，也都相繼當過國內的白酒老大（茅臺其實是白酒行業的第四任老大）。

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其實國內第一任白酒龍頭是山西汾酒，他曾有個響當當的汾老大名號。

五糧液、瀘州老窖雖然都從白酒老大的位置上被拉下馬，但一直都還穩在第一梯隊，只有山西汾酒在掉下去相當長時間后掉出了一線白酒陣營。

之所以這篇文章會講“汾老大”，其實也是為了讓大家更好地認識到白酒行業的根本邏輯，或者說絕大多數值得我們關注的大消費企業的根本邏輯。

汾老大之所以同茅五瀘拉開絕對差距，核心就在于當計劃經濟時期結束，白酒行業進入市場化競爭階段時，以五糧液為首的濃香型酒企紛紛通過提價搶占高端市場，而汾酒卻堅持 “變名酒為民酒” 的戰略，錯失了高端化的黃金窗口期。

從名酒變為民酒……

哎……

這里所長講個當年的事情，細究下來其實也是同一個邏輯。60、70年代，當時國內動員下鄉，很多人下鄉后便再也沒能回來，同留在城里的發展差距基本越來越大。同理，歷朝歷代都是，基層往上走非常困難，但在朝廷中樞的，哪怕被貶都是地方長官，是基層人士奮斗一輩子都難以企及的高度。

名酒變民酒容易得很，但民酒想變名酒，嘖嘖嘖……

看看這么些年，國內頭部白酒陣營有沒有哪怕一個新面孔？？？？沒有吧，只有如山西汾酒這種重新打翻身仗的，但是沒有哪一個是草根逆襲的，江小白很火吧，但基本永遠都只能是江小白，很難變成下一個貴州茅臺，別說貴州茅臺了，下一個五糧液、瀘州老窖也是做不到的。

汾老大是怎么從名酒變民酒的呢？

為了民酒化，為了多，汾酒采取了合作開發品牌模式導致子品牌泛濫，最多時擁有上千個貼牌產品，那自然嚴重稀釋了主品牌價值。

嗨，其實后面五糧液落馬也是類似的原因。

都知道自營才出高端，典型如快遞業，京東、順豐是自營的，而三通一達等都是加盟的，合作開發品牌其實就類似于加盟模式，好處是擴張快，壞處是難管理，和終端隔了一層。

盡管 2002 年汾酒醒悟過來，開始推出青花瓷汾酒嘗試高端化，但品牌力已難以與茅臺、五糧液抗衡。到 2008 年，公司營收僅為茅臺的 1/5、五糧液的 1/4，算是徹底跌出一線白酒陣營。

02

價值事務所

山西汾酒的復起

那么汾酒又是如何復起的呢？

自然是從哪里跌倒就從哪里爬起來。

2009 年底，以李秋喜為首的新領導班子上任開啟了汾酒的第一次深度改革。這改革三板斧值得我們仔細看：

1、公司大刀闊斧清理子品牌，將上千個貼牌產品縮減至百余個，聚焦核心大單品；

2、提出 “中國酒魂” 的品牌定位，大力開展文化營銷，重塑品牌形象；

3、推進渠道扁平化，建立廠方主導的廠商共建模式，加強對終端的掌控力。

看到了么，這三條的核心都在于要重塑品牌形象，加強終端掌控力，其實就類似于往自營靠攏。

看看現在的茅臺在干什么事情，一直在增強直銷的占比，一邊開高大尚的線下門店，一邊搞線上自營平臺i茅臺app，其直銷收入占比在2025年首次突破50%，今年Q1更是到了54%。

改革成效立竿見影，2009-2012 年，山西汾酒營收和凈利潤復合增速分別達到 45% 和 55%，業績實現快速反彈。

2013-2014年受到三公消費影響，打斷了一點其恢復勢頭，但這個事件一過汾酒又行了。

2017 年，汾酒集團更是直接同省國資委簽訂軍令狀，承諾 2017-2019 年酒類收入增速分別不低于 30%、30%、20%，利潤增速均不低于 25%，完不成董事長就辭職。

此后，汾酒又推出了一系列重磅改革舉措：2018 年引入華潤集團作為戰略投資者，轉讓 11.45% 股權獲得 51.6 億元資金，同時借鑒華潤的快消品管理經驗；實施限制性股票激勵計劃，向 395 名核心員工授予股權，將個人利益與公司發展深度綁定；收購集團酒類資產，實現整體上市，減少關聯交易；搭建 “31 個省區 + 10 個直屬管理區” 的營銷架構，下放管理權限，加速全國化布局。

此后，汾酒便步入了高速增長期。2017-2019 年，公司營收增速分別達到 37%、47%、26%，超額完成軍令狀目標。

而后幾年山西汾酒的業績節節攀升，一直到2024業績都很能打，2025表面看上去很一般，但也是頭部白酒企業中唯一一個實現營收正增長的。

當前汾酒的產品戰略是 "清晰定位、協同發力" ，其中青花系列用于拔高品牌形象，目前青花 20 是公司最核心的大單品，打的是次高端市場，終端成交價 400–500 元，不直接對標千元級普五、國窖 1573。全年為公司貢獻約 130 億營收，占總營收的三分之一以上。

青花 30復興版則直接對標五糧液、瀘州老窖的旗艦酒，2025年為公司貢獻營收50億，一方面可以拔高公司品牌形象，不僅僅是單純追求該品類的投入產出效益，而是通過其拔上去的高端品牌形象拉動次高端青花 20 的銷量，畢竟千元價格帶競爭著實激烈，這屬于 "高端樹旗、中端走量" 的策略。另一方面，青花 20 的規模化銷售又為青花 30 的品牌培育提供了充足的市場基礎和資金支持。

另一款是面向大眾市場的玻汾，2025年營收已經突破百億，作為50元價格帶的產品可以說是相當罕見。玻汾的好處在于能快速推進全國化，一方面為汾酒貢獻了穩定的現金流和市場份額，更重要的是培養了龐大的年輕消費群體，為中高端產品的轉化儲備了潛在用戶。相比茅臺搞的茅臺冰激凌、茅臺巧克力，恐怕還是玻汾更容易培養年輕群體，儲備潛在用戶。

至于100-300 元價格帶的老白汾，所長個人不感冒，也并不太看好，這里不講，雖然老白汾的營收規模也同青花30差不多，在50億級別。

至于為什么所長對老白汾不感冒、白酒為何一定要走高端以及山西汾酒的進一步邏輯，我們下一篇文章再講。

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