48萬億美元！中國M2遠超歐美，但錢去哪了？

截至2025年末，我國M2余額已經達到48.69萬億美元，無限接近美國、歐元區和日本三大經濟體之和（49.52萬億美元）。

過去的四十多年時間里，宏觀經濟持續高增長，GDP占全球比例從90年初的2%左右，一路高歌猛進，提升到今天的17%左右，一躍成為全球第二大經濟體。

這個增速已經前無古人，但比GDP增速更快的是廣義貨幣M2的增速。2006年，我國M2和GDP之比為155%，到2025年，這個數字已經達到242.7%。

和歐美比，2005年，我國的M2規模還只有美國M2規模的一半多，但到了2025年末，我國M2余額已經達到48.69萬億美元。

作為對比，美國目前只有22.35萬億美元，歐元區為18.97萬億美元，這意味著我國M2已經超過美國和歐元區之和，無限接近美日歐三大經濟體之和。

如果按照目前的M2增速來看，到2026年末，我國的M2就會超過美日歐三大經濟體之和。

印鈔機已經開得快要冒煙了，但錢去哪了？

從統計口徑來看，中美對M2的統計有所差異，美國沒有把部分定期存款納入到M2中，但即便如此，從歷史比較來看，我國M2增速遠超美國是毫無疑問的。

M2規模如此龐大，但卻沒有引發通脹，這和弗里德曼的“通脹總是貨幣現象”論斷也相去甚遠。

更早之前，經濟學家麥金農就對此提出過疑問：中國貨幣總量如此龐大，但為什么失蹤了？

貨幣不會失蹤，超額貨幣供給也的確沒有轉化為消費物價上漲和工資收入，反過來，大量的貨幣推高了資產價格。

從2022年至今，M2增速-名義GDP增速平均缺口達到了驚人的5.4%，和2005年-2013年2.1%的缺口相比，已經擴大了很多，這也可以佐證這幾年廣義貨幣規模增長非常快，在如此規模的貨幣增長之下，竟然還出現了PPI多年為負以及CPI接近零的狀態。

究其原因，就是制造業產能擴張過快，維持了長期供大于求的局面。

另一個原因則和收入結構有關，即我國貨幣體量雖然龐大，但居民可支配收入占GDP偏低，占M2的比重，自然也就更低。

根據統計局數據，2025年我國居民部門可支配收入占GDP比重為43.5%，占M2比重只有17.9%，那么問題來了，17.9%的占比之下，錢去哪了？

2021年地產上行周期見頂之后，按照一般的規律，我國M2增速應該下行甚至是出現負增長，畢竟過去支撐M2高增長的，就是地產。

但事實上，2022年我國M2增速不僅沒有回落，反而從前一年的9%回升到11.8%。

這幾年M2持續高增長，背后是靠什么驅動的？

在現代信用貨幣體系里，M2是商業銀行通過放貸行為創造出來的，這幾年M2高速增長，背后的核心問題其實是：信貸流向了誰，以及債務又沉淀在哪里。

答案是，錢在“體制內”轉圈。

2025年，社會融資增量中，政府債券凈融資達13.84萬億元，占社融增量38.9%，首次成為增量最大貢獻項；其中直接融資（政府債+企業債+股票）合計16.7萬億，占比46.9%。

翻譯成大白話就是，現在撐住M2增長的很大一部分力量，不是企業在借錢擴產，也不是居民在借錢買房消費，而是地方在舉債搞建設、置換存量債務。

錢從商業銀行買國債/地方債 → 財政資金花出去搞基建/民生/償債 → 收款方（國企、建筑公司、供應商）把錢又存回銀行 → 銀行體系內的存款（即M2）維持高位。

因為民企舉債擴張占M2比例越來越低，當錢只小范圍轉圈的時候，居民的收入占比自然就低，畢竟民企背后支撐的，是90%以上的新增就業崗位。

這條路徑的問題是：它確實“用了錢”，但這些錢的產出效率——每單位債務拉動多少GDP增量——在遞減。更關鍵的是，這條鏈和普通人的工資增長之間的耦合度很弱。基建工地的農民工拿到工資是一回事，但整個鏈條的“利潤”更多沉淀成了體制內存量而非居民部門的可支配現金流。

2025年M2增速也達到了8.5%，但銀行體系的信貸投放并不暢順。居民和企業都在預防性儲蓄——錢以定期存款、大額存單的形式躺在銀行資產負債表的負債端，看著數字龐大，實際上流通速度在下降。

用一個更貼切的比喻來形容就是：央媽把總閥開大了，管道里水的確是多了，但中間的企業不敢擴產借新錢，居民不敢加杠桿消費，水龍頭出水就少了，于是水全積在了管網中間。

除此之外，還有一個去向，大量新增信貸并沒有變成新工廠、新設備，而是用來償還舊債的利息。當一個經濟體債務存量足夠大時，銀行每放出100塊新貸款，可能有30~40塊只是在幫借款人“續命付息”。

這部分錢在金融系統內部轉了一圈，推高了M2，但對實體收入和消費的貢獻趨近于零。

為什么這些錢流不到居民手里？

經典教科書會說：貨幣擴張 → 信貸 → 企業投資擴產 → 雇傭更多人 → 工資上升 → 居民有錢消費 → 經濟繁榮。

但現實中，該傳導鏈至少有二處硬傷。

第一是信貸的首站就不是居民。我國新增信貸大頭長期流向了地產、基建、國企和平臺公司，這些部門的就業吸納能力和工資彈性，遠低于服務業和民營制造業。

第二是民企在縮表，最該給居民發工資的那部分引擎在減速。2025年住戶貸款疲軟、民企投資意愿低迷，意味著“貸款-工資”這條最直接的通道在收窄。當最市場化的那部分企業不敢借錢擴產的時候，貨幣再寬松也只能在銀行間和財政端打轉。

更重要的是，居民收入占GDP比重偏低是結構性問題，不是貨幣現象。即便不考慮M2，居民可支配收入占GDP比重也只有43%左右，這反映的是初次分配格局，即勞動報酬在蛋糕中的切分比例低。

這意味M2再高也解決不了這個問題，反而更容易推高資產價格讓分化更刺眼。

目前我國M2/GDP已經攀升至240%以上，遠高于美國的90%和歐元區水平，這意味著：

單位GDP需要的貨幣支撐越來越多 = 貨幣流通速度持續下降 = 債務驅動模式的邊際效率在衰減。

這也是最危險的地方。

同樣是一元錢的貨幣存量，過去可以撬動4毛多的年度GDP交易，現在只能撬動更少。不是錢沒了，而是錢的周轉活力在下降——它越來越多地服務于“維系存量債務”和“維持基礎設施運轉”，從而導致創造新收入和消費的比例也就越來越少。

這也是大水漫灌但居民兜里沒錢的底層真相：M2記錄的是債務的堆積，不是福利的分發。

目前我們真正需要警惕的不是M2太多增長速度太快，而是貨幣創造過度綁定土地和基建，導致資產價格高、勞動報酬低；信貸傳導越來越依賴地方舉債兜底，民間活力的貨幣化通道在收窄；存量債務吃掉了增量貨幣的紅利，普通人的收入增速跑不贏資產持有者的賬面增值。

end.