張雪峰掛帥，手握1.8萬只猴子，這家“新型CRO”逆勢沖刺IPO！

文丨雨山

過去幾年，醫藥外包賽道經歷了一輪劇烈重估：創新藥融資降溫，藥企研發預算收縮，訂單周期被拉長，價格戰從低端服務一路蔓延到更復雜的環節。

曾經被資本追捧的“賣水人”，如今也不得不面對增長放緩、利潤承壓的現實。

在這樣的背景下，6月15日，江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（簡稱“鼎泰藥研”）向港交所遞表，花旗銀行和海通國際擔任聯席保薦人。

招股書顯示，鼎泰藥研2023至2025年收入分別為7.67億元、7.13億元、7.5億元；2025年扭虧為盈，實現利潤0.8億元；若剔除贖回負債變動、股權激勵等非現金因素以及上市開支的影響后，經調整凈利潤達到3.45億元；截至2025年底，公司擁有18809只非人靈長類動物。

數據來源：招股書

弗若斯特沙利文數據顯示，2025年該公司成為中國心血管代謝非臨床研究領域第一大CRO、有效性研究領域第三大CRO。

財務數據之外，這家公司最耐人尋味的地方，是手握動物模型這張底牌，卻在招股書里把募資重點投向器官芯片、類器官和AI數字病理。

或許，撇開傳統CRO“接單、交付、降本”的故事，鼎泰藥研真正想講的，是一個更復雜的命題：當中國CRO行業告別低價擴張，一家公司能不能靠資源、技術、合規和全球化，穿越周期？

01

張雪峰掌舵：

定位“新型CRO”

過去二十年，中國CRO行業的高速成長，很大程度上建立在工程師紅利、成本優勢和全球藥企外包轉移之上。

對許多企業而言，CRO意味著“承接環節”，藥企提出需求，服務商完成驗和交付。

但鼎泰藥研試圖撕掉這個標簽。

作為脫胎于江蘇省藥物研究所等機構的企業，鼎泰藥研自帶科研基因，而這份底色也直接體現在了其掌舵人的履歷上。

招股書顯示，現年47歲的執行董事、董事長兼總經理張雪峰，是毒理學及藥理學領域廣受認可的專家。在學術上，他持續深造，于2024年斬獲中國藥科大學藥理學博士學位。

在加入鼎泰藥研前，張雪峰曾于中科院上海藥物研究所藥物安全評價研究中心擔任專題負責人兼安全藥理部門負責人，在醫藥研發及CRO領域積淀了逾20年的經驗。

2010年9月，這位在毒理學及藥理學領域廣受認可的專家選擇離開體制內加入鼎泰藥研。在公司的十余年里，張雪峰除了死磕科研，也擔任過公司的董事會秘書，經歷了公司新三板掛牌與退市的起伏。

直到2020年出任總經理、2022年正式掛帥董事長，張雪峰完成了一個科學家向復合型企業家的蛻變。

正是一位懂動物、懂藥理、懂資本的復合人才掌舵，讓鼎泰藥研有了重塑行業價值的底氣。在他的帶領下，公司開始向合規化、國際化和高壁壘非臨床研究方向全面加速。

例如，在醫藥研發中，合規是進入更高層級客戶體系的門票。鼎泰藥研不僅取得國家藥監局NMPA的GLP證書和國際AAALAC認證，2025年，其南京安全性評價實驗室還通過了美國FDA突擊實地GLP檢查。

這意味著，它所提供的非臨床研究數據，具備支持更高標準注冊申報的能力。對于希望實現“中美雙報”的創新藥企而言，這類能力是研發鏈條里更靠前、更關鍵的一環。

因此，鼎泰藥研在招股書中強調“新型CRO”定位，以表明它的差異化：在替藥企完成實驗的基礎上，更進一步基于疾病機制參與早期靶點驗證，提前識別研發風險，以成為創新藥企業的“戰略研發合伙人”。

新型CRO示意

圖片來源：招股書

如果說合規能力決定一家CRO企業能進入高端客戶體系，那么非人靈長類動物資源，則決定了它能承接多復雜的創新藥項目。

在大分子單抗、ADC、小核酸藥物等前沿療法中，非人靈長類動物，尤其是食蟹猴，是連接基礎研究與臨床轉化的重要模型。

招股書指出，非人靈長類動物在生理、發育、行為、免疫及遺傳等層面與人類高度相似，在部分前沿藥物研發中具有不可替代性。

鼎泰藥研很早就押注了這一底層資源。

截至2025年底，公司在云南昆明和海南文昌布局非人靈長類動物基地，NHP存欄量達到18809只。同時，根據弗若斯特沙利文數據，鼎泰藥研海南基地擁有中國規模最大的核心NHP幼畜存欄。

這近1.9萬只以食蟹猴為主的非人靈長類動物，是鼎泰藥研最昂貴，也最難復制的護城河。

數據來源：招股書

但這道護城河不僅在于規模，更在于嚴苛的底層質量控制。

招股書透露，公司對這批核心資產進行了基因測試并建立數據中心，實現了清晰的“譜系溯源追蹤”，從源頭保障了動物研究的質量。依托這批資源，鼎泰藥研開發出超過30種疾病模型。

不僅如此，公司還為此配備了臨床級的高場強MRI定量分析、PET-CT及數字減影血管造影（DSA）等多模態醫學影像系統。其中，干性黃斑變性AMD模型研究成果，登上了2024年全球眼科權威會議ARVO。

對于一家非臨床研究企業而言，這類模型能力與高端影像技術的結合，意義在于：它除了能完成標準化實驗，更能實現高精度、無創的體內表型定量分析，為復雜疾病機制和前沿療法提供更貼近臨床轉化的驗證場景。

換句話說，鼎泰藥研的核心價值并非“猴子”本身，而是背后圍繞稀缺動物資源建立起來的譜系壁壘、模型體系、實驗能力和研發判斷。

這也是為什么，在CRO行業普遍陷入價格競爭時，鼎泰藥研仍能保持較強議價能力。

02

站上GLP-1風口：

模型庫變成訂單入口

稀缺資源只有轉化為客戶和收入，才真正構成商業壁壘。

鼎泰藥研的一個重要兌現點，是心血管代謝疾病領域。

伴隨GLP-1靶點在全球范圍內升溫，減重、降糖等相關藥物研發成為醫藥行業最受關注的方向之一。鼎泰藥研憑借非臨床模型和研究能力，踩中了這一輪需求爆發。

按2025年相關收入計算，鼎泰藥研已成為中國心血管代謝疾病非臨床研究領域的第一大CRO。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，鼎泰藥研服務的客戶數量分別為215家、208家及208家，其中205家、181家及185家為中國國內客戶，10家、27家及23家為海外客戶。全球前十大Biotech中，有四家是鼎泰藥研客戶；中國前十大Biotech中，有七家是其客戶。

數據來源：招股書

它參與了阿斯利康新型GLP-1候選藥物相關服務，也參與了其他多項研究，這些成果還曾發表在《細胞·代謝》（Cell Metabolism）、《自然·代謝》（Nature Metabolism）等國際頂級學術期刊中。

上述客戶與項目，對一家CRO企業具有雙重價值。

一方面，它能帶來高附加值訂單，幫助企業避開低端產能的價格戰。

另一方面，它也會反過來強化公司的行業信用。對創新藥企業來說，非臨床研究不止于采購，更是決定項目能否進入下一階段的關鍵節點。能否被頭部客戶反復選擇，本身就是一種能力證明。

鼎泰藥研的“新型CRO”故事，正是在這里變得更有商業說服力：它靠的是資源、模型、合規和頭部客戶共同構成壁壘，而非單純靠規模堆出收入。

03

財務揭秘：

成色究竟如何？

如果只看CRO行業的大環境，鼎泰藥研選擇此時遞表并不輕松。

該公司收入在2024年有所回落后，于2025年重回增長；同年，公司實現凈利潤8000萬元，完成扭虧。

但更值得注意的是調整后的盈利能力。

剔除一級市場融資帶來的贖回負債變動、股權激勵等非現金因素后，鼎泰藥研2025年經調整凈利潤達到3.45億元，經調整凈利率為46.0%；衡量現金盈利能力的EBITDA利潤率達到47.4%。

這組數據解釋了鼎泰藥研為何敢在行業低谷期沖刺IPO。

傳統CRO一旦陷入價格戰，最先被壓縮的就是毛利率和利潤率。但鼎泰藥研的業務結構中，非臨床研究服務占據核心位置，且與稀缺模型資源深度綁定。

2025年，公司整體毛利率回升至34.5%，核心非臨床研究服務毛利率反彈至39.1%，高于行業平均水平。

數據來源：招股書

這背后既是成本控制的原因，也有“護城河溢價”帶來的助力。

當一家公司掌握了更稀缺的動物資源、更復雜的疾病模型和更高標準的數據合規能力，它就有機會選擇更高附加值的項目，而不是被迫卷入同質化報價。

招股書中有一個容易引發爭議的細節：近三年，公司經營活動現金流持續為負。

對普通企業而言，這通常意味著主業造血能力不足。但放到鼎泰藥研身上，情況更復雜。

現金流為負的重要原因，是公司過去三年為了采購非人靈長類動物，累計支出超過10億元。這些支出在會計上計入經營活動現金流出，但從商業實質看，更像是一場針對未來核心生產資料的提前建倉。

數據來源：招股書

這是一筆風險很高、周期很長的投入。

非人靈長類動物資源稀缺、培養周期長、管理要求高，短期內會吞噬現金流；但一旦需求回升、價格修復，提前擁有存量資源的企業，就可能獲得更穩定的成本優勢和項目承接能力。

2025年，隨著食蟹猴市場價穩健回升，鼎泰藥研確認了2.88億元公允價值收益。

更關鍵的是，招股書中提到，公司大規模引進已基本完成。這意味著，過去幾年最沉重的資源投入期可能已經接近尾聲。

對投資人而言，問題也隨之改變：鼎泰藥研過去是在“燒錢”，還是在為下一階段增長儲備彈藥？

答案取決于未來非臨床研究需求能否持續釋放，以及公司能否把這批資源轉化為更穩定、更高質量的訂單。

除了現金流，鼎泰藥研的負債結構也容易讓人產生誤讀。截至2025年底，公司賬面存在17.58億元流動負債缺口。

表面看，這會增加市場對其償債壓力的擔憂。但背后的關鍵因素是高瓴、君聯、泰福、泰格醫藥等投資方此前入局形成的28.23億元優先股。

按照國際會計準則，這部分優先股被確認為贖回負債。但如果公司成功上市，這筆接近30億元的“紙面負債”將失效并轉化為凈資產。

也就是說，鼎泰藥研當前財務報表的壓力，并不完全來自經營惡化，而與上市前融資工具的會計處理有關。港股IPO若順利完成，公司的資產負債表將迎來一次重估。

04

出海、類器官和AI：

尋找第二增長曲線

中國CRO企業要穿越本土行業周期，海外市場幾乎是無法繞開的命題。

在這一點上，鼎泰藥研已經交出階段性成績。2025年，公司海外收入達到1.92億元，占比從14.2%提升至25.6%。其中，美國業務收入1.10億元；歐洲市場收入同比增長超過120%，達到6024萬元。

數據來源：招股書

這組數據說明，鼎泰藥研的能力并不只在國內市場被驗證。更高標準的合規體系、復雜非臨床模型和跨國藥企客戶基礎，正在幫助它打開海外市場。

按照募資規劃，鼎泰藥研擬將15%的資金用于海外拓展，深化北美、歐洲以及日韓網絡；另有15%用于全球并購。

這背后是一條清晰的邏輯：當國內CRO市場價格競爭加劇，海外收入不僅能打開增長空間，也能提高業務結構的抗周期能力。

對一家希望從“本土CRO”升級為“全球研發服務伙伴”的企業來說，海外市場已是必答題。

更有意思的是，鼎泰藥研并沒有把未來完全押在動物模型上。

按常理看，一家公司擁有中國規模領先的非人靈長類動物資源，最自然的選擇應該是繼續強化這一路徑。

但鼎泰藥研在IPO募資規劃中，給出了一個看似反直覺的安排：約20%的募資將用于強化NAMs平臺，也就是非動物替代方法，包括采購全自動類器官培養系統、多器官芯片系統，并建立基于全玻片成像的AI數字病理數據庫。

這說明鼎泰藥研并不想被自己的護城河困住。

在全球監管趨勢和技術迭代推動下，動物實驗并不會簡單消失，但早期篩選、機制研究和毒理評價的工具正在變得更多元。類器官、器官芯片、AI數字病理等技術，可能成為未來藥物研發中更高效、更低成本的前置篩選手段。

鼎泰藥研的思路，是把“前沿AI與器官芯片低成本初篩”和“頂級活體模型確證把關”結合起來。

這套組合如果跑通，它便從動物模型資源型公司升級為覆蓋多種非臨床驗證手段的平臺型CRO。對資本市場而言，這也會讓它的故事從“資源稀缺”進一步延展到“技術迭代”。

在同行裁員、縮表、謹慎擴張的時期，鼎泰藥研仍然準備繼續投入。

募資規劃顯示，公司約30%的資金將用于在南京建設2.34萬平方米的新實驗室綜合體，并計劃未來三年招募約350名專業人員；另有10%將用于建立轉化科學與創新中心，打通從分子發現到臨床概念驗證的關鍵環節。

數據來源：招股書

鼎泰藥研給出的理由，是當前產線已“接近最大產能運行”。

也就是說，它擴產是基于現有需求和未來項目承接能力，繼續補足實驗空間、人才和轉化平臺，而非單純講增長故事。

當然，逆風擴產也意味著更高的不確定性。

如果全球創新藥融資持續低迷，新增產能可能面臨釋放節奏問題；如果NAMs等新技術演進速度超出預期，傳統動物模型業務也需要持續升級。

但從招股書呈現的布局看，鼎泰藥研試圖用兩條腿走路。

一條是稀缺動物資源帶來的確定性，另一條是AI、器官芯片和轉化科學帶來的未來彈性。

這也是它沖刺IPO的底層邏輯：在行業低谷期完成資源、資本和技術的再集結，等待下一輪創新藥周期到來。

排版丨喬雨林

制圖丨醫線Insight