靈卡科技闖關(guān)上市：毛利率兩連降，陷入持續(xù)虧損的"規(guī)模陷阱"？

撰稿|貝多

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

6月25日，杭州靈卡科技股份有限公司（下稱“靈卡科技”）遞交招股書，報考在港交所主板上市。據(jù)招股書介紹，靈卡科技是一家靈活用工平臺，向餐廳、零售、茶飲及咖啡，以及酒店等各行各業(yè)的企業(yè)提供解決方案。

根據(jù)灼識咨詢的資料，按2025年收入計，靈卡科技是中國最大的靈活用工平臺，運營著中國最大的靈活用工招聘平臺“青團社”。截至2025年12月31日，青團社擁有近200萬家注冊企業(yè)客戶及近5700萬名注冊用戶。

翻開招股書，一組與"行業(yè)第一"極不相稱的數(shù)據(jù)令人側(cè)目：三年累計虧損近4億元，毛利率從18.8%跌至7.0%，客戶集中度高達(dá)67.5%。規(guī)模擴張的背后，是持續(xù)失血的經(jīng)營基本面——靈卡科技的IPO故事，是真正的新經(jīng)濟翹楚，還是又一個燒錢換市場的資本敘事？

一、近5700萬用戶撐起“行業(yè)第一”

從規(guī)模維度看，靈卡科技的交出了一份亮眼的成績單。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2025年收入計，靈卡科技是中國最大的靈活用工平臺，市場份額約17.2%。截至2025年12月31日，青團社平臺已積累近200萬家注冊企業(yè)客戶、近5700萬名注冊用戶，活躍靈活用工人數(shù)從2024年的約23.2萬人增至2025年的約44萬人。

與此同時，靈卡科技的頭部客戶留存率表現(xiàn)穩(wěn)健。招股書顯示，關(guān)鍵客戶的留存率維持在100.0%，關(guān)鍵客戶金額留存率更高達(dá)180.5%。這意味著，靈卡科技存量客戶的復(fù)購深度在持續(xù)提升。

招股書顯示，靈卡科技的客戶版圖覆蓋餐飲、零售、茶飲咖啡、酒店等多個高頻靈活用工場景，包括中國餐飲行業(yè)前十強中的五家、全球排名前五的酒店集團中的四家。這一體量的客戶積累，構(gòu)成了靈卡科技在靈活用工賽道中難以快速復(fù)制的先發(fā)優(yōu)勢。

值得一提的是，靈卡科技所處的行業(yè)前景廣闊。根據(jù)灼識咨詢資料，按收入計，中國靈活用工市場規(guī)模從2020年的人民幣7802億元增至2025年的人民幣17675億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為17.8%。

展望未來，隨著靈活用工影響力持續(xù)增長以及AI等技術(shù)進(jìn)一步賦能該行業(yè)，中國靈活用工市場規(guī)模預(yù)計到2030年將達(dá)到人民幣38766億元，2025年至2030 年的復(fù)合年增長率為17.0%。

據(jù)灼識咨詢資料，中國靈活用工平臺行業(yè)的市場規(guī)模從2020年的人民幣16億元增至2025年的人民幣141億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為53.9%；預(yù)計到2030年將達(dá)到人民幣640億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長率為35.4%。

其中，靈活用工平臺的主要下游行業(yè)包括：餐飲、酒店、零售及其他。截至2025年，中國餐飲業(yè)（包括餐廳、茶飲及咖啡）從業(yè)超過3000萬人，其中僅約150萬人使用靈活用工平臺，滲透率約為5.0%。

相比之下，中國零售業(yè)從業(yè)約5300萬人，其中80萬人使用靈活用工平臺，滲透率為1.6%。中國酒店業(yè)從業(yè)約3500萬人，其中200萬人使用靈活用工平臺，滲透率為0.5%。報告稱，在這四個行業(yè)中，靈活用工平臺的滲透率展現(xiàn)出未來發(fā)展的潛力。

從這個角度來看，為靈卡科技們提供了持續(xù)擴張的想象基礎(chǔ)。

二、規(guī)模換市場的"增收不增利"困局

然而，規(guī)模的背面是持續(xù)的失血。

2023年、2024年和2025年，靈卡科技的營收分別約為4.63億元、12.01億元和24.35億元，三年增長4.3倍，復(fù)合增長率超過77%。其中，一站式靈活用工解決方案為核心，貢獻(xiàn)占比分別為75.7%、90.1%和 94.5%。

不過，靈卡科技的毛利率并不高。報告期內(nèi)，公司的毛利分別8716.2萬元、1.23億元和1.71億元，毛利率分別約為18.8%、10.2%和7.0%。其中，2024年的毛利率減少8.6個百分點，2025年進(jìn)一步下降3.2個百分點，來到了個位數(shù)。

這一數(shù)字背后，有其業(yè)務(wù)模式的內(nèi)在邏輯：靈卡科技的核心收入來源——一站式靈活用工解決方案，以總額基準(zhǔn)確認(rèn)收入，靈工報酬及福利被計入銷售成本。隨著靈活用工規(guī)模擴大，人力成本同步膨脹，毛利率被持續(xù)壓縮，幾乎是這類平臺的宿命。

與之對應(yīng)的是，行政開支、研發(fā)開支等費用侵蝕了靈卡科技本就不高的毛利。2023年、2024年和2025年，靈卡科技的凈利潤分別為-1.10億元、-2087.6萬元和-2.69億元，三年累計虧損約4億元——收入狂奔、虧損擴大，這是一道典型的"增收不增利"算術(shù)題。

2025年虧損驟然擴大至2.69億元，遠(yuǎn)超2024年的2087.6萬元。這既有擴張帶來的運營投入增加，也不乏競爭加劇下的價格壓力。據(jù)灼識咨詢資料，排在靈卡科技之后的公司A于2025年的市場規(guī)模15.0億元，份額為10.6%，與前者的差距并不算巨大。

值得一提的是，就在數(shù)日前，勞科院與靈卡科技聯(lián)合發(fā)布的報告顯示，平臺部分行業(yè)靈工時薪出現(xiàn)不同程度上調(diào)——西餐行業(yè)漲7%，咖啡與火鍋漲3%。這意味著，在收入端面臨競爭壓價的同時，成本端的用工價格卻在上漲，雙向擠壓下，靈卡科技的盈利空間將進(jìn)一步收窄。

三、水面之下的結(jié)構(gòu)風(fēng)險

招股書中還有一組數(shù)據(jù)值得警惕。

2023年、2024年和2025年，靈卡科技來自前五大客戶的收入占比分別為59.5%、74.1%和67.5%。這意味著，即便平臺注冊了近200萬家企業(yè)客戶，但實際貢獻(xiàn)主要收入的卻是少數(shù)大客戶——2024年客戶集中度高達(dá)74.1%，超過七成收入倚賴五個大客戶。

其中，最大客戶的貢獻(xiàn)占比分別為33.4%、41.0%和30.0%。若客戶可能減少開支、縮減業(yè)務(wù)規(guī)模或降低對靈卡科技的服務(wù)需求，進(jìn)而可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

同時，靈活用工行業(yè)面臨的監(jiān)管風(fēng)險不容忽視。近年來，平臺經(jīng)濟領(lǐng)域勞動爭議頻發(fā)，有關(guān)部門對靈活用工平臺合規(guī)性的要求持續(xù)收緊。靈卡科技在一站式靈活用工解決方案中，靈工的社會保障、工傷保險、勞動關(guān)系認(rèn)定等問題，均是懸在平臺頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

此外，貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)注意到，靈卡科技此次遞表，距2026年6月20日與勞科院高調(diào)聯(lián)合發(fā)布行業(yè)報告僅五日，顯示出公司對資本市場的急切渴望。從行業(yè)地位看，靈卡科技確屬靈活用工賽道的頭部玩家，5700萬用戶和超八成用戶增速構(gòu)筑了真實的規(guī)模壁壘。

但從財務(wù)健康度看，三年虧損4億、毛利率跌至7%、客戶集中度超過67%——這些數(shù)字疊加在一起，很難讓人相信公司已找到可持續(xù)盈利的路徑。賽道有故事、選手有體量，但能否講通商業(yè)閉環(huán)，才是投資者真正關(guān)心的答案。