北京
7月20日，港股大市強勢反彈，恒生指數收漲580點或2.36%，恒生科技指數亦升2.79%。然而，大模型龍頭智譜（02513.HK）并未跟隨大勢，全天收跌19.56%，報890.5港。同屬大模型賽道的MINIMAX-W（00100.HK）亦跌10.6%，報191港元，創收市新低。
至此，智譜已連續三個交易日大幅下挫，此前兩個交易日分別下跌9.31%和28.49%，三日累計跌幅逼近50%。股價從歷史最高點2980港元回撤逾70%。
01 股價大跌，配售者巨虧
智譜于2026年1月8日以116.2港元/股的發行價在港交所上市，成為“全球大模型第一股”。此后股價一路飆升，至6月22日盤中觸及2980港元的歷史最高價，較發行價上漲超過24倍，總市值一度突破1.33萬億港元。
轉折出現在7月。7月8日，智譜迎來上市后首次大規模限售股解禁，11家基石投資者持有的約2568萬股股份解除限售，占公司總股本約5.76%，按前一日收盤價計算，解禁市值超400億港元。盡管解禁前有近七成基石投資者表態長期持有，但市場供需平衡已被打破。
7月17日，智譜股價重挫28.49%，刷新上市以來單日跌幅紀錄，收報1107港元。7月20日，股價進一步跌破1000港元整數關口。截至收盤，智譜總市值已回落至約4146億港元，較歷史高點縮水約七成。
值得注意的是，就在解禁后不久，智譜于7月9日公告以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募資總額約314.1億港元，創年內港股科技企業單次配售募資規模新高。該配售于7月13日完成。
配售價格1588港元較7月8日收盤價1825港元折價約12.99%。然而短短一周后，智譜股價已跌至890.5港元，參與配售的機構浮虧超過43%。這些高位參與配售的投資者身份至今仍未公開披露。
02 機構看多，短期估值壓力仍存
市場分析認為，智譜的暴跌是多重因素疊加的結果。首先是估值與基本面的嚴重背離。知名財稅審專家劉志耕指出，智譜的市銷率曾超千倍，高估值缺乏盈利支撐。財報數據顯示，2025年智譜營收僅7.24億元，同比增長131.9%，但經調整凈虧損達31.82億元，虧損額相當于同期總收入的4.39倍。全年研發投入高達31.8億元。南開大學金融學教授田利輝認為，此次大跌本質上是AI行業從“稀缺性溢價”向“基本面定價”邏輯的切換。
其次是大規模解禁與配售帶來的流通盤擴容。解禁前，智譜市場自由流通股僅1174萬股，稀缺性在一定程度上放大了股價。7月解禁后流通籌碼激增，加之7月上旬完成約314億港元配售，參與配售的機構浮虧進一步放大拋壓。
第三是行業競爭格局的變化。7月17日，月之暗面正式發布開源模型Kimi K3，參數規模達2.8萬億，是目前全球參數最大的開源模型。市場對大模型企業競爭格局的預期隨之調整。高盛也警告下半年高端編程領域競爭將加劇。
此外，美國政府近期出臺新的AI監管舉措，強化對前沿人工智能模型發布與授權使用的管控，進一步加劇了市場對AI板塊的擔憂。
盡管股價大幅下挫，投行對智譜的評級仍以買入為主。近90天內共有7家投行給出買入評級，目標均價為1539.25港元。摩根大通將目標價由2000港元上調至2400港元，維持“增持”評級；瑞銀大幅上調目標價至2200港元；里昂將目標價上調至2061港元；高盛則給出“中性”評級，目標價1880港元。國投證券（香港）最新研報給予買入評級，目標價2043港元。
不過，市場對后續走勢仍存分歧。專家指出，公司將于2027年1月迎來更大規模解禁，屆時約40%原始老股將解除限售。短期估值仍存下行壓力，長期股價走向取決于技術優勢與商業化盈利的兌現。
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