巴奴上市，難在哪里？

業(yè)績上漲，故事失靈。

封面 I 豆包AI

作者 I 李夢冉

報(bào)道 I 定焦One

巴奴第三次站在了港交所門前。

6月17日，港交所官網(wǎng)顯示，巴奴國際控股有限公司（簡稱“巴奴”）的上市申請(qǐng)?jiān)俅问?。同一天，這家以“毛肚+菌湯”為招牌的火鍋品牌，再次遞交招股書。從2025年6月16日首次遞表至今，每六個(gè)月一次的“過期-重遞”，已經(jīng)成了一種循環(huán)。

單看賬面，巴奴2025年全年收入28.46億元，同比增長23.4%；凈利潤2.06億元，同比增長67.5%；經(jīng)調(diào)整利潤3.17億元，增幅高達(dá)88.7%。門店從2023年初的86家擴(kuò)張到200家，翻臺(tái)率從3.1次/天提升到3.6次/天。

在餐飲寒冬里，這本是一份體面的成績單。作為參考，同期海底撈收入同比僅微增1.1%，凈利潤下滑14%。

但資本市場給出的回應(yīng)是沉默。一個(gè)凈利潤持續(xù)增長、自稱“中國品質(zhì)火鍋第一”的品牌，為什么拿不到港交所的入場券？

問題并不在報(bào)表上的數(shù)字，巴奴賬面上的增長，和資本市場需要看到的“可持續(xù)性”，是兩回事。

2001年，杜中兵在河南安陽開出第一家巴奴火鍋。彼時(shí)毛肚用火堿發(fā)制是行業(yè)普遍行為。2002年，杜中兵選擇與高校合作，引入木瓜蛋白酶嫩化技術(shù)處理毛肚，從食品端建立自己的標(biāo)準(zhǔn)。這讓巴奴有了一定的差異化競爭力，直到今天，毛肚依然是巴奴最鮮明的品牌符號(hào)。

但回溯巴奴的早期路徑，真正讓它率先出圈的，是它屢次“蹭”上了海底撈的流量。

2009年，巴奴進(jìn)入鄭州，正面撞上海底撈。那幾年，巴奴跟著海底撈學(xué)服務(wù)，杜中兵后來坦言，“慣性讓你覺得海底撈做了，你也必須做”。

但沒人會(huì)關(guān)心追隨者。2012年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，巴奴正式更名“巴奴毛肚火鍋”，把廣告語換成“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，主動(dòng)放棄追趕海底撈的服務(wù)路線。2015年，杜中兵首次提出“產(chǎn)品主義”的概念，對(duì)外強(qiáng)化巴奴的定位。

到了2021年，巴奴將廣告語換成“服務(wù)不過度，樣樣都講究”，不再單獨(dú)強(qiáng)調(diào)毛肚和菌湯，但矛頭依然暗指海底撈。

火藥味不止在標(biāo)語上。

那場著名的“鴨血之戰(zhàn)”至今仍是餐飲營銷的經(jīng)典案例。2017年，海底撈發(fā)文坦言鮮鴨血品控之難，并提到“我們很認(rèn)真”；巴奴則立刻接招，以一篇《巴奴為什么能賣鮮鴨血？》針鋒相對(duì)，連標(biāo)語都是“我們更認(rèn)真”......

這套打法確實(shí)讓它出了名，但也讓它始終活在海底撈的影子里。

2025年，海底撈收入432.25億元，是巴奴28.46億元的15倍多；凈利潤40.42億元，是巴奴2.06億元的近20倍。營收和利潤規(guī)模上，二者完全不在一個(gè)量級(jí)。

圖源 / 巴奴招股書

巴奴唯一能超過海底撈的指標(biāo)是客單價(jià)，巴奴為139元，海底撈為97.7元。

不過，這個(gè)溢價(jià)開始松動(dòng)。

招股書顯示，巴奴人均消費(fèi)從2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年的139元，三年連降11元。招股書將這一變化解釋為“戰(zhàn)略調(diào)整價(jià)格，以順應(yīng)不斷變化的市場趨勢、吸引更廣泛的客戶群”。但市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，根本原因是在消費(fèi)收縮的環(huán)境下，巴奴撐不起這么高的客單價(jià)。

圖源 / 巴奴招股書

同店數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)：2023年至2024年，巴奴同店銷售額下降9.9%，意味著不是新店拖累，是老店本身在下滑。雖然2024年至2025年同店銷售回升4.8%，但客單價(jià)的下行趨勢沒止住。

海底撈同樣承壓。2025年財(cái)報(bào)顯示，同店銷售額同比下降約6.8%，平均日銷售額從8.52萬元降至7.95萬元；翻臺(tái)率從4.1次/天降至3.9次/天，僅微高于巴奴的3.6次/天。

雖然海底撈自己也在走下坡路，但它有緩沖區(qū)。它可以用外賣、20多個(gè)子品牌和加盟模式來對(duì)沖壓力。2025年，其外賣業(yè)務(wù)收入26.58億元、同比增長111.9%，子品牌矩陣從內(nèi)部孵化轉(zhuǎn)向市場擴(kuò)張，其他餐廳收入15.21億元、同比增長214.6%。但巴奴只有200家全直營門店，沒有加盟，且超島假羊肉事件后，子品牌關(guān)停，所有籌碼都押在主品牌一張牌上。

關(guān)注餐飲行業(yè)的投資人檸檬告訴「定焦One」，巴奴的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，對(duì)資本市場來說成長性的想象空間不大。

早幾年，巴奴對(duì)外說的是“不急于上市”。2020年拿了番茄資本近億元投資時(shí)，杜中兵說“其實(shí)還沒想法去拿投資”，入股“也并不意味開始著手準(zhǔn)備上市”。

但幾年間，外部環(huán)境震蕩、餐飲行業(yè)持續(xù)低迷，到了2025年2月，杜中兵改口：“上市是巴奴未來重要發(fā)展方向。”四個(gè)月后便遞交了第一份招股書。

如今市場不給回應(yīng)，巴奴為什么還要硬闖？

從巴奴的招股書來看，它并不是一家有盈利焦慮的公司：營收凈利連續(xù)增長，毛利率自2023年至2025年穩(wěn)步攀升，分別為66.8%、67.9%、69.8%。

但按照它現(xiàn)在的發(fā)展節(jié)奏，“差錢”是可以預(yù)見的下一步：

2025年，巴奴凈利潤2.06億元，同比增長67.5%。只看利潤表，這是一家高速奔跑的公司。但翻到現(xiàn)金流量表，會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)故事。

2025年，巴奴經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入3.93億元，較2024年的4.95億元下降了20.6%。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2024年的2.23億元降低到2025年末的僅3932萬元，是三年來的最低點(diǎn)，同比減少82.4%。

圖源 / 巴奴招股書

這個(gè)反差的根源在于巴奴正在加速開店。

2025年，巴奴新開44家門店。反映在報(bào)表上，2025年預(yù)付款、應(yīng)收款和租賃按金增加了9650萬元，存貨增加了6790萬元。門店開得越快，這個(gè)“墊資”的缺口就越大。

當(dāng)然，3932萬元不是巴奴的全部家底。截至2025年末，公司另有4.89億元理財(cái)產(chǎn)品和約5283萬元定期存款。但當(dāng)裝修款、租金和工資賬單如期而至，這些錢未必能解燃眉之急。

而且開店計(jì)劃還沒有停。招股書披露，2026年至2028年將分別新開約52家、61家、64家直營門店，三年合計(jì)177家，門店數(shù)量接近翻倍。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴「定焦One」，“像餐飲這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，為了吸引更多投資者，只能寄希望于規(guī)模擴(kuò)張，因?yàn)闆]有其他故事可講。”

按招股書中每家新店前期投入“不超過500萬元”計(jì)算，這一擴(kuò)張計(jì)劃的上限約8.85億元。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)超現(xiàn)金流支撐能力。沈萌補(bǔ)充，“餐飲行業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃，往往是為了彰顯信心，不完全是財(cái)務(wù)的賬。倒在這條路上的品牌，比比皆是?！?/p>

數(shù)據(jù)之外，對(duì)賭的合約壓力也是主要原因。

招股書顯示，巴奴在歷次融資過程中與投資方簽訂了包含股份回購條款的協(xié)議。若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，天使輪及A輪投資者均有權(quán)要求巴奴以年利率8%的價(jià)格回購其持有的全部或部分股份，這不是一筆小數(shù)目。截至2026年4月，巴奴還有3.26億元的贖回負(fù)債。

這意味著，每一次招股書失效都是一次倒計(jì)時(shí)。

沈萌和檸檬都向「定焦One」表示，這種帶贖回權(quán)的Pre-IPO對(duì)賭條款結(jié)構(gòu)，通常出現(xiàn)在投資方占據(jù)強(qiáng)勢談判地位的項(xiàng)目中，只有缺少議價(jià)籌碼的公司，才會(huì)接受這種高風(fēng)險(xiǎn)條件。如果上市一再延期、大股東又找不到新的資金來接盤，對(duì)巴奴而言壓力極大。

前有擴(kuò)張吞金，后有對(duì)賭壓力，巴奴除了叩門港交所，已無退路。

2025年，港股IPO市場異常熱鬧。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這一年港股有119家新股掛牌，募資總額2858億港元，重新奪回了全球新股市場募資額榜首。

但真正的主線是AI產(chǎn)業(yè)，阿里騰訊的AI業(yè)務(wù)推進(jìn)、智譜MiniMax等大模型公司的赴港上市，階段性引領(lǐng)大盤上漲。消費(fèi)板塊只是階段性主題，且個(gè)股表現(xiàn)差異化明顯。

茶飲賽道里，蜜雪集團(tuán)、古茗上市后股價(jià)漲幅明顯，茶百道股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌幅超七成、奈雪的茶股價(jià)更是暴跌96%；火鍋賽道更冷清，海底撈股價(jià)較高點(diǎn)跌去超八成，呷哺呷哺連虧五年，股價(jià)創(chuàng)歷史新低，市值從近300億港元到現(xiàn)在僅剩不到3億港元，鍋圈股價(jià)同樣腰斬......

再往近看，2025年5月，五次遞表的綠茶餐廳終于上岸但首日破發(fā)，年底上市的遇見小面股價(jià)已經(jīng)腰斬，老鄉(xiāng)雞、錢大媽、袁記云餃、比格比薩等已經(jīng)交表，但還在排隊(duì)中。所以，巴奴現(xiàn)在面對(duì)的，是一個(gè)對(duì)消費(fèi)股更為審慎的港股。

除了資本市場環(huán)境的變化，巴奴自身也有問題待解。

第一重來自定位。

2025年巴奴在招股書中自稱“中國品質(zhì)火鍋市場最大品牌，市場份額約3.1%”。這個(gè)“第一”有一個(gè)前提——所謂“品質(zhì)火鍋”，被刻意框定在人均120元以上。海底撈因客單價(jià)之差，便被巧妙地從競爭對(duì)手名單中剔除。

但反觀海底撈2018年上市時(shí)，招股書寫的是“中國火鍋餐廳市場第一”，不需要加任何定語。

這一包裝形式引起媒體和投資者質(zhì)疑，直到2026年6月的第三版招股書，巴奴才首次披露了不加定語的排名：“按收入計(jì)，2025年中國火鍋市場第二名”，市場份額約0.4%?；疱佇袠I(yè)集中度極低，前五大品牌合計(jì)市場份額僅約8%，海底撈6.5%，巴奴和七欣天、湊湊這些品牌共同分食剩下的1%多。

圖源 / 巴奴招股書

第二重是產(chǎn)品。在定位之外，巴奴一直標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”，但在執(zhí)行層面，已經(jīng)多次曝出問題。

前幾年，巴奴子品牌“超島自選火鍋”被曝羊肉卷里含鴨肉，巴奴富硒土豆未達(dá)到農(nóng)業(yè)部的富硒合格線。當(dāng)一個(gè)以“產(chǎn)品主義”立身、靠食材故事支撐溢價(jià)的品牌，接連在食安與宣傳上失守，其賴以生存的信任根基便開始松動(dòng)。

檸檬向「定焦One」表示，火鍋賽道的供應(yīng)鏈高度內(nèi)卷，“火鍋食材品類太多，很難做到所有單一食材都從源頭做起?！卑团俊昂檬巢摹苯⒌牟町惢趬?，正在被整個(gè)供應(yīng)鏈的內(nèi)卷所稀釋。

第三重在于公司治理層面。

其中，最老生常談的是巴奴的用工結(jié)構(gòu)。

招股書顯示，截至2025年末，巴奴合計(jì)員工12732人，其中全職正式員工僅2106人，占比16.5%；兼職員工4127人，外包員工6499人，非正式用工合計(jì)占比高達(dá)83.5%。作為對(duì)比，海底撈非正式用工占比遠(yuǎn)低于此，通常在40%左右。

證監(jiān)會(huì)明確要求巴奴說明“公司非全職人員（兼職人員、外包人員）社保公積金繳納情況，以及勞動(dòng)用工合法合規(guī)的結(jié)論性意見”。

巴奴的解釋是：餐飲行業(yè)流動(dòng)性高、靈活用工是常態(tài)。

有從業(yè)者評(píng)價(jià)，外包和兼職本身不違法，但83.5%這個(gè)比例已經(jīng)超出了“靈活用工”的合理范疇。

沈萌向「定焦One」解釋，“只要不違法違規(guī)，都不是紅線，港交所不會(huì)過度審核，但港交所就是放行，投資者也未必買賬，這種結(jié)構(gòu)可能會(huì)影響經(jīng)營人員穩(wěn)定性，對(duì)投資者帶來潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。”

另一項(xiàng)值得追問的是分紅。

2025年1月，就在首次遞表前5個(gè)月，巴奴向股東派息7000萬元，按杜中兵夫婦83.38%的持股比例計(jì)算，約5836萬元流入了實(shí)控人家族的口袋。

2023年和2024年，巴奴連續(xù)兩年沒有任何分紅記錄。7000萬相當(dāng)于巴奴2024年凈利潤近六成；此外，2024年巴奴資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.08%，2025年一季度仍維持在60.46%。

一家亟需資金擴(kuò)張的公司，卻將賬上六成利潤作為股息派向?qū)嵖厝思易濉＿@種左手融資、右手分紅的操作，很難不被市場視為上市前的“突擊套現(xiàn)”。

回到上市層面，資本市場買的是未來的確定性。而巴奴的招股書，留下了太多問號(hào)。正如沈萌總結(jié)，巴奴真正的短板，是成長故事的吸引力。港股從不缺賺錢的公司，缺的是能讓資本相信“未來會(huì)更值錢”的企業(yè)。

也因此，即便通過了聆訊，也不意味著股價(jià)能一路走高。上市不是終點(diǎn)，畢竟海底撈、呷哺呷哺走過的路，就擺在那里。