三星電氣更名后赴港IPO，康復醫院生意變了

出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

6月12日，寧波三星醫療電氣股份有限公司(以下簡稱：三星電氣)向港交所遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。截至遞表前，公司A股市值約200億元。

就在遞表前不久，這家上市公司完成了一次證券簡稱變更——從沿用近十年的“三星醫療”重新改回“三星電氣”。

2015年，公司進入康復醫療領域，并將醫療服務與智能配用電設備確立為雙主業。十年間，三星電氣已擁有國內規模最大的連鎖康復醫院網絡。

但近年來，公司的醫療業務收入占比持續回落，而電氣業務則成為增長的主要支撐并逐漸拓展海外市場。

此番改名背后，不僅折射出這家浙江制造企業十年來的業務變化，還有國內康復醫院行業的起落。

1、電表龍頭的第二增長曲線

三星電氣最早可追溯至1986年，1989年進入電能表行業，1991年創立“三星”品牌，1993年已成為國內電能表行業龍頭。2011年，公司登陸上交所主板。

（圖 / 界面圖庫）

若此次H股上市順利完成，這將成為奧克斯集團創始人鄭堅江控制的第四個資本平臺。根據招股書，鄭堅江通過奧克斯集團及一致行動安排，直接及間接控制公司40.44%的股份，為實際控制人。

2015年，三星電氣正式進入醫療服務行業，切入康復醫院賽道。當年，三星電氣全資子公司奧克斯投資聯合寧波開云等機構發起設立醫療產業并購基金“奧克斯開云”，專門從事醫療服務產業投資和整合。

在2010年代，中國康復醫療體系尚處于早期發展階段，公立醫院康復科資源有限，大量患者在急性期治療結束后缺乏連續康復服務。國務院于2013年發布《關于促進健康服務業發展的若干意見》，明確鼓勵社會資本進入醫療服務領域，為民營醫療機構發展打開政策空間。

三星電氣將重癥康復作為核心方向。重癥患者在ICU、神經外科、心胸外科等科室完成急性期治療后，往往需要長期康復訓練和功能重建，其治療周期長、專業要求高，也更依賴標準化醫療體系支撐。

同時，三星電氣也在著重發展神經康復、功能康復，以及老年康復。

乘著這一波東風，三星電氣的醫療服務板塊過去十年間迅速擴張，到2025年底，旗下醫院總數達到38家，總床位數超過1萬張。

三星電氣旗下醫院覆蓋浙江、江蘇、山東、河南、江西、湖南等多省市，股權逐層歸集在三星電氣的全資子公司明州醫療集團下，多以“明州康復醫院”品牌運營。

根據招股書數據，截至2025年底，公司擁有25家經營中的康復醫院，在中國所有連鎖康復醫院集團中排名第一；以收入計算，公司康復醫療業務市場份額達到2.8%，位列全國第一。

盡管醫療服務板塊如火如荼，但為公司貢獻主要營收的始終是電氣板塊。2025年，公司實現營業收入143.61億元，其中智能配用電業務收入超過百億元，占總收入七成以上。

根據弗若斯特沙利文數據，按2025年出貨量計算，公司智能電表全球市場份額達到10.1%，連續六年位居全球第一。在歐洲、亞洲、非洲及拉丁美洲等多個市場，公司均建立起較強的渠道和客戶基礎。

對比之下，2025年三星電氣醫療服務板塊實現收入29.76億元，占總營收20.7%，較2024年的32.58億元下降8.7%，收入占比也從22.3%進一步降至20.7%。

不難看出，三星電氣的醫療板塊更多承擔業務多元化的角色，而非主導整體增長。

2、兩度改名背后：醫療負重，電氣走強

長久以來都不是營收主力的醫療板塊，卻長期“冠名”了公司簡稱。

在2015年公司嘗試將醫療服務打造為第二增長曲線之時，其證券簡稱由“三星電氣”更改為“三星醫療”，顯示著公司和資本市場對這一新增長點的期待。

但就在今年6月遞表港交所前夕（即2026年4月），公司證券簡稱又由“三星醫療”變更為“三星電氣”。這背后，是醫療服務板塊對公司的“拖累”日益加重。

2025年，公司計提商譽減值損失3.56億元，而2024年僅為1400萬元，增幅超過24倍。

減值主要來自早年收購的多家康復醫院，其中浙江明州康復計提減值1.1億元，常州明州康復計提9846萬元，南昌明州康復計提4141萬元。部分醫院累計減值金額已經接近甚至覆蓋最初并購形成的商譽價值。

（圖 / 三星電氣A股公告）

對于依賴并購擴張的醫療服務企業而言，這意味著此前對醫院未來盈利能力的預期發生變化。重要背景之一，是醫保支付方式改革持續深入。

截至2025年底，三星電氣旗下28家醫院已納入醫保定點體系，其中22家已實施DRG付費。

所謂DRG（疾病診斷相關分組）付費，是指醫保部門按照疾病類型預先確定支付標準，而非按照醫院實際發生費用進行報銷。如果患者治療成本高于醫保支付額度，超出部分需要由醫院自行承擔。

對于康復醫院而言，這種變化影響尤為明顯。康復醫療特別是重癥康復，本質上依賴較長住院周期。患者從ICU轉出后，往往需要數周甚至數月時間進行神經功能、呼吸功能和運動能力恢復。

過去按項目付費模式下，住院時間越長、治療項目越多，醫院收入通常也會相應增加。但在DRG模式下，醫保支付金額基本固定，醫院繼續延長住院時間所產生的額外成本未必能夠獲得對應補償。

招股書顯示，公司絕大多數患者均由政府醫保覆蓋，醫院收入主要來自醫保基金結算。這意味著醫保支付規則的變化，會直接影響醫院盈利能力。

除了支付標準趨嚴，醫院還面臨回款和預算管理壓力。根據招股書披露，醫保報銷金額最終需經過政府年度額度審批程序確認，因此醫院在提供醫療服務時確認的收入，本質上屬于可變對價，需要根據歷史經驗進行估計。最終審批結果與此前確認金額之間的差異，則會在后續期間進行調整。

2023年至2025年，公司因此分別確認收入調整850萬元、90萬元和3010萬元。

雖然大部分醫保款項通常能夠在兩至三個月內到賬，但對于擁有超過萬張床位、固定成本較高的康復醫院而言，醫保控費強化意味著收入增長空間受到約束，而醫護薪酬、物業租賃、設備折舊等支出卻難以同步下降。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

與醫療業務承壓形成鮮明對比的是，三星電氣的配電業務正逐漸打開新的增長空間。

2023年開始，公司將海外配電業務作為重點拓展方向。截至2026年一季度，公司海外配電在手訂單達到22.95億元，同比增長37.66%。

不過，電表業務也面臨著不小的挑戰。2025年，公司整體毛利率由2024年的34.1%降至27.1%，其中智能配電及用電產品毛利率由34.0%降至26.0%。

作為國內市場份額領先的企業，三星電氣雖然能夠保持訂單規模，但議價能力同樣受到壓制。國家電網、南方電網等大型客戶持續推進集中采購，智能電表及配電設備招標價格不斷下探。

同時，新能源業務擴產帶來折舊攤銷增加，招股書顯示，新能源產品毛利率更由2024年的17.8%驟降至2025年的7.1%，幾乎被壓縮至盈虧平衡邊緣。

雙重壓力之下，2025年三星電氣實現歸母凈利潤12.74億元，同比下降43.62%；進入2026年一季度，歸母凈利潤同比下降65.8%至1.67億元。

不過，相比受到醫保政策影響的醫療服務業務，電氣板塊的增長邏輯顯然更加清晰。

尤其是全球電網升級、新能源并網以及配電系統改造持續推進，公司具備全球化擴張空間的電氣業務，正在重新成為資本市場敘事的核心，使用“三星電氣”名稱出海，顯然更符合當下需求。

3、旗下康復醫院破產清算，行業發展落寞

三星電氣海外配電業務快速發展的同時，公司旗下康復醫院卻傳來破產清算的消息。2026年3月，全國企業破產重整案件信息網披露，揚州明州康復醫院進入破產清算程序。

這家成立于2021年的二級康復專科醫院，設計床位325張，曾被三星電氣定位為江蘇區域重癥康復網絡的重要節點之一。

早在2025年12月，揚州市衛健委便同意醫院自2026年1月1日起停業兩年，并安排南京明州康復醫院接收病歷管理工作。從停業到破產清算，僅用了不到三個月時間。

對比三星電氣的旗艦康復醫院、擁有千張床位且經營良好的大型三級綜合醫院寧波明州醫院，揚州明州康復醫院并非公司醫療服務板塊核心資產，但揚州明州康復醫院的“退場”，仍反映出康復醫院經營不易。

從財務數據來看，三星電氣的醫療服務板塊近幾年并非沒有增長。

2023年至2025年，公司核定床位數由3527張增長至5997張，增幅接近70%。同期患者平均住院天數從22天增長至31天，住院次均費用由29991元增長至36287元。

然而從流量上來看，2025年公司門診量為98.9萬人次，較2023年的108.6萬人次下降近9%；出院患者數量則從2024年的6.9萬人次回落至6.3萬人次；手術量也從14972臺下降至12307臺。

這也是當前康復醫院行業普遍面臨的現實。

根據弗若斯特沙利文數據，中國康復醫院數量僅由2021年的約810家增長至2025年的約880家，復合增長率僅2.1%。即便展望2030年，全國康復醫院數量預計也僅達到960家，未來五年復合增長率進一步降至1.8%，屆時市場規模仍不足600億元。

康復醫療的發展速度低于許多人的預期，一個重要原因在于其在醫療體系中的定位始終相對模糊。

長期以來，康復醫學在國內醫學教育體系中屬于二級學科，在人才培養、學科建設、科研資源配置等方面均弱于臨床專科。

此外，大量患者仍然習慣于在三甲醫院完成后續康復治療，而公立醫院也在不斷強化自身康復科建設。

在此背景下，民營康復醫院既要承擔重資產投入，又需要持續獲取患者轉診資源，本質上始終處于公立醫療體系的夾縫之中。

三星電氣在康復醫院領域遭遇增長挑戰并非孤例。2025年底，國藥控股掛牌出售健嘉醫療45%股權，選擇徹底退出這一國內頭部康復醫院集團。

健嘉醫療由國藥控股與復星醫藥共同孵化，截至出售前擁有25家康復醫院、約8000張床位，規模與三星電氣醫療板塊相近。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

但即便如此，公司2024年仍虧損超過1億元，2025年前三季度繼續虧損6500余萬元，總負債達到38.5億元。最終，國藥控股將康復醫療完全交由復星體系運營。

十年前，康復醫療曾被視為人口老齡化背景下最具潛力的醫療賽道之一。十年后，受行業政策、消費能力以及學科建設等限制，需求依然存在，但行業并沒有誕生真正意義上的全國性龍頭，行業整體發展也逐漸落寞。

對于三星電氣而言，醫療業務仍然是重要組成部分，但從更現實的角度看，資本市場如今更愿意關注的，或許已經不是那些尚未兌現的康復故事。

*注：文中題圖來自三星電氣官方微信公眾號。