騰訊押注，深圳超級IPO要來了

芯片IPO，正迎來一輪久違的大爆發(fā)。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

芯片IPO，正迎來一輪久違的大爆發(fā)。

剛剛過去的6月底，單日18家半導(dǎo)體企業(yè)密集獲受理，積壓數(shù)月的硬科技資本能量，在最后一天迎來了集中大爆發(fā)，一場圍繞國產(chǎn)算力的資本競賽，正在全面提速。就在這股芯片IPO浪潮中，深圳又迎來一家百億獨(dú)角獸，云豹智能創(chuàng)業(yè)板IPO正式獲受理。這家成立六年的DPU芯片企業(yè)，計劃募資30.35億元，最后一輪融資后的投后估值達(dá)到142.73億元。

相比GPU、CPU這些早已被市場熟知的賽道，DPU一直算不上流量明星，卻被業(yè)內(nèi)視為AI數(shù)據(jù)中心不可或缺的核心芯片。如今，隨著大模型訓(xùn)練、AI智算中心和云計算基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)擴(kuò)張，這條過去相對冷門的賽道，正快速走到聚光燈下。

如果單看規(guī)模，2025年營收只有3.70億元，但如果放到AI算力競爭的大背景下，它又顯得格外特殊，騰訊連續(xù)多輪投資，IPO前合計持股接近20%，去年更直接和間接貢獻(xiàn)了公司超過95%的收入。與此同時，公司率先實現(xiàn)國產(chǎn)400Gbps全功能DPU芯片規(guī)模化商用，被不少業(yè)內(nèi)人士視作沖擊“國產(chǎn)DPU第一股”的熱門選手。

一

騰訊一路加注，堆出百億估值。

蕭啟陽，這位出生在中國香港的技術(shù)大佬，履歷用“天花板”來形容一點都不夸張。他24歲就拿到斯坦福電子工程博士、曾在MIT（麻省理工學(xué)院）當(dāng)過副教授的傳奇大佬，不僅在學(xué)術(shù)界搞出了能讓“AI之父”馬文·明斯基親自作序的理論成果，在工業(yè)界更是個狠角色。他當(dāng)年在硅谷創(chuàng)辦的芯片公司，最后被巨頭博通以37億美元的現(xiàn)金高價并購，他自己也順理成章地成了博通大中華區(qū)的掌舵人。

從學(xué)術(shù)大牛到跨國芯片高管，蕭啟陽在芯片行業(yè)摸爬滾打了30年，攢下了技術(shù)、人脈、產(chǎn)業(yè)資源的全滿貫。也正因為如此，當(dāng)很多人還在討論CPU、GPU的時候，他已經(jīng)看到了國內(nèi)算力國產(chǎn)替代的機(jī)會。于是，2020年，蕭啟陽回到深圳，創(chuàng)辦云豹智能，專攻DPU。芯片創(chuàng)業(yè)是出了名的“燒錢黑洞”，流片一次就可能燒掉幾個億，但云豹智能的融資之路卻格外順利，而且互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本、全球主權(quán)基金、頂級VC/PE、地方國資、產(chǎn)業(yè)方一應(yīng)俱全。

公司成立僅幾個月，就拿到五源資本、正心谷、中芯聚源等機(jī)構(gòu)投資。2021年4月的天使輪，騰訊首次進(jìn)場，同時拉來了紅杉中國、深創(chuàng)投等頂級VC。同年9月的A輪，騰訊直接領(lǐng)投數(shù)億元，淡馬錫、蔚來資本、一村資本等機(jī)構(gòu)跟投。此后數(shù)年，陽光保險、國信資本等財務(wù)投資方進(jìn)場，深圳、杭州等各地國資一路接力加碼，IDG、同創(chuàng)偉業(yè)、基石資本等頭部VC扎堆入局。短短五年完成多輪融資，估值一路攀升至142.73億元。而一路從天使輪跟到D輪的騰訊，更是成了最大贏家，截至IPO前，騰訊通過深圳騰訊、廣西騰訊、關(guān)聯(lián)基金合計持股19.78%，是公司第一大機(jī)構(gòu)股東。

當(dāng)然，資本愿意砸錢，核心還是云豹拿出了真東西。

DPU是高端芯片里的硬骨頭，涉及架構(gòu)設(shè)計、高速接口、網(wǎng)絡(luò)協(xié)議、軟硬件協(xié)同等多個技術(shù)難點，長期被英偉達(dá)、博通等海外巨頭壟斷。而云豹智能，是國內(nèi)率先實現(xiàn)400Gbps高性能全功能DPU芯片技術(shù)突破與規(guī)模化商用的廠商。客戶覆蓋騰訊、中國移動、新浪、南方電網(wǎng)等頭部企業(yè)。按2025年收入計算，它在中國全功能DPU市場排名國產(chǎn)獨(dú)立廠商第一。

二

DPU怎么突然就火了？

過去幾年，大模型搞得風(fēng)風(fēng)火火，所有大廠都在瘋狂瘋搶英偉達(dá)的GPU，價格一路飆升，甚至一度出現(xiàn)“一卡難求”的局面。大家當(dāng)時的想法很簡單，只要算力足夠多、卡塞得足夠滿，就能跑出地表最強(qiáng)的AI。于是，全世界的科技公司都在瘋狂囤GPU，GPU幾乎成了AI時代最硬的“硬通貨”。

可隨著大模型越來越大，行業(yè)很快發(fā)現(xiàn)，GPU越來越多，并不意味著訓(xùn)練速度會一直線性提升。當(dāng)成千上萬顆頂級GPU，真的被強(qiáng)行塞進(jìn)同一個機(jī)房、連接成龐大的智算集群時，一個新的矛盾出現(xiàn)了，GPU越來越貴，卻越來越容易被“浪費(fèi)”。它本該把所有時間都用來計算，卻不得不花費(fèi)大量資源處理網(wǎng)絡(luò)通信、數(shù)據(jù)搬運(yùn)、安全隔離等基礎(chǔ)工作。

GPU算得再快，只要數(shù)據(jù)送不過來，它也只能等；網(wǎng)絡(luò)效率跟不上，再多GPU也發(fā)揮不出真正的性能。此時，誰能讓同樣數(shù)量的GPU跑得更快、利用率更高，誰就能用更低的成本訓(xùn)練更大的模型。這時候，過去一直站在幕后的DPU就成了剛需。很多人可能對DPU沒概念，其實黃仁勛早就把DPU和CPU、GPU并列，稱為數(shù)據(jù)中心的“三大主力芯片”，是AI算力時代必不可少的底座。

賽道火歸火，現(xiàn)實的痛點卻扎心。這么重要的核心芯片，卻長期被海外巨頭牢牢攥在手里。全球DPU市場，基本就是英偉達(dá)、博通、邁絡(luò)思三家的天下，尤其是英偉達(dá)，靠著BlueField系列產(chǎn)品，在高端全功能DPU市場幾乎是壟斷級的存在。國內(nèi)的數(shù)據(jù)中心、云廠商，以前用高端DPU，基本只能買海外廠商的貨，不僅價格貴得離譜，供貨周期還長，動不動就因為外部因素卡脖子。

正是因為缺口大、卡脖子，DPU成了國產(chǎn)替代政策，和資本雙重押注的核心賽道。從2020年成立到2026年申報IPO，6年不到的時間，到行業(yè)第一、估值百億，云豹智能的成長速度，恰恰就是整個DPU賽道國產(chǎn)替代加速的縮影。

三

140億IPO背后，真正的大考才剛開始。

雖然它頭頂“國產(chǎn)獨(dú)立廠商第一”的光環(huán)，但招股書里披露的底牌，也恰恰折射出初創(chuàng)芯片公司在破局期的真實生態(tài)現(xiàn)狀。最引人關(guān)注的，無疑是它與第一大終端客戶騰訊之間的深度綁定。報告期內(nèi)，云豹智能向前五名客戶的銷售金額，占比均超過了九成。而2025年云豹智能3.7億元的營收中，來自騰訊的直接及間接收入占比高達(dá)95.22%。

不可否認(rèn)，綁定騰訊是創(chuàng)業(yè)期的最優(yōu)捷徑，它確實給了一家初創(chuàng)半導(dǎo)體企業(yè)最珍貴的底氣。頭部客戶的訂單，既能快速完成產(chǎn)品驗證、跑通量產(chǎn)鏈路，又能給資本講出最扎實的落地故事。但從長遠(yuǎn)的商業(yè)抗風(fēng)險角度來看，過度依賴單一產(chǎn)業(yè)大廠的采購，意味著公司未來的業(yè)績彈性和定價權(quán)，在很大程度上會與該大廠的戰(zhàn)略深度交織。雖然它也在拓展中國移動、新浪、南方電網(wǎng)等新客，但在龐大的騰訊體系面前，短期內(nèi)依然只是杯水車薪。

與這種大廠生態(tài)深度綁定相伴隨的，還有芯片研發(fā)行業(yè)普遍具有的“高投入、長周期”虧損常態(tài)。2023年到2025年，云豹智能的營收雖然從17.2萬元一路狂飆到3.7億元，展現(xiàn)出了驚人的爆發(fā)力，但由于高端算力芯片的研發(fā)成本極高，同期的凈虧損也分別達(dá)到了6.67億元、6.10億元和11.89億元。三年時間，公司足足燒掉了接近25億元。

過去三年，公司的研發(fā)費(fèi)用雷打不動地保持在年均6億元左右的超高水平，研發(fā)人員占比更是高達(dá)82.58%。對于全功能DPU這種需要對標(biāo)英偉達(dá)BlueField-3、動輒需要最先進(jìn)工藝流片的尖端賽道來說，早期的巨額“燒錢”，幾乎是無法逾越的門檻。

即便是算上2025年已達(dá)27.62%的綜合毛利率，面對如此龐大的研發(fā)現(xiàn)金流出，以及2025年末已達(dá)1.8億元的應(yīng)收賬款回款周期，公司招股書也坦言預(yù)計最早要到2028年才能實現(xiàn)盈利。我們不得不承認(rèn)，高端芯片的國產(chǎn)替代，是一場需要持續(xù)注入數(shù)以十億計資金的持久戰(zhàn)。

這無疑是一場兼具巨大國產(chǎn)替代機(jī)會與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險的硬核豪賭，也是中國硬科技芯片產(chǎn)業(yè)，不得不經(jīng)歷的陣痛。過去幾年，中國資本追逐的是GPU。未來幾年，真正決定AI基礎(chǔ)設(shè)施競爭力的，也許還包括DPU、網(wǎng)絡(luò)芯片、互連芯片等“幕后角色”。

AI時代剛剛開始，未來幾年，中國一定還會誕生更多百億、千億芯片公司。但真正能夠穿越周期的，不會只是趕上風(fēng)口的人，而是能夠持續(xù)做出世界級產(chǎn)品的人。

云豹智能能否借著創(chuàng)業(yè)板IPO，從一家騰訊供應(yīng)商，成長為真正意義上的國產(chǎn)DPU龍頭，答案還要交給時間。