禮鼎半導(dǎo)體的IC載板生意，能撐起150億估值嗎？

AI芯片火了，英偉達(dá)、臺(tái)積電幾乎家喻戶曉。但很少有人知道，一顆AI芯片真正裝進(jìn)服務(wù)器之前，還離不開一塊只有幾厘米大小的"IC載板"。

禮鼎半導(dǎo)體科技（深圳）股份有限公司（簡(jiǎn)稱禮鼎半導(dǎo)體）做的正是這門生意。

7月2日，禮鼎半導(dǎo)體正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。

隨著AI算力需求持續(xù)爆發(fā)，這家公司的商業(yè)模式也迎來兌現(xiàn)時(shí)刻。那么，它究竟是在賺什么錢？未來還能不能繼續(xù)賺下去？

01

賣什么？

禮鼎半導(dǎo)體成立于2019年，是一家IC載板公司，產(chǎn)品包括FCBGA、FCCSP和WBCSP及模組載板。其母公司是全球PCB（印刷電路板）龍頭企業(yè)臻鼎科技集團(tuán)。

公司體屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的封裝材料企業(yè)。其提供IC載板，產(chǎn)品最終進(jìn)入服務(wù)器、AI CPU、手機(jī)、汽車等終端產(chǎn)品。 整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，上游是芯片設(shè)計(jì)公司和晶圓制造廠，下游則是IC載板和封裝測(cè)試企業(yè)。

我們可以把半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈理解為“蓋房子”。芯片設(shè)計(jì)公司是畫建筑圖紙的，比如英偉達(dá)（NVIDIA）、蘋果（Apple）、高通（Qualcomm），它們負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)芯片。

有了設(shè)計(jì)圖之后，就輪到施工隊(duì)進(jìn)場(chǎng)。晶圓廠，比如臺(tái)積電（TSM），就是施工隊(duì)，負(fù)責(zé)把設(shè)計(jì)圖變成真正的芯片。

不過，這時(shí)候生產(chǎn)出來的還只是一塊幾毫米大小的裸硅片，無法直接使用。

接下來，就輪到禮鼎半導(dǎo)體登場(chǎng)了。禮鼎半導(dǎo)體所在的環(huán)節(jié)叫IC載板。

你可以把它理解成芯片的"地基"。 芯片雖然已經(jīng)造出來了，但它必須先固定到一塊高精度的小電路板上，才能完成供電、信號(hào)傳輸和散熱，再交給封裝廠組裝成最終的CPU、GPU等芯片產(chǎn)品，最后安裝到AI服務(wù)器、手機(jī)、汽車等終端設(shè)備中。

我們平時(shí)看到的電腦主板、手機(jī)主板，就是PCB，它負(fù)責(zé)把CPU、內(nèi)存、顯卡等各種電子元件連接起來。

而IC載板則更像是一塊"迷你主板"，它夾在芯片和PCB之間，雖然尺寸只有幾厘米，卻決定著芯片能否穩(wěn)定運(yùn)行。 IC載板需要的技術(shù)難度更高。

目前，禮鼎半導(dǎo)體主要生產(chǎn)三類IC載板，其中最重要的是FCBGA和FCCSP。

你可以理解為，F(xiàn)CBGA是高端CPU、GPU的載板。FCCSP主要用于手機(jī)處理器、WiFi芯片、電源管理芯片等消費(fèi)電子產(chǎn)品，是比較成熟的市場(chǎng)；而FCBGA主要用于AI GPU、CPU、數(shù)據(jù)中心和高性能計(jì)算（HPC）等高端芯片。

由于AI芯片需要傳輸更多數(shù)據(jù)、承受更高功耗，因此FCBGA的制造難度和價(jià)值都遠(yuǎn)高于FCCSP。 同時(shí)，F(xiàn)CBGA的利潤也更高。

國內(nèi)單純做IC載板業(yè)務(wù)的上市公司很少，大部分都是PCB龍頭在PCB業(yè)務(wù)成熟后，再拓展出IC載板業(yè)務(wù)，比如 深南電路（002916）、興森科技（002436）。

一開始基本都是，上市公司PCB賺錢，再拿PCB利潤補(bǔ)貼IC載板。

02

毛利率首次轉(zhuǎn)正

商業(yè)模式能否兌現(xiàn)？

禮鼎半導(dǎo)體這幾年的成長(zhǎng)速度并不慢。2023年公司營收還只有11.83億元，到2025年已經(jīng)增長(zhǎng)到28.29億元，三年時(shí)間翻了一倍多。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按照收入規(guī)模計(jì)算，2025年公司已經(jīng)做到中國內(nèi)地第三大IC載板廠商。

并且在FCBGA及FCCSP載板領(lǐng)域，禮鼎均市場(chǎng)份額分別約為17.1%和6.8%，均位列中國內(nèi)地廠商第一。

不過禮鼎半導(dǎo)體最大的看點(diǎn)，不僅是收入增長(zhǎng)，而是收入從哪里來。 前面說到高附加值的FCBGA業(yè)務(wù)，2023年它還只是一個(gè)收入1.28億元的小業(yè)務(wù)，占總收入不到11%。

短短兩年后，禮鼎半導(dǎo)體2025年的FCBGA收入已經(jīng)接近10億元，2026年第一季度占比進(jìn)一步突破40%。

換句話說，公司每賺10塊錢，就4塊錢來自FCBGA。

當(dāng)然，公司原本的主力產(chǎn)品FCCSP收入依然在增長(zhǎng)，只是其收入占比從58.4%一路降到了33.6%。

不過，高增長(zhǎng)的背后，也需要高投入。IC載板并不是一門輕資產(chǎn)生意。一條高端產(chǎn)線動(dòng)輒需要幾十億元投入，設(shè)備剛裝好，折舊和研發(fā)費(fèi)用就已經(jīng)開始計(jì)入成本。

公司投資性現(xiàn)金流在2023至2025年及2026年第一季度持續(xù)流出，分別為-26.61億元、-10.56億元、-4.28億元及-1.28億元。

同時(shí)為了補(bǔ)充資金，禮鼎半導(dǎo)體已經(jīng)經(jīng)歷了4輪融資。每年公司融資性現(xiàn)金流都是持續(xù)流入的。截至2026年3月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.92億元。

過去幾年，禮鼎半導(dǎo)體一直處于虧損狀態(tài)，2023年至2025年分別虧損7.53億元、4.05億元和3.29億元。

好消息是，這種情況開始出現(xiàn)變化。隨著新產(chǎn)能逐漸釋放，產(chǎn)品良率不斷提高，公司第一次摸到了盈利的門檻。

2026年第一季度，禮鼎半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)凈利潤5011萬元，整體毛利率提升到15.9%。

更讓市場(chǎng)關(guān)注的是，F(xiàn)CBGA終于賺錢了。2026年一季度，F(xiàn)CBGA業(yè)務(wù)毛利率第一次轉(zhuǎn)正，達(dá)到7.5%，F(xiàn)CCSP毛利率也進(jìn)一步提升到36.1%，另一塊WBCSP業(yè)務(wù)也結(jié)束了虧損。

而未來決定禮鼎半導(dǎo)體收入空間因素是，公司未來能否從日本、臺(tái)灣企業(yè)手里搶到市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

03

價(jià)格不便宜

但可觀望

從收入結(jié)構(gòu)來看，公司賣的還是IC載板，但客戶和市場(chǎng)已經(jīng)變了。

2023年，公司來自AI和高性能計(jì)算領(lǐng)域的收入還不到3000萬元。到了2025年，這項(xiàng)收入已經(jīng)超過7億元，今年一季度又實(shí)現(xiàn)3億元。

其他領(lǐng)域，比如智能裝置，收入從2023年的8.1億增長(zhǎng)到2025年的13.62億元；儲(chǔ)能領(lǐng)域從1.75億元增長(zhǎng)到3.52億元；汽車及機(jī)器人和網(wǎng)絡(luò)通信領(lǐng)域收入則有所下滑。

公司開始賺錢了，但新的問題也來了。

半導(dǎo)體有一個(gè)特點(diǎn)——景氣的時(shí)候大家一起擴(kuò)產(chǎn)，不景氣的時(shí)候又一起打價(jià)格戰(zhàn)。

IC載板建一條產(chǎn)線往往要幾年時(shí)間，等新產(chǎn)能全部建好，市場(chǎng)需求可能已經(jīng)變了，這也是整個(gè)行業(yè)一直繞不開的周期風(fēng)險(xiǎn)。

另外，公司對(duì)大客戶的依賴依然不低。今年一季度，前五大客戶貢獻(xiàn)了禮鼎半導(dǎo)體68.1%的收入，其中第一大客戶A就占了29%。

還有一點(diǎn)值得留意，禮鼎半導(dǎo)體是從母公司臻鼎科技集團(tuán)分拆出來的。目前控股股東臻鼎科技集團(tuán)仍持有公司60.75%的股份。

起初禮鼎半導(dǎo)體的收入比較依賴母公司，后來逐年下降。

臻鼎集團(tuán)在2023年是禮鼎半導(dǎo)體第二大客戶，貢獻(xiàn)2.79億元，占23.6%，但2024年降至幾乎可以忽略的0.02億元，2025年回升至0.69億元，2026年第一季度再次進(jìn)入前五，金額為0.47億元，占5.1%。

然而PCB屬于成熟行業(yè)，而IC載板屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，兩者估值邏輯完全不同。如果一直放在PCB集團(tuán)里面，資本市場(chǎng)很難給予半導(dǎo)體公司的估值。

2023年開始，禮鼎半導(dǎo)體開始引入產(chǎn)業(yè)資本。2026年6月，公司完成上市前最后一輪融資，引入了多家市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)，包括Pai Vista Ltd. 、ASEAME Partners LP和中信證券投資。

最后一輪融資，公司融資價(jià)格為每股18元，投后估值約152億元。

這個(gè)價(jià)格貴不貴？【港股價(jià)值線】認(rèn)為，價(jià)格其實(shí)不便宜。禮鼎半導(dǎo)體2026年第一季度才首次實(shí)現(xiàn)盈利，目前依然處在盈利驗(yàn)證階段，這個(gè)價(jià)格買的已經(jīng)不僅是當(dāng)前的利潤，而是未來FCBGA業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間。

來源/港股價(jià)值線

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