北京
同仁堂這個金字招牌，也救不了康養產業的低迷。
7月7日，同仁堂醫養正式登陸港交所。市場反饋卻讓人大跌眼鏡：開盤即破發，一度跌超45%。截至收盤，同仁堂醫養每股3.35港元，跌去了39%。
經過四次遞表，同仁堂醫養才成功IPO，發售價每股5.5港元。經此一跌，不僅所有認購者都虧損近半，連基石投資者也都埋在里面。
同仁堂醫養是同仁堂集團第四家上市公司，核心業務是中醫醫療服務，順帶銷售安宮牛黃丸。自遞表以來，同仁堂醫養就因為經營增長近乎停滯、商譽高懸、以及遠高于同行的市盈率和估值等一系列問題而廣受詬病。
今年年初，同仁堂醫養好不容易通過港交所聆訊，當時宣布發行區間在7.3港元至8.3港元，到了3月上市前夕，又突然宣布延遲全球發售及上市計劃。市場觀點認為，當時面向機構的配售嚴重不及預期，3月啟動線上招股后，公開發售孖展認購倍數僅4.85倍，這在港股新股認購中是很低的倍數，因此不得不按下暫停鍵。
三個月后，同仁堂醫養在2026年6月重啟全球發售，并將發行區間下調至5.48港元至6.21港元，并且引入了鄭州的航空港科技資本、Aurora SF、中金香港證券（CICCFT）三家基石投資者，合計認購5382.85萬股，涉資2.96億港元。目前這三家基石機構也都大比例浮虧。
自降身價，市場冷遇依舊
香港資本市場對同仁堂醫養的業績是有擔憂的。這家公司頂著“同仁堂”的名號，在香港投資者心目中有一定的好感度，但它的業務主要是中醫醫療服務，無法在香港落地，和同仁堂科技、同仁堂國藥這兩家港股上市公司相比，影響力就弱了很多。
同仁堂醫養號稱在非公立中醫院醫療服務行業中排行第二，實際的市場份額占比僅在0.2%。目前同仁堂醫養旗下共12家醫療機構，如北京同仁堂中醫醫院、北京同仁堂第二中醫醫院等。不少還是近幾年收購而得的，如2022年以后收購了浙江義烏三溪堂保健院、三溪堂國藥館等資產；2024年后又收購了上海承志堂、上海中和堂，并處理了虧損資產石家莊同仁堂中醫醫院。
圖源：同仁堂醫養招股書
所以，同仁堂醫養頂著“同仁堂”的大帽子，業務上和同仁堂卻沒有太大的聯系。雖然一番騰挪操作維持了公司的營收和利潤，但2022-2024年，同仁堂醫養的營收增長越發放緩，2024年已經近乎停滯，營收11.75億元。
同樣值得注意的是，2024年同仁堂醫養的醫療服務部分毛利率 16.4%，綜合毛利率 18.93%，遠低于其競爭對手固生堂30%的水平。
但同仁堂醫養顯然自視甚高。2026年初招股時，同仁堂發行市值約在34億港元至38.6億港元，對應的市盈率達67到84倍，遠超港股康復醫療行業平均，更大幅超過于同仁堂科技、同仁堂國藥的市盈率。這讓同仁堂醫養的上市路一直充滿爭議。
要不是2024年出售了石家莊同仁堂中醫醫院，同仁堂醫養的凈利潤就必然會走向下坡路。缺少出售資產的收益，公司2025年凈利潤已經下滑。截至2025年9月30日，同仁堂醫養凈利潤為2399.7萬元，同比下降9.76%。
預期打得太高，但沒有足夠穩固的基本盤支撐。上市后不被認可也是情理之中。
康養行業低迷
同仁堂醫養此次上市遇冷，折射出資本市場對康養行業、乃至民營醫療產業長久以來的擔憂。
政策驅動下，銀發經濟的熱度不斷抬升。2019至2024年，全國非公立中醫院醫療服務行業的相關公司或機構從2525家增長至3614家。但資本的熱情卻并不能和真實的醫療健康消費劃上等號。就算是龍頭，也難從銀發經濟中嘗到甜頭。
尤其是所謂的康養產業，想要撬開老年人錢包的難度更高。去年，華潤計劃退出康養業務的消息就已經引發議論。據媒體報道，2024年，華潤置地康養業務潤地康養營業收入1630.94萬元，凈虧損14.06萬元。2025年三季度末扭虧，但凈利潤僅37萬元。在采訪中，華潤置地董事會主席李欣坦承：置地在康養板塊幾十億的投資回報未達預期，會堅決切割康養這樣的“內耗型”業務。
無獨有偶，2025年底，復星集團旗下豫園股份將其持有的寧波星健資產管理有限公司100%股權及相關債權轉讓給寧波塑料有限公司，交易總對價為1.5億元。
被賣的寧波星健，是復星集團在2014年10月啟動的康養項目，曾被寄予厚望。它的理念與同仁堂醫養類似，想要打造醫養結合的模式，甚至打通了與寧波市第一醫院江北分院的合作，但十年過去仍表現不佳。根據公告，2024年，寧波星健營業收入僅為280.07萬元，凈虧損卻高達2745.28萬元；2025年1-10月，凈虧損大幅擴大至8718.44萬元。所謂“醫養結合”，淪為一句營銷口號。
外界的擔憂不無道理。同仁堂醫養的確上市了，真實的困境也擺在眼前。這些年，醫?？刭M政策下，全國醫療機構紛紛轉向精細化管理的道路，加上醫保監管趨嚴、市場競爭壓力等原因，民營醫療行業一片哀嚎。華潤、永和智控等企業都紛紛剝離醫療這一重資產業務。同仁堂醫養也將接受更嚴厲的拷問。
撰稿丨楊曦霞
編輯丨江蕓 賈亭
運營｜廿十三
插圖｜視覺中國
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