高市早苗撒錢刺激，央行卻執意加息，日元已遭夾擊擊穿一百六十二

上周，日元對美元跌至40年來最低水平，跌破了外界原本認為日本銀行設下的“底線”。日元走弱不僅影響日本，也會波及全球經濟和金融市場，尤其是美國。

日元一度跌破1美元兌162日元這一被視為日本銀行“紅線”的水平，觸及162.51，隨后有所回升。到上周晚些時候，在美國非農就業數據暗示美國短期內進一步加息的理由可能減弱后，匯率回到1美元兌161日元上方。

美國經濟、利率和匯率與日本之間存在緊密聯動。美日利差，也就是美國和日本國債收益率之間的關系，決定了兩國貨幣之間的重要走勢。

幾十年來，在日本經歷上世紀80年代后長期經濟停滯期間，日本銀行一直維持負利率政策，資本因此持續流出日本，流向收益率更高的市場，最主要的去向就是美國。日本政府、保險公司、養老基金和個人合計持有超過1.2萬億美元的美國國債。

正是利差，尤其是美日利差，催生了持續數十年的“套息交易”：海外投資者以低成本借入日元，再投資于收益率更高的資產，包括國債、股票、房地產和其他資產。

從某種意義上說，日本長期充當了全球超低成本資金來源。這種局面在兩年前開始發生變化。當時，日本銀行將政策利率從零以下上調至0至0.1%。此后又繼續加息，最近一次是在上個月，將利率從0.75%上調至1%。

盡管政策利率上升，市場利率也明顯抬高——10年期國債收益率從今年年初的2.06%升至2.78%，30年期國債收益率從4.85%升至4.99%——但與美國相比，利差雖然收窄，仍然很大，套息交易的盈利空間也依然存在。

此外，今年大部分時間里，美國通脹持續上升，市場因此普遍預期這一利差還會擴大。美聯儲偏好的核心個人消費支出價格指數5月上升30個基點至3.4%，明顯高于美聯儲2%的目標。日本的通脹率也在上升。這個在長期經濟寒冬中幾乎沒有通脹的國家，如今通脹正逼近2%。

不過，日本相對上任不久的首相高市早苗已經明確表示，希望日本銀行在收緊和正常化貨幣政策時放慢節奏。她又啟動了擴張性財政政策，包括今年早些時候推出一項1900億澳元的刺激計劃，并提出到2040年在人工智能、半導體和其他高科技領域投資370萬億日元的宏大計劃。

按常理說，一邊謹慎收緊貨幣政策，一邊大幅放開財政支出，通常會受到債券市場約束。但日本債市并不是一個“正常市場”。日本市場上一半以上的債券由政府持有，此外政府還持有大量在過去15年間積累的交易所交易基金和房地產投資信托。

日本銀行已經在匯市出手干預，試圖阻止日元貶值，為此投入了超過1000億澳元等值資金，試圖托住日元。日本銀行過去也有干預匯市的歷史，只不過以往通常是為了阻止日元升值。而這些干預的效果，通常只是平滑匯率變動，而不是扭轉其方向。

原因在于，只要日本與世界其他地區之間仍存在利差，低成本借入日元、再投資于其他市場的激勵就不會消失。這是一個結構性問題。

市場目前正密切關注日本是否會進一步干預。為了捍衛日元，日本銀行需要賣出部分外匯儲備、買入日元。外界擔心，如果它被迫長期支撐日元，就可能不得不出售其規模最大的海外資產，而其中主要就是美國國債。

作為美國國債市場最大的外國投資者、也是美國最大的外國債權人，日本一旦大規模拋售美元資產，將沖擊美國國債市場，推高收益率，并進一步抬升本已不斷上升的美國政府借貸成本。

未來幾個月，美國政府債務預計將達到40萬億美元。第二屆特朗普政府的財政支出也與第一屆一樣大手大腳：在不到18個月時間里新增債務超過3萬億美元，而特朗普第一任期內新增債務為7.8萬億美元。在這種情況下，收益率上升和債券市場流動性下降，不僅會增加政府借貸成本，也可能擠壓美國金融體系內部的流動性。

事實上，日本如果大規模從海外市場撤出資金，影響將不止于美國，而會波及全球債券市場。2008年金融危機后以及病情暴發后，各國央行為應對危機大量發行政府債務，這已經讓全球債市變得更加脆弱。病情前，全球政府債務總額不到90萬億美元；今年則可能接近120萬億美元。

無論對美國還是全球而言，最不希望看到的局面，都是這個最大的債權國減少資金輸出。高市早苗并不介意本幣疲弱，因為這會增強日本出口商在海外市場的競爭力，也有助于她推動以產業帶動增長的政策目標。日元貶值還顯著提振了旅游業。

但日本大部分石油和天然氣依賴進口，糧食也不能自給，因此日元貶值正在推高通脹，并加重家庭財務壓力。日本政府債務占國內生產總值的比重已超過200%，在這種情況下，政府能夠以補貼方式長期、持續對沖通脹對消費者沖擊的空間是有限的。

特朗普對伊朗發動的戰爭也無助于日本，因為能源價格上漲與本幣貶值疊加，已經顯著推高了日本的能源成本。對投資者而言，高市早苗希望通過擴張性財政政策實現日本經濟正常化和增長、完成其政治導師安倍晉三開啟的事業，與日本銀行希望通過收緊貨幣政策控制通脹并維持匯率穩定，這兩者之間的張力最終如何演變，影響極其重大。

近30年來，日本的儲蓄和非常規貨幣政策一直在幫助壓低全球借貸成本。如果日本債券和匯率與世界其他地區之間的關系發生結構性變化，其影響將十分深遠，尤其會沖擊美國，而且不會是積極影響。