不到半年，MiniMax與智譜身價(jià)差6000億港元了

當(dāng)你沉迷AI陪聊時(shí)，聰明錢(qián)悄悄換了個(gè)賽道

前后腳上市的國(guó)產(chǎn)大模型雙雄，“同命不同價(jià)”了。

1月8日，智譜以116.20港元掛牌，在此后的半年時(shí)間里，股價(jià)持續(xù)走高，一度沖至2980港元的歷史高點(diǎn)，較發(fā)行價(jià)漲超24倍。

相比之下，次日上市的MiniMax則像坐上了過(guò)山車(chē)，股價(jià)在上漲7倍最高觸及1330港元后快速扭頭向下，截至7月7日收盤(pán)，其股價(jià)已回撤至323.8港元，相較發(fā)行價(jià)僅剩約1倍漲幅，相比之下，智譜則仍有接近13倍的漲幅。

兩家企業(yè)的市值差，也從上市時(shí)的相差無(wú)幾，拉開(kāi)至如今超6000億港元。

同樣是“AI六小虎”，同樣做大模型，又幾乎同時(shí)上市，為什么資本市場(chǎng)給出的答案，差別越來(lái)越明顯？智譜與MiniMax，怎么一個(gè)贏麻了，一個(gè)跌懵了？

01

娛樂(lè)敘事在Coding面前不值一提

單看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很難解釋智譜和MiniMax今天的差距，因?yàn)檫^(guò)去幾年中，兩家公司幾乎走在同一條路上：收入快速增長(zhǎng)，虧損也越來(lái)越大。

2022年至2025年，智譜營(yíng)收從5741萬(wàn)元增長(zhǎng)至7.24億元，三年擴(kuò)大超過(guò)11倍；同期歸母凈虧損則從1.43億元擴(kuò)大至46.98億元。

MiniMax同樣如此，2023年其營(yíng)收還只有2451萬(wàn)元，到2025年已經(jīng)達(dá)到5.56億元；歸母凈虧損則從19.07億元一路擴(kuò)大至131.6億元（包括15.9億美元的金融負(fù)債公允價(jià)值虧損）。

這并不令人意外，訓(xùn)練基礎(chǔ)模型、采購(gòu)算力、吸引頂尖人才，再到推理成本和產(chǎn)品補(bǔ)貼，決定了現(xiàn)階段的大模型公司，本來(lái)就是一門(mén)拿巨額虧損換增長(zhǎng)的生意。智譜沒(méi)有賺錢(qián)，MiniMax同樣沒(méi)有。

從部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，MiniMax還甚至有所領(lǐng)先。

2024年至2025年，MiniMax營(yíng)收從2.19億元增長(zhǎng)至5.56億元，增幅超過(guò)150%；毛利率則從12.25%提升至25.40%。同期，智譜營(yíng)收從3.12億元增長(zhǎng)至7.24億元，增幅超過(guò)130%，但毛利率卻從56.30%下降至40.96%。

在剔除金融負(fù)債公允價(jià)值虧損后，MiniMax2025年的凈虧損為2.5億美元，同比只擴(kuò)大了2.7%，遠(yuǎn)低于智譜。

一個(gè)營(yíng)收增長(zhǎng)更快，毛利率持續(xù)改善，剔除巨額公允價(jià)值波動(dòng)后，虧損擴(kuò)張也相對(duì)有限；另一個(gè)雖然收入規(guī)模更大，但毛利率明顯下滑，虧損仍在繼續(xù)擴(kuò)大。

至少?gòu)睦麧?rùn)表上看，很難得出智譜能較發(fā)行價(jià)上漲十幾倍，MiniMax卻從高點(diǎn)跌去四分之三這樣的結(jié)果。

真正的差距，可能不在誰(shuí)虧得更少，而在市場(chǎng)愿意為哪一種虧損買(mǎi)單。

7月2日，摩根大通在總結(jié)與美國(guó)投資者的交流時(shí)提到，“智譜優(yōu)于MiniMax”的相對(duì)偏好獲得了明顯認(rèn)同。更重要的是，圍繞兩家公司的討論重點(diǎn)，已經(jīng)從模型質(zhì)量轉(zhuǎn)向商業(yè)持續(xù)性。

這句話其實(shí)比“誰(shuí)的模型更強(qiáng)”重要得多。

因?yàn)樵谛∧Φ拿枋鲋校绹?guó)投資者現(xiàn)在要的已經(jīng)不是框架，而是“帶日期的證明”。報(bào)告專(zhuān)門(mén)提到，云利潤(rùn)率、AI KPI、單位經(jīng)濟(jì)性、收入披露、解禁后的市場(chǎng)表現(xiàn)，都比宏大的行業(yè)敘事更重要。

換句話說(shuō)，大模型公司當(dāng)然可以繼續(xù)虧，但必須證明今天燒掉的錢(qián)，正在變成明天可以被驗(yàn)證的商業(yè)結(jié)果。

在他們看來(lái)，智譜更接近這套邏輯。

報(bào)告稱(chēng)投資者偏好智譜，不只是因?yàn)槟Ｐ唾|(zhì)量，還包括定價(jià)權(quán)、資本獲取能力和融資飛輪。但小摩隨后又特意提醒，智譜的多頭邏輯不能只建立在“通用基礎(chǔ)模型領(lǐng)先”上，而應(yīng)該建立在Coding這一“可防守的工作流”中，并最終證明四件事：付費(fèi)需求、定價(jià)權(quán)、留存和企業(yè)價(jià)值捕獲。

所謂“可防守”，關(guān)鍵并不是程序員今天覺(jué)得哪個(gè)模型更聰明，而是模型一旦進(jìn)入IDE、代碼倉(cāng)庫(kù)、測(cè)試部署和企業(yè)內(nèi)部開(kāi)發(fā)流程，競(jìng)爭(zhēng)的就不再只是一次調(diào)用，而是工作流中的一個(gè)位置。企業(yè)愿意持續(xù)付費(fèi)，價(jià)格上漲后仍然留下，模型能力才真正變成了一門(mén)生意。

這意味著，智譜的挑戰(zhàn)是“能不能做的好”，而MiniMax面對(duì)的卻是“有沒(méi)有能力做”的問(wèn)題。

小摩稱(chēng)其為討論標(biāo)的中相對(duì)反饋?zhàn)钬?fù)面的公司，投資者集中關(guān)注于此前的漲價(jià)失敗、DeepSeek形成的價(jià)格地板、智譜的資本優(yōu)勢(shì)，以及解禁之后稀缺性能否繼續(xù)支撐估值。

這里最值得注意的，其實(shí)不是解禁，而是“漲價(jià)失敗”與“價(jià)格地板”。

這幾乎直接擊中了消費(fèi)娛樂(lè)敘事最脆弱的地方：用戶(hù)可以很多，產(chǎn)品可以很火，但只要切換成本足夠低，流量就未必能夠沉淀成定價(jià)權(quán)。今天用戶(hù)覺(jué)得一款A(yù)I陪伴產(chǎn)品好玩，明天也可能轉(zhuǎn)向另一款；今天某個(gè)視頻模型足夠驚艷，下一輪模型更新后，優(yōu)勢(shì)又可能被迅速抹平。

這并不是說(shuō)MiniMax沒(méi)有Coding，而是資本市場(chǎng)在兩家公司身上看到的主敘事不同。

智譜正在被要求證明，Coding能否形成付費(fèi)、留存和企業(yè)價(jià)值；MiniMax則還要回答，娛樂(lè)與消費(fèi)流量能否擺脫新鮮感周期，在DeepSeek不斷壓低行業(yè)價(jià)格之后，依然保有提價(jià)能力。

更麻煩的是，小摩還提醒，隨著Kimi、DeepSeek等更多AI資產(chǎn)上市或變得可投資，單純依靠“上市大模型公司稀缺”獲得的溢價(jià)可能繼續(xù)壓縮。屆時(shí)，模型榜單上的領(lǐng)先只是必要條件，真正的考驗(yàn)仍然是能不能在具體工作流中留住用戶(hù)、守住價(jià)格，并持續(xù)捕獲企業(yè)價(jià)值。

兩家公司的差距，可能并不在誰(shuí)虧得更多，而在資本市場(chǎng)更愿意相信哪一種虧損最終能夠換來(lái)定價(jià)權(quán)。而娛樂(lè)爭(zhēng)奪的是注意力，Coding爭(zhēng)奪的是工作流。前者需要不斷證明用戶(hù)還覺(jué)得新鮮，后者只需要證明用戶(hù)已經(jīng)離不開(kāi)。

于是當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始從“誰(shuí)的模型更強(qiáng)”轉(zhuǎn)向“誰(shuí)的商業(yè)模式更持久”，娛樂(lè)敘事在Coding面前，自然越來(lái)越不值錢(qián)。

02

天量解禁，MiniMax要走商湯老路？

如果說(shuō)商業(yè)敘事決定了資本市場(chǎng)更愿意給誰(shuí)更高的估值，那么即將到來(lái)的解禁，則進(jìn)一步放大了兩家公司之間的差距。

7月8日，智譜迎來(lái)上市后的首輪解禁；一天之后，輪到MiniMax。但兩家公司的解禁，完全不是一個(gè)量級(jí)：據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，智譜此次共有約2560萬(wàn)股解除六個(gè)月鎖定，占總股本接近6%；而MiniMax本輪解禁股份，占總股本的比例高達(dá)約45%。

真正麻煩的，還不只是45%這個(gè)數(shù)字。

在此之前，MiniMax真正能夠自由交易的股份只占總股本約5%。也就是說(shuō)，過(guò)去半年支撐其數(shù)千億港元市值的，本就是一個(gè)極薄的流通盤(pán)。少量資金追逐少量股票，股價(jià)可以迅速?gòu)?65港元的發(fā)行價(jià)沖到1330港元；但當(dāng)大批老股突然獲得出售資格，原本建立在“買(mǎi)不到”之上的稀缺性，也會(huì)迅速松動(dòng)。

這意味著，MiniMax的潛在可交易籌碼，相比原有自由流通盤(pán)出現(xiàn)近十倍的擴(kuò)張。

一家公司可以因?yàn)橄∪倍F，卻很難永遠(yuǎn)依靠稀缺維持高價(jià)，更何況，MiniMax的解禁發(fā)生在一個(gè)極其尷尬的時(shí)間點(diǎn)。

從6月初開(kāi)始，MiniMax的股價(jià)已經(jīng)連續(xù)大幅下跌；7月2日的小摩報(bào)告中，美國(guó)投資者又集中質(zhì)疑其漲價(jià)失敗、DeepSeek形成的價(jià)格地板，以及解禁后稀缺性溢價(jià)能否維持。到了7月7日，MiniMax收于323.8港元，雖然較1330港元的高點(diǎn)已經(jīng)跌去四分之三，但相較165港元的發(fā)行價(jià)，仍接近翻倍。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這是一次極大的回撤；但對(duì)成本遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)、已經(jīng)等待多年的早期投資者而言，卻未必是一個(gè)沒(méi)有利潤(rùn)的退出價(jià)格。

當(dāng)然，解禁不等于減持，更不等于45%的股份會(huì)在一天之內(nèi)砸向市場(chǎng)。老股東可能繼續(xù)持有，產(chǎn)業(yè)資本也可能選擇陪跑，部分核心股東還受到更長(zhǎng)期限的鎖定約束。

但資本市場(chǎng)交易的從來(lái)不只是已經(jīng)發(fā)生的賣(mài)出，還有“誰(shuí)隨時(shí)可以賣(mài)”。這讓人不禁想起四年前的商湯。

2022年6月30日，商湯迎來(lái)大規(guī)模股份解禁，涉及約233億股，占總股本約73%。當(dāng)天公司管理層甚至臨時(shí)承諾延長(zhǎng)部分股份禁售期，但依然沒(méi)有阻止恐慌。商湯盤(pán)中一度大跌近48%，最終收跌46.77%，首次跌破3.85港元的發(fā)行價(jià)。

商湯當(dāng)然不是因?yàn)椤敖饨眱蓚€(gè)字就跌掉近一半的，解禁只是掀開(kāi)了原本被極低流通盤(pán)遮住的問(wèn)題：當(dāng)大量老股真正擁有退出權(quán)，二級(jí)市場(chǎng)必須重新回答，公司究竟值多少錢(qián)，又有沒(méi)有足夠多的新資金，去接住那些等待多年的舊籌碼。

現(xiàn)在問(wèn)題來(lái)到MiniMax面前。

過(guò)去半年，它既享受了大模型公司的稀缺性，也享受了極小流通盤(pán)帶來(lái)的價(jià)格彈性。上市首日，MiniMax股價(jià)便大漲78%；此后一路沖至1330港元。 但如今，隨著更多大模型公司走向資本市場(chǎng)、M3發(fā)布后的商業(yè)反饋遭到質(zhì)疑，以及巨量股份獲得出售資格，三個(gè)曾經(jīng)支撐估值的條件正在同時(shí)松動(dòng)。

反過(guò)來(lái)看智譜，情況卻恰好相反。

智譜雖然同樣迎來(lái)IPO半年的解禁期。7月8日，約2560萬(wàn)股基石投資者股份解除鎖定，占總股本接近6%。以7月7日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值同樣達(dá)到數(shù)百億港元，并不是一個(gè)可以忽略的數(shù)字。

但就在解禁前夕，市場(chǎng)又傳出消息稱(chēng)，多家機(jī)構(gòu)投資者明確表示將繼續(xù)長(zhǎng)期持有，而這些相關(guān)機(jī)構(gòu)合計(jì)持股占本次解禁基石股份近七成。雖然表態(tài)并不具有法律約束力的禁售承諾，但至少在情緒上，它給市場(chǎng)提供了一個(gè)完全不同的預(yù)期。

于是，7月8日首個(gè)解禁日，智譜股價(jià)一度漲超18%。

同樣是解禁，一邊市場(chǎng)擔(dān)心老股東排隊(duì)離場(chǎng)，另一邊市場(chǎng)卻在押注機(jī)構(gòu)繼續(xù)鎖倉(cāng)。差別背后，依然是前面提到的那，資本市場(chǎng)愿不愿意繼續(xù)相信你的故事。

MiniMax會(huì)不會(huì)重走商湯老路，現(xiàn)在還不能下結(jié)論。商湯當(dāng)年的73%解禁比例更高，所處市場(chǎng)環(huán)境和公司基本面也完全不同，把兩家公司簡(jiǎn)單畫(huà)上等號(hào)并不嚴(yán)謹(jǐn)。

但MiniMax正同時(shí)經(jīng)歷兩場(chǎng)考驗(yàn)：業(yè)務(wù)端上的娛樂(lè)與消費(fèi)敘事，能不能最終沉淀為付費(fèi)、留存和定價(jià)權(quán)，資本側(cè)45%的股份獲得出售資格后，過(guò)去建立在極低流通盤(pán)上的稀缺性溢價(jià)，還能剩下多少。

智譜面對(duì)的，則是Coding敘事仍在強(qiáng)化，資本獲取能力仍被看好，即便首輪解禁到來(lái)，市場(chǎng)依然愿意相信它的稀缺性沒(méi)有結(jié)束。

這或許才是兩家公司真正漸行漸遠(yuǎn)的原因。

MiniMax正在被要求證明，離開(kāi)稀缺性之后自己還值多少錢(qián)，智譜卻還仍然活在一個(gè)市場(chǎng)擔(dān)心買(mǎi)不到的世界里。

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