石藥創(chuàng)新跨界轉(zhuǎn)型，港股IPO迎來關(guān)鍵大考？

出品|中訪網(wǎng)

審核|李曉燕

近期資本市場里，石藥創(chuàng)新（原新諾威）走出了一波獨立行情。在維生素板塊橫盤、創(chuàng)新藥指數(shù)溫和上漲的背景下，公司股價短期大幅走強，走出逆勢上揚態(tài)勢。股價異動公告中，公司明確經(jīng)營層面并無突發(fā)重大變化，二級市場的熱度，更多源自市場對這家老牌原料企業(yè)跨界轉(zhuǎn)型生物創(chuàng)新藥的重新審視。從深耕多年的咖啡因主業(yè)，到重金切入ADC、單抗賽道，再兩度遞交港股招股書謀求雙重上市，石藥創(chuàng)新正在完成一場跨度極大的產(chǎn)業(yè)遷徙，陣痛與機(jī)遇交織之下，港股IPO更像是其新舊動能切換的關(guān)鍵跳板。

回溯企業(yè)發(fā)展根基，石藥創(chuàng)新的底色是扎實的功能性原料賽道。在咖啡因行業(yè)景氣周期內(nèi)，公司依靠穩(wěn)定產(chǎn)能與成熟渠道坐穩(wěn)行業(yè)龍頭位置，依托保健食品原料、食品添加劑等業(yè)務(wù)構(gòu)建起穩(wěn)定的盈利底盤。2022年咖啡因價格站上周期高點，行業(yè)紅利釋放充分，但周期行業(yè)的波動性早已埋下轉(zhuǎn)型伏筆。隨著大宗商品價格回歸常態(tài)，疊加上游生產(chǎn)成本波動，傳統(tǒng)主業(yè)增長天花板逐漸顯現(xiàn)，2024年原有功能性原料板塊收入出現(xiàn)明顯收縮，也倒逼企業(yè)加速向高壁壘、高成長性的生物醫(yī)藥賽道傾斜。

生物醫(yī)藥早已成為醫(yī)藥行業(yè)長期確定性賽道，但創(chuàng)新藥賽道素來有著高投入、長周期、商業(yè)化慢的行業(yè)特質(zhì)，跨界入局注定無法一蹴而就。2024年通過現(xiàn)金收購巨石生物控股權(quán)，石藥創(chuàng)新正式完成生物藥業(yè)務(wù)并表，這次并購成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件。短期財務(wù)數(shù)據(jù)的波動，是重資產(chǎn)并購疊加早期研發(fā)投入的典型結(jié)果。原有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入收縮的同時，新生的生物制藥業(yè)務(wù)雖迎來爆發(fā)式增長，兩年間營收規(guī)模實現(xiàn)數(shù)倍擴(kuò)容，但業(yè)務(wù)體量尚無法填補傳統(tǒng)業(yè)務(wù)留下的營收缺口。

創(chuàng)新藥企的核心競爭力根植于持續(xù)研發(fā)投入，石藥創(chuàng)新將大部分研發(fā)資源傾斜至ADC藥物、單克隆抗體等前沿管線，直接推高整體費用支出。2025年公司研發(fā)投入占營收比重接近五成，高額投入換來的是生物藥業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，只是早期拓展階段，企業(yè)往往需要以毛利率承壓為代價換取市場布局與管線落地，階段性利潤承壓，是創(chuàng)新藥企擴(kuò)張期的共性特征。財務(wù)端，負(fù)債率持續(xù)抬升、經(jīng)營性現(xiàn)金流階段性轉(zhuǎn)負(fù)，都屬于轉(zhuǎn)型初期的典型財務(wù)表現(xiàn)，企業(yè)正在經(jīng)歷從穩(wěn)健現(xiàn)金流型企業(yè)，向研發(fā)驅(qū)動型創(chuàng)新藥企的身份轉(zhuǎn)變。

市場爭議較為集中的，是本次轉(zhuǎn)型中的關(guān)聯(lián)并購模式。作為石藥集團(tuán)體系內(nèi)重要上市平臺，石藥創(chuàng)新兩次收購巨石生物股權(quán)均為體系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，并購存在較高溢價且未設(shè)置業(yè)績對賭，也因此引來資本市場諸多討論。反觀此前籌劃收購體系內(nèi)石藥百克又迅速終止的案例，形成了鮮明對比：具備穩(wěn)定盈利的成熟資產(chǎn)收購被叫停，尚處研發(fā)培育期的生物平臺順利完成并入。從集團(tuán)戰(zhàn)略視角來看，這一取舍具備清晰的頂層規(guī)劃邏輯。

石藥百克擁有成熟商業(yè)化產(chǎn)品與穩(wěn)定利潤，屬于成熟現(xiàn)金流資產(chǎn)；而巨石生物承載集團(tuán)前沿生物藥研發(fā)管線，是集團(tuán)布局下一代生物醫(yī)藥的核心載體。將創(chuàng)新研發(fā)資產(chǎn)注入A股上市平臺，本質(zhì)是集團(tuán)完成資產(chǎn)梳理與戰(zhàn)略分工，依托上市公司主體承接創(chuàng)新研發(fā)重任，集中資源孵化前沿管線。高溢價的背后，評估價值的提升依托于生物藥管線的潛在價值，生物醫(yī)藥企業(yè)的估值邏輯本就區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)，管線專利、臨床進(jìn)度、海外合作權(quán)益都是重要估值依據(jù)，這也是巨石生物股權(quán)估值短時間內(nèi)大幅提升的核心原因。

當(dāng)然，轉(zhuǎn)型之路并非坦途，風(fēng)險同樣客觀存在。連續(xù)兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，賬面流動資金趨于緊張，企業(yè)現(xiàn)階段生存高度依托集團(tuán)支持、海外合作款項以及港股IPO融資預(yù)期。2025年首次港股遞表因未按時完成聆訊申請失效，2026年再度更新招股書二次沖刺港股，雙重上市的戰(zhàn)略意圖十分明確。對于當(dāng)下的石藥創(chuàng)新而言，港股融資并非單純補充現(xiàn)金流，更是為長期創(chuàng)新研發(fā)、管線商業(yè)化落地儲備資金彈藥，打通境內(nèi)外資本市場融資通道，適配創(chuàng)新藥長期投入的資本需求。

亮眼的外部合作，為企業(yè)轉(zhuǎn)型增添了確定性籌碼。年初與阿斯利康達(dá)成合作，敲定高額首付款合作協(xié)議，標(biāo)志著巨石生物的核心管線獲得國際藥企認(rèn)可，海外授權(quán)模式成為創(chuàng)新藥企兌現(xiàn)管線價值的重要路徑。這筆合作短期穩(wěn)固了企業(yè)資金安全邊界，長期來看也驗證了其ADC等核心管線的技術(shù)含金量，讓跨界轉(zhuǎn)型不再是單純的資本并購，而是擁有真實技術(shù)價值支撐的產(chǎn)業(yè)升級。

從行業(yè)發(fā)展大勢來看，傳統(tǒng)化學(xué)原料藥企業(yè)向創(chuàng)新生物藥轉(zhuǎn)型，已經(jīng)成為醫(yī)藥行業(yè)的主流發(fā)展路徑。原料藥受周期、環(huán)保、成本、國際貿(mào)易政策多重因素制約，增長穩(wěn)定性偏弱；而生物創(chuàng)新藥依托臨床價值構(gòu)建壁壘，具備全球化拓展空間。石藥創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型，契合整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢。傳統(tǒng)主業(yè)收縮是周期回落的客觀結(jié)果，生物藥業(yè)務(wù)高速成長則是戰(zhàn)略落地的正向反饋，短期業(yè)績波動，是企業(yè)主動舍棄安逸、奔赴高成長性賽道必須承擔(dān)的代價。

站在當(dāng)前節(jié)點，二次沖擊港股IPO是石藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)程里的關(guān)鍵一步。若成功登陸港股，企業(yè)將打開國際化融資窗口，緩解研發(fā)帶來的資金壓力，加速生物藥管線臨床推進(jìn)與商業(yè)化落地；即便短期上市進(jìn)程遇阻，依托石藥集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)賦能以及海外合作收益，企業(yè)短期資金安全依舊能夠得到保障。

資本市場的短期股價躁動，終究要回歸企業(yè)基本面的長期兌現(xiàn)。石藥創(chuàng)新用一筆重磅并購?fù)瓿少惖狼袚Q，以高額研發(fā)夯實創(chuàng)新根基，在陣痛中完成企業(yè)基因重塑。咖啡因時代的穩(wěn)健底色，生物藥時代的進(jìn)取布局，共同構(gòu)成了這家上市公司的轉(zhuǎn)型畫卷。未來能否完成新舊業(yè)務(wù)的平滑交替，讓生物創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)從營收增量成長為業(yè)績支柱，港股IPO將是重要的分水嶺，而這家老牌藥企的跨界進(jìn)化故事，也仍在持續(xù)書寫之中。