這三筆賬該怎么算？丨正經深度

文丨顧小白編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4100字）

【正經社“互聯網平臺季后賽”觀察之16】

被收購方的股價激進暴漲，收購方卻下行承壓。

6月29日，同程旅行發布公告，擬通過全資子公司藝龍，以1.3875港元/股的價格向嘀嗒出行發起全面現金要約收購，交易總金額約14.24億港元（約合人民幣約12.32億元）。較公告前最后一個交易日嘀嗒出行1.23港元/股（前復權，下同）的收盤價溢價約12.8%。

公告次日，被收購方嘀嗒出行開盤即大漲，當日股價報收2.39港元/股，漲幅達88.19%，總市值升至24.53億港元。收購方同程旅行股價卻承壓下行，報收11.99港元/股，跌幅4.39%，總市值為282.28億港元。

正經社分析師注意到，同程旅行在此前的另兩筆大額收購中，也都經歷了股價的較大幅下跌。2025年4月，宣布收購萬達酒管后的第一個交易日，股價一度大跌11%，最終收跌6%；2025年7月，收購大連圣亞的的消息公告當日及次日，兩個交易日的市值合計蒸發50多億元。

另據《21世紀商業評論》近日的統計，過去的15個月里，除了上述的三筆交易，同程旅行還先后收購了歐洲旅游比價平臺Holidaypirates和支付機構新生支付。總共五筆收購交易，合計總金額已經超過了50億元。

與此同時，同程旅行的核心業務卻在持續減速。最近三個完整年度，營收增速從80.7%驟降至11.9%，累計下滑68.8個百分點。

2026年初至6月30日，股價已大跌超45%。一家曾被視為高成長標的的OTA公司，市值正在嚴重縮水。

市場到底在擔心什么？

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財務賬：商譽與現金流的安全邊際還夠嗎？

在經歷2023年爆發式增長后，當前，同程旅行財務安全的邊際正有收窄跡象。

近幾年，商譽持續遞增，2022年42.67億元、2023年50.34億元、2024年52.33億元、2025年61.97億元。到2025年底，巨額商譽約占總資產的15%。

這意味著，同程旅行當期近六分之一的資產，是建立在過往并購所支付的溢價之上的。而這筆龐大的商譽規模，猶如高懸于財務安全上的一把劍，溢價對應的業務未來能否持續創造價值，尚且撲朔迷離。

事實上，就在2025年第四季度，這把劍已經斬落了一回。同程旅行當季確認了一筆4.53億元的商譽減值損失，主要與之前收購的度假業務有關。

受此影響，當季報表凈利潤僅為1.03億元，同比下降71%。而若剔除這筆商譽減值、匯兌損失及其他一次性項目，當季經調整凈利潤為7.8億元，同比增長18%。

前后兩個口徑的凈利潤之間約6.8億元的差距中，近67%正是來自于商譽減值。

值得注意的是，減值還有進一步擴大的風險。近期的三大主要收購標的，萬達酒管、大連圣亞、嘀嗒出行，在被收購時均處于不同程度的困境之中。

萬達酒管被收購前的2024年，除稅前溢利凈額同比下降53%，除稅后溢利凈額更是大跌85%。同時，旗下所有酒店2024年的入住率為53.9%，同比減少2個百分點；ADR（日均房價）為456元，同比減少8.6%；RevPAR（平均每日可出租客房收入）為246元，同比減少11.8%。

大連圣亞則是在2020年至2025年的六年間，只有2023年和2025年實現盈利，其余4年全部虧損。且其近年的公司治理頗為混亂，股東之間還曾發生過搶公章、報警、對簿公堂等內斗戲碼。

嘀嗒出行2023年至2025年的營收分別為8.15億元、7.87億元、5.02億元，連續三年下滑。其中，2025年營收同比下降36.3%，創下近五年新低；同期，順風車的訂單量僅7650萬單，不足2024年的65%。

這三個標的自身的基本面越是脆弱，未來觸發更多商譽減值的可能性就越大。

除了商譽風險，現金流的問題同樣不容忽視。

2025年全年，同程旅行經營活動現金流量凈額為43.11億元。但投資活動現金流量凈額為負的46.98億元，上年同期則為負的8.34億元，其在投資上的現金支出急劇增加。

顯然，僅靠經營所得已無法覆蓋投資支出。這也造成其期末現金及現金等價物，由上年同期的80.20億元降至2025年末的65.06億元。2026年一季度末，進一步降至60.75億元。

與此同時，嘀嗒出行約14億港元的收購，同程旅行選擇從中信銀行貸款最高15億港元。管理層保留現金的傾向，或許也在一定程度上反映了資金的壓力。

此外，同程旅行的營收步伐也有放慢的趨勢。其整體營收增速從2024年的45.8%降至2025年的11.9%。分部業務方面，核心OTA（核心在線旅游平臺）業務營收增速由2024年的22.1%降至2025年的16.0%，度假業務營收增速由2024年的1075%暴降至2025年的負的6.9%。

營收增速的放緩，意味著其造血能力承壓，將直接影響現金流量。如果經營現金流無法持續增長，而投資支出仍在擴大，現金流缺口或將越來越大。

不得不提的是，收購并不是終點，反而可能是花錢的起點。每一個新收購的標的，在整合期內或許都需要持續的資本投入。而當其數筆大規模收購同時處于整合期，資金需求的疊加效應就愈發顯得沉重。

在正經社分析師看來，當核心業務的盈利能力在減弱，并購投資的現金支出擴大，而新收購的資產或許面臨漫長的整合期，短期內正向現金流的貢獻承壓時，這種依賴負債驅動的并購模式的可持續性，就值得市場的重點關注了。

2

業務賬：協同效應到底能兌現多少？

如果說商譽和現金流是看得見的風險，那么決定這些風險最終走向的，正是那些被收購的資產到底能不能真正融入同程旅行的體系，并產生預期中的協同效應。

在正經社分析師看來，同程旅行的每筆收購都講述了一個漂亮的協同故事。但故事與現實之間終究還有很長的一段路要走。

萬達酒管的收購即是如此。同程旅行起家于線上輕資產模式，深耕大眾市場，而萬達酒管偏向于高端酒店管理。通過這筆收購，同程旅行補齊了高端酒店業務的拼圖。

然而，同程旅行的產品結構更偏向于經濟型或中高端酒店，現有的客群也以非一線城市的大眾用戶為主，消費需求及水平能否支撐高端酒店的房價？補齊拼圖并不就等同于產生效益，兩種存在明顯差異的企業基因能否順利融合，才是關鍵所在。

國信證券近期研報也指出，萬達酒管并表后，提升了同程旅行的收入表現，但其酒管業務take rate（抽成率）仍低于行業平均水平，后續能否“從規模擴張到盈利跑通”尚待觀察。

正經社分析師認為，雙方的整合才剛剛開始，而用戶消費層級的躍升、企業文化的融合、規模向盈利的轉化，每一道都是需要時間才能回答的考題。

嘀嗒出行的收購邏輯也很清晰，即“訂票-接駁-目的地”的門到門出行鏈路。但正如前文所言，嘀嗒出行自身仍在失血，能否真正成為同程旅行的“運力擔當”，仍存在不確定性。

而要將嘀嗒出行的運力融入同程旅行的旅游場景，涉及系統打通、用戶轉化、運營整合等一系列復雜工程，這些細節才是決定成敗的關鍵。

近期大行花旗的報告也指出，盡管嘀嗒出行的收購具備部分協同效應，但鑒于網約車行業競爭加劇、嘀嗒規模較小及其財務前景，該行對最終能實現多大的協同效應存疑。

大連圣亞的財務狀況尤其糟糕，截至2025年末，其資產負債率高達82.65%，且營口、鎮江的在建項目因資金短缺停工，復工資金缺口約8億元。其對同程旅行究竟意味著增進還是拖累，恐尚難言。

3

戰略賬：清晰布局還是應激反應？

結合同程旅行現狀，以及短期內的高頻次巨額收購，正經社分析師產生了一個疑問，這些究竟是清晰的戰略規劃，還是一種哪里不行買哪里的應激反應？

前文已經提及，其核心業務的增長壓力是客觀存在的。2025年，核心OTA業務中，交通票務服務收入79.25億元，同比增長9.6%， 2024年這一增速為19.9%；住宿預訂服務收入54.51億元，同比增長16.8%，2024年這一增速為19.7%。

最令人擔憂的是度假業務，2024年尚盈利8700萬元，2025年直接虧損3.85億元，收入從31.41億元降至29.25億元，同比下降6.9%。2026年第一季度，度假業務進一步下滑，同比下滑5%至5.56億元。其核心業務的增長天花板正在顯現。

從萬達酒管到大連圣亞到嘀嗒出行，同程旅行的版圖在短期內急速擴張。從戰略敘事的角度，每一筆收購都能找到合理的拼圖位置：收購萬達酒管補齊了高端酒店業務的空白，控股大連圣亞掌控了線下景區資源，要約收購嘀嗒出行打通了出行接駁環節。

但如果換一個角度，把時間線拉出來，故事的另一個版本似乎也同樣成立。

同程旅行收購萬達酒管之前，核心OTA業務的增速已從2023年的80.7%降至2024年的22.1%，再到2025年的16.0%。

三年間下滑了60多個百分點，其增長焦慮幾乎是必然的。與此同時，同程旅行于2025年4月宣布收購萬達酒管，并在同年10月完成并表。時間線的匹配，令外界不免猜測這筆收購是否正是源于焦慮的驅動。

在度假業務大幅滑坡的背景下，同程旅行于2025年7月宣布入主大連圣亞。這家海洋公園運營商多年來深陷控制權爭奪，近六年累計虧損超過4億元。從戰略上看，收購景區資產可以解釋為對度假業務自有資產的直接補強。

但從時間線看，這筆交易恰好發生在度假業務承壓的當口。究竟是先有戰略布局才有了這筆交易，還是度假業務滑坡的倒逼，急需新的抓手來挽回局面？兩者之間的界限并不清晰。

交通票務服務的情況類似，2025年全年增速不到10%，2026年一季度進一步掉到6%左右。作為其核心的流量入口之一，這個增速及趨勢并不理想。

此種背景之下，同程旅行于2026年6月宣布收購嘀嗒出行。如果交通票務還能維持曾經的高增長態勢，同程旅行是否還會選擇收購一個正在萎縮的出行平臺？這個問題外界同樣難以看清。

總結一下，其數次收購多發生在對應業務板塊承壓時期，而收購標的本身也存在較大問題。這種“哪里出了問題就買什么，買到的還都是問題資產”的模式，正是應激反應典型的特征。站在時間線上看，其不是在業務健康時提前布局優質資產，而像是在業務出問題時倉促尋找解藥，但解藥本身往往也帶著問題。

當然，在資產低谷時出手，這種抄底本身也可以解釋為一種主動的戰略選擇。但連續數筆收購都瞄準了存在問題的資產，且恰好對應公司自身三個業務板塊承壓的時間窗口，外界產生疑問也就不足為奇了。

事實上，戰略與應激之間的界限，有時或許比想象中更加模糊。

開篇提出的問題，到這里或許已經有了一個大致的輪廓。

在正經社分析師看來，市場擔心的表層，是接連并購后的整合風險，即被收購的資產問題重重，協同效應能兌現多少還是未知數。但更深層的疑慮在于，即便整合順利，其增長模式本身也將面臨考驗。

同程旅行過去的高估值建立在核心業務的高速增長之上，如今核心主業增速已從80.7%降至11.9%，管理層試圖用超過50億元的并購來為增長添加動力。

問題是，并購帶來的是規模，而不是能力。這種靠花錢買來的增長，能撐多久？

花旗在關于嘀嗒出行被收購的研報中，將同程旅行的目標估值倍數從疫情前21倍的歷史平均水平下調至14倍。估值的折扣，某種程度上或許就是市場給出的答案?！尽墩浬纭烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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