財富積累來之不易，如何應(yīng)對高波動K型市場？淡馬錫最新研判

在AI推動下，全球資本市場正在快速進(jìn)入高波動時期。最為典型的是韓國市場，高杠桿資金持續(xù)涌入，向上熔斷、向下熔斷交替出現(xiàn)。與此同時，美股、港股、A股以及其他市場波動率也已明顯抬升。

在這樣的市場中，賺錢難，持續(xù)留住賺到的錢更難。

淡馬錫作為新加坡國有投資公司，以“延延世代、欣欣向榮”為投資目標(biāo)。最新財報顯示，截至2026年3月31日，淡馬錫投資組合凈值為5180億新元（約2.77萬億人民幣），十年翻倍。10年期股東總回報率為7.1%。

“不同于依托自然資源而建立起來的主權(quán)財富基金，新加坡的儲備金是一代代國人通過犧牲與付出積累而成。我們必須妥善管護(hù)淡馬錫的資產(chǎn)，”淡馬錫控股董事長張志賢在最新年報中寫下，這些資產(chǎn)來之不易、難以重新積累。

對普通投資者而言，財富積累又何嘗不是難以復(fù)制？淡馬錫的投資理念或許可以提供豐富鏡鑒。

第一財經(jīng)記者近日對話了淡馬錫中國區(qū)主席吳亦兵。他告訴記者，中國資產(chǎn)“機(jī)會很大”，淡馬錫持續(xù)投資科技、依然看好消費(fèi)，淡馬錫長期塑造的“凈現(xiàn)金”資產(chǎn)負(fù)債表有能力支撐長期投資、逆周期投資，未來淡馬錫將以更具韌性的投資組合，應(yīng)對高波動的全球市場。

中國資產(chǎn)“機(jī)會很大”，估值低于五年均值

淡馬錫控股7月8日公布了最新財報，截至2026年3月31日，按市值計算的淡馬錫投資組合凈值為5180億新元，在過去十年間實(shí)現(xiàn)了翻倍。以新元計算的20年期股東總回報率為6.8%，10年期為7.1%，5年期股東總回報率為4.6%。

對于5年期回報偏低的原因，淡馬錫表示，主要是受2021年至2024年間中國資本市場逆風(fēng)影響而承壓。

“自2024年1月以來，我們采取措施聚焦投資組合的重點(diǎn)并加強(qiáng)執(zhí)行落實(shí)，推動投資組合在過去連續(xù)兩年取得較為強(qiáng)勁的回報表現(xiàn)。中國市場估值也已回升，我們繼續(xù)積極投資于中國市場。”淡馬錫表示，在華標(biāo)的資產(chǎn)敞口在本財年增加了100億新元。

淡馬錫表示，中國雖然出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中科技與人工智能相關(guān)領(lǐng)域尤為突出，但國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇不均，尚未全面回暖。“我們繼續(xù)在加速創(chuàng)新的行業(yè)看到具有吸引力的投資機(jī)遇，包括生物科技、機(jī)器人、人工智能相關(guān)科技及先進(jìn)制造。”淡馬錫稱。

“中國資產(chǎn)不僅有機(jī)會，而且機(jī)會很大。”吳亦兵認(rèn)為，機(jī)會至少體現(xiàn)在三個方面。

首先是估值有吸引力。MSCI中國指數(shù)目前未來12個月預(yù)期市盈率（Forward P/E）約為10倍，低于過去五年約11倍的平均水平。其次是盈利增長預(yù)期。市場一致預(yù)期未來12個月盈利將增長約15%。第三，資本市場扎堆AI領(lǐng)域，尤其是“AI鏟子”。在AI備受關(guān)注的同時，市場正重新審視更多行業(yè)的長期價值。

對于當(dāng)前大家都普遍悲觀的消費(fèi)，吳亦兵也認(rèn)為充滿機(jī)會。“中國消費(fèi)肯定有機(jī)會。大家常說消費(fèi)降級，實(shí)際上量和質(zhì)都在升級，問題只是低價格。”他解釋稱，低價的本質(zhì)是同質(zhì)化過剩，所以兩類消費(fèi)企業(yè)有很大機(jī)會——一是能夠擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)達(dá)到極致性價比的企業(yè)，二是提供差異化產(chǎn)品和服務(wù)，提供足夠情緒價值，逐步實(shí)現(xiàn)品牌的建立。在他看來，中國一定會有世界性的品牌，只是建立需要一個逐漸的過程。

在他看來，AI與其他領(lǐng)域的蹺蹺板效應(yīng)明顯，AI及科技領(lǐng)域持續(xù)虹吸流動性，但周期一定會回歸基本面，只是遲早問題。

持續(xù)擴(kuò)大AI投資敞口，但不“Allin”

過去一年淡馬錫投資了美國人工智能企業(yè)Anthropic和OpenAI，但同期也投資了中國的安能物流和瑞幸咖啡，以及歐洲的杰尼亞集團(tuán)(Ermenegildo Zegna Group)。

對于AI投資，淡馬錫的選擇是持續(xù)提高投資敞口，但是并不“Allin”。

淡馬錫的投資組合由三大板塊構(gòu)成：總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司、全球直接投資組合，以及合作投資項(xiàng)目、基金和資產(chǎn)管理平臺。截至2026年3月31日，這三大板塊占投資組合價值的比例分別為43%、38%及19%，三大板塊10年期內(nèi)部回報率分別為8.1%、7.6%及7.7%。

“在全球直接投資板塊，我們圍繞兩大組成部分均衡地配置資本。第一，具有韌性的長期投資。這部分由對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資組成，這些企業(yè)能跨越市場周期，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報。第二，動態(tài)投資。這部分是具有強(qiáng)勁增長前景和長期復(fù)利增長潛力的公司與機(jī)遇。展望未來，我們將加大投資于具有吸引力、長期結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢的機(jī)遇。”淡馬錫稱，這包括人工智能，目標(biāo)是到2031年將投資敞口占比從目前的6%提高至至多15%。

淡馬錫的投資布局覆蓋人工智能價值鏈，從支撐人工智能發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，到最終為企業(yè)和消費(fèi)者創(chuàng)造價值的應(yīng)用。美國依然是淡馬錫全球直接投資最大的目的地。美國在創(chuàng)新領(lǐng)域、尤其是人工智能價值鏈的領(lǐng)先優(yōu)勢，以及深厚成熟的公開及非公開資本市場，都是淡馬錫看重的因素。

在中國，淡馬錫看好中國加速創(chuàng)新行業(yè)的投資機(jī)遇，包括生物科技、機(jī)器人、人工智能相關(guān)科技及先進(jìn)制造。

“AI確實(shí)是改變世界的科技，我們會繼續(xù)投入AI。全球只有中國和美國是全部‘五層蛋糕’都有的國家，我們肯定會兩邊都要進(jìn)行投資。”吳亦兵對第一財經(jīng)表示，看好AI但不會All-in AI。

在他看來，AI敘事需要區(qū)分基本面與交易面。“基本面來看，能不能提高生產(chǎn)力？答案毫無疑問。會不會改變世界？也是毫無疑問的。但從交易層面來看，任何一個市場長期偏離合理估值水平，在一定時間之內(nèi)一定會有回歸。”吳亦兵認(rèn)為，參照互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)時代，這些科技都改變了世界，而AI就是新一代的科技。而且僅僅作為一代技術(shù)的變革，AI就已經(jīng)能夠帶來數(shù)萬億的價值創(chuàng)造。

對于當(dāng)前AI企業(yè)巨大的資本開支引發(fā)的擔(dān)憂，吳亦兵也表示關(guān)注。“巨額的資本開支，這是最有爭議的地方。”他認(rèn)為，AI一定會提升生產(chǎn)力，創(chuàng)造價值，如果從十年以上周期來看，AI投資肯定能夠得到回報。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)仍處于早期，中間可能會經(jīng)歷一個或者數(shù)個低谷。

提升組合韌性，加大上市資產(chǎn)配置

最新財報顯示，淡馬錫以新元計算的20年期和10年期股東總回報率分別為6.8%和7.1%，1年期為10.5%。按固定匯率計算1年期股東總回報率為12.9%，同比約提升兩個百分點(diǎn)。

“盡管面對多輪市場承壓、經(jīng)濟(jì)波動及地緣政治緊張局勢加劇，我們?nèi)詫?shí)現(xiàn)了這一增長。”淡馬錫稱。

投資組合的韌性，究竟從何而來？據(jù)淡馬錫介紹，多元化配置、保持資本靈活度以及投資組合架構(gòu)，是塑造組合韌性的三個主要方面。

地域方面，按標(biāo)的資產(chǎn)所在地，淡馬錫投資組合當(dāng)中，新加坡占27%，美洲占26%，中國為17%。投資組合架構(gòu)方面，總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司占43%，全球直接投資的占比為38%，其余19%為合作投資項(xiàng)目、基金和資產(chǎn)管理平臺。

在全球直接投資組合中，約三分之二為上市資產(chǎn)，三分之一為非上市資產(chǎn)。面對更加不確定且瞬息萬變的環(huán)境，淡馬錫加大了對上市資產(chǎn)的配置。

“在當(dāng)前環(huán)境下，保持資本的靈活度至關(guān)重要。”淡馬錫表示，流動資產(chǎn)和上市資產(chǎn)約占投資組合的四分之一，這使得淡馬錫可以隨著機(jī)遇與風(fēng)險的演變迅速調(diào)整、重新配置和作出應(yīng)對。

吳亦兵對記者表示，當(dāng)前全球市場波動率提升，波動的頻率也在增加，這對投資者組合的韌性提出更高要求。

“靈活性和紀(jì)律性是同一個事情的兩面。”他告訴記者，一方面在二級市場的操作更加有靈活性，另一方面主題的變換上也要更加靈活。比如從最早的數(shù)字化，到后來的互聯(lián)網(wǎng)，再到今天的AI，主題不斷變換。

始終保持凈現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債表支撐穿越周期

淡馬錫是投資領(lǐng)域穿越周期的典型代表，其“世代投資”的定力究竟從何而來？這是很多機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)淡馬錫模式時都意圖解開的謎題。

吳亦兵表示，基本面投資的風(fēng)格、投資組合韌性的構(gòu)建以及市場化治理方式，都是關(guān)鍵因素，但最關(guān)鍵的底層機(jī)制，是淡馬錫有一張能夠支撐長期投資、逆周期投資的資產(chǎn)負(fù)債表。

這張資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵，是始終保持凈現(xiàn)金狀態(tài)。

“我們過去這么多年一直保持都是凈現(xiàn)金，負(fù)杠桿。保持這樣一張資產(chǎn)負(fù)債表，是需要付出很高成本的。”吳亦兵解釋稱，要追求高回報，往往需要正杠桿，但是正杠桿就會順周期，漲得時候大賺，但跌得時候大虧，而淡馬錫一直是負(fù)杠桿。

在他看來，淡馬錫穿越周期的韌性，是從資產(chǎn)負(fù)債表開始構(gòu)造的，之上是與之相匹配的團(tuán)隊(duì)構(gòu)造和激勵機(jī)制。“從使命開始，到資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成、到團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成、團(tuán)隊(duì)激勵機(jī)制的構(gòu)成，這些加起來就是文化。這就是真正的韌性來源。”吳亦兵說。

就是基于這樣的底層機(jī)制，在每一輪市場下跌，投資者最悲觀的時候，淡馬錫始終有足夠的“子彈”，可以抓住好的機(jī)會。這也就是淡馬錫穿越周期最核心的秘密。