日元已成全球風險“引爆點”！華爾街套利交易強勢回歸

來源：國際金融報

套息交易熱度正創下20多年以來的新高，主因利差高企而波動溫和，且收益已與股市回撤“脫鉤”。與此同時，日元跌至近40年新低，日本加息或干預可能引發大規模平倉，沖擊全球流動性。

在2024年夏季的套息交易大規模平倉、引發全球股市劇烈震蕩之后，2026年，外匯市場的套息交易再次強勢回歸。

利差重新主導匯市

高盛最新發布的研究報告認為，當前全球外匯套息交易的活躍程度，幾乎達到2000年以來的最高水平。

套息交易，是指投資者借入低利率貨幣，再投資于高利率貨幣或高收益資產，通過賺取利差獲取收益。

高盛認為，本輪套息交易回暖，得益于兩個罕見條件同時出現：一方面，全球主要經濟體之間的利率差維持高位；另一方面，外匯市場波動率保持低位，為套息交易創造了理想環境。

今年以來，全球主要央行貨幣政策持續分化，G10經濟體政策利率整體仍處于高位，且國家之間利率差異明顯。高盛數據顯示，今年上半年，美元與主要貨幣匯率總回報率變動中，約70%可以歸因于利率因素，說明利率差重新成為主導外匯市場走勢的核心變量。

在這一背景下，套息交易的吸引力已不再局限于傳統外匯投資者，而開始進入更多多資產投資機構的視野。

其中一個重要原因在于，美國股市經過持續上漲后，估值已處于高位。標普500指數不斷逼近歷史新高，不少機構投資組合中的股票資產占比持續攀升，權益風險敞口較為集中。在這種情況下，越來越多投資者開始尋找既能夠獲取穩定收益，又不必繼續增加股票風險暴露的新投資方向。

高盛認為，當前外匯套息交易恰好滿足這一需求。投資者既可以依靠利率差獲得較穩定的票息收益，又能夠在一定程度上降低組合對股票市場波動的依賴。

更值得關注的是，高盛發現，歷史規律正在發生變化。

過去20多年，套息交易通常與全球風險資產表現高度相關。當市場情緒樂觀、股市上漲時，套息交易往往表現優異；而一旦市場避險情緒升溫，投資者集中平倉，套息交易便容易迅速逆轉。

但高盛最新研究顯示，這種關系近幾個月已明顯減弱。近幾個月來，這種相關性實際上已經“脫鉤”。這意味著，目前的套利交易展現出了驚人韌性，足以抵御整體市場的低迷。

基于這一判斷，高盛認為，在當前市場環境下，在G10外匯市場中獲取套息收益，同時能夠較好地規避（甚至對沖）風險資產回撤，是多資產投資組合中一個具有價值的選擇。

當然，套息交易最大的風險始終來自匯率本身。

一旦融資貨幣突然升值，或投資貨幣快速貶值，投資者不僅會損失此前獲得的利差收益，還可能因匯兌損失被迫平倉。因此，穩定的匯率環境始終是套息交易持續運行的關鍵。

不過，高盛預計，目前主要央行未來政策調整幅度相對有限，各國之間的利率差短期內仍將維持，而匯率波動預計保持溫和，因此套息交易仍有望維持較高收益水平。

日本正現“慢動作貨幣危機”

在眾多融資貨幣中，高盛重點推薦日元、瑞士法郎、歐元和加拿大元，其中日元仍是全球套息交易體系中最重要的融資貨幣。

長期以來，日本超低利率環境使日元成為全球資本最主要的融資來源。投資者借入日元后兌換成美元，再投資于美國股票、債券等高收益資產，這一“日元套息交易”長期為美國金融市場提供了大量流動性，也成為推動全球風險資產上漲的重要資金來源。

不過，隨著日元持續貶值，這一交易模式也再次埋下風險隱患。

近期，日元兌美元一度跌至162附近，為1986年以來最低水平，也是近40年來最弱匯率。市場普遍擔憂，日本政府可能再次出手干預匯市，以遏制日元過度貶值。

摩根士丹利指出，從歷史經驗來看，160日元兌1美元一直是日本政府高度關注的重要關口，過去每當匯率逼近這一水平，日元往往隨后出現明顯反彈。

除匯市干預外，日本央行未來進一步加息也成為市場關注焦點。

長期以來，日本遠低于全球主要經濟體的利率水平一直是日元套息交易得以存在的基礎。如果日本進一步提高利率，投資者融資成本將隨之上升，可能迫使他們出售美元資產、償還融資，從而導致套息交易出現“平倉”。

隨著日本通脹持續回升，日本央行繼續退出超寬松貨幣政策的預期不斷增強。日本央行前官員渡邊努表示，日本最終利率水平可能高于市場目前預期，甚至存在升至2%以上的可能。

與此同時，日本財政壓力也開始反映到債券市場。過去一年，日本10年期國債收益率累計上漲約150個基點，反映出投資者對日本財政可持續性的擔憂正在升溫。

法國興業銀行策略師阿爾伯特·愛德華茲認為，日本市場正出現一場“慢動作貨幣危機”的早期跡象。

對于全球市場而言，更大的風險在于套息交易可能再次出現集中平倉。

2024年8月，日本央行意外加息便曾引發大規模套息交易逆轉，美國股市一度大幅下跌，日本股市更創下1987年以來最大單日跌幅。

多家華爾街機構警告，如果未來日本央行進一步收緊政策、日元快速升值，投資者可能不得不出售美國股票和債券償還日元融資，從而對全球流動性形成沖擊。

愛德華茲甚至認為，如果日本國債收益率繼續上升，并逐步接近美國國債收益率水平，美國科技股特別是人工智能板塊目前較高的估值將面臨重新定價壓力。

Trade Nation高級市場分析師戴維·莫里森表示，一旦套息交易出現無序平倉，全球金融市場可能遭受廣泛沖擊。

西伯特金融公司首席投資官馬克·馬利克也指出，日本貨幣政策未來或將成為影響美國資產價格的重要變量，市場可能低估了日本對全球流動性的影響力。

事實上，今年稍早，美國股市就曾受到日元套息交易因素影響。

當時，日本財務大臣警告稱，政府已準備好“采取一切必要措施”應對日元投機性波動。市場將此解讀為日本政府可能干預匯市，導致部分投資者擔憂日元升值會侵蝕套息交易收益，從而提前平掉部分倉位，美國股市也因此承受壓力。