13年五闖IPO，越亞半導體的AI算力故事這次能講得通嗎？

2026年7月16日，深交所上市審核委員會將審議珠海越亞半導體股份有限公司的首發事項。對于這家成立于2006年的封裝載板企業來說，這已經是第五次向資本市場發起沖擊。

從2014年第一次上會被否，到2019、2021、2022年三次輔導備案折戟，再到如今第五次站在創業板發審委門口，越亞半導體的上市之路走得比國內絕大多數半導體企業都要曲折。

五次闖關，換了賽道、換了故事、換了股東陣容，但有些底層問題似乎從來沒有真正解決過。存貨高企與資產減值的暗雷會不會隨時引爆？高度集中的客戶結構到底是護城河還是定時炸彈？

剝開AI先進封裝的光鮮外殼，越亞半導體的真實底色值得細細打量。

PART 01

存貨積壓與減值計提的歷史欠賬

半導體制造企業的資產負債表，藏著最真實的經營質量。所以，越亞半導體的問題，從資產端就能看出不少端倪。

在存貨上，2025年末公司存貨賬面余額3.14億元，相對于20億左右的營收規模，這個數字看似不算夸張，但結合產能利用率來看就有問題了，傳統封裝載板整體產能利用率不足50%，大量設備在閑置，存貨卻居高不下。

圖源：公司招股書

這說明公司要么是對市場需求判斷失誤，生產了太多賣不出去的產品；要么是為了維持產能利用率硬著頭皮生產，最后變成庫存積壓。

存貨背后是連續多年的資產減值，2023年資產減值損失7128.6萬元，2024年4653.14萬元，2025年2698.75萬元。三年累計計提了超過1.4億元的減值，相當于吃掉了大半年的凈利潤。

雖然計提規模逐年收窄，但這更像是前面一次虧夠、后面輕裝上陣的財務處理手法，FC-BGA產線投產后嚴重不及預期，相關設備和存貨的減值壓力在2023年集中釋放，本質上是為過去的投資決策失誤買單。

在固定資產上，截至2025年末，越亞半導體固定資產賬面價值高達27.67億元，占總資產的61%，而機器設備占了固定資產的54%，這些資產對應的產線利用率如何？

圖源：公司招股書

FC-BGA產線利用率常年在10%上下徘徊，大量設備趴在廠房里計提折舊，卻創造不了對應的收入和利潤，這是典型的重資產陷阱。

公司在招股書里也承認，若FC-BGA及傳統射頻載板訂單不能恢復，相關資產仍將面臨利用效率偏低甚至減值的壓力。換句話說，現在的財務數據可能還沒有充分反映最壞情況。一旦行業下行超預期，新一輪減值隨時可能沖擊利潤。

債務結構上，2022年公司短期債務2.3億、長期債務3.9億，長短債比例還算健康。到了2025年上半年，短期債務飆升到4.66億，長期債務卻驟降到只剩1.58億。兩年半時間長期債務砍了一多半，短期債務翻了一倍。

這種長債變短債的操作，通常要么是銀行不愿意續貸長期資金，要么是公司為了IPO粉飾報表，短期借款利率低、容易周轉，但償債壓力集中在眼前，一旦經營現金流跟不上，風險會立刻暴露。

資產質量的問題總結起來，就是過去投資決策冒進留下了一堆低效資產，現在靠新業務嵌埋模組勉強撐住場面，但歷史欠賬并沒有真正消化掉。

PART 02

集中度高企與單一大客戶依賴的輪回

越亞半導體首次沖擊IPO失敗，核心問題之一就是對安華高這類大客戶依賴度過高。這次IPO看似問題有所改善，實際只是換了一種形式再次出現。

招股書顯示，2023年到2025年，公司前五大客戶收入占比分別為48.87%、47.63%和50.42%，到2025年客戶集中度不僅沒有下降，反而有所上升。

對于年營收僅20億元的封裝材料企業來說，一半收入集中在五家客戶手中，議價能力是否足夠、風險發生時能否抵御，都要打一個問號。

圖源：公司招股書

最值得關注的，是越亞嵌埋模組業務的客戶結構。2025年上半年，僅英飛凌一家就為越亞貢獻了0.96億元的嵌埋模組收入，占該業務同期總營收近38%，這塊業務本是公司寄予厚望的第二增長曲線，如今卻有近四成收入依賴單一客戶支撐。

而境外收入增長迅猛，2023年越亞半導體境外收入占比僅為5.33%，到2025年直接攀升至25.18%，短短兩年就翻了近五倍。這波增長本質上是英飛凌等海外客戶帶來的嵌埋模組業務拉動的。

業績增長固然是好事，但當前半導體產業鏈遍布地緣政治博弈，境外收入占比攀升如此之快，并非全是利好。一旦出口管制、關稅政策發生變動，或是海外客戶為保障供應鏈穩定轉單，對越亞業績的沖擊將是直接且致命的。

和同行對比就能看清問題，比如興森科技，不僅客戶結構分散得多，還有PCB樣板這塊穩定的基本盤，IC載板也只是其眾多增長業務中的一項。

這次越亞第五次沖擊IPO，雖然客戶名單有所更新，整體收入的客戶占比看起來也更分散，但核心問題絲毫沒有改變，歸根結底仍依賴少數大客戶生存。

PART 03

嵌埋模組的市夢率能否落地

第五次IPO，越亞半導體講的是AI嵌埋封裝模組的新故事。

募資金額12.24億，其中10.37億砸向面向AI領域的高效能嵌埋封裝模組擴產項目，占募資總額的85%。

嵌埋模組確實是這兩年先進封裝領域的熱點方向。把無源器件甚至有源芯片埋進封裝基板內部，能有效縮小體積、提升性能，在AI服務器、通信基站、電源管理等場景有應用空間。

而且，越亞半導體2025年這塊業務也確實爆發了，營收占比從2023年的個位數快速提升到30%以上，成為撐起公司利潤的核心支柱，但爆發式增長的可持續性要打個問號。

圖源：公司招股書

首先是產能消化的問題。產能大幅度擴大，客戶在哪里？招股書里提到的核心客戶還是英飛凌、Qorvo、長電科技這些老面孔，但這些客戶對嵌埋模組的需求有多大、會不會持續增長、會不會把訂單分給其他供應商，都是未知數。

更深層次來看，AI算力市場對嵌埋模組的真實需求到底有多大，目前行業還沒有形成明確的共識。

當前AI服務器主流先進封裝更多還是集中在倒裝芯片、2.5D/3D封裝等方向，嵌埋模組的大規模落地應用還需要時間驗證，越亞半導體想要靠著AI概念給嵌埋模組撐起高估值，能否真正落地還要打上一個大大的問號。

此前越亞半導體已經在FC-BGA項目上經歷了投資冒進、產能閑置的教訓，此次押注AI嵌埋模組的大規模擴產，會不會重蹈過去的覆轍，這需要交給市場和時間給出答案。

當然，客觀來說，越亞半導體在國內IC載板領域確實有一定技術積累，400多項專利、300多項境外專利不是吹出來的，嵌埋模組業務2025年的增長也有真實的行業需求支撐。

12年五闖IPO，越亞半導體的執念令人印象深刻。但資本市場終究要回歸基本面，故事講得再動聽，也得有實打實的資產質量和客戶結構來托底。

這一次能不能成，關鍵不在于AI概念有多火，而在于那些老問題，資產減值、客戶依賴、產能消化，是不是真的有了答案。