北京
奔跑財經7月15日消息，華爾街巨頭JPMorgan剛剛丟出一份研究報告，直接引爆了穩定幣賽道——Circle和Coinbase的盈利預期被雙雙下調，而導火索是一筆看似共贏的USDC合作協議。
當地時間7月12日，JPMorgan在研究報告中指出，Circle和Coinbase與Hyperliquid達成的新USDC收益共享協議，正在從根本上改變USDC生態的利潤分配格局，長期來看將對兩家公司的USDC業務盈利能力產生顯著負面影響。這份報告的發布，讓市場對穩定幣商業模式可持續性的擔憂驟然升溫。
協議核心：Coinbase被迫交出90%儲備收益
根據JPMorgan研究說明，這份協議的運作機制相當特殊。Coinbase將把Hyperliquid平臺上持有的USDC余額歸類為“平臺內部余額”，這意味著Coinbase能夠獲得這些USDC存款所產生的儲備收益，但必須將其中高達90%的收入返還給Hyperliquid，而不是按照兩家公司此前既有的經濟安排與Circle進行分成。
換句話說，Hyperliquid通過這次合作，直接拿到了USDC儲備收益的絕大部分蛋糕，而Circle和Coinbase則淪為了“通道”角色。
競爭壓力倒逼“割肉式擴張”
此外，JPMorgan在分析中將這一趨勢歸因于競爭壓力下的被動選擇。
Circle和Coinbase都面臨著同一個兩難困境：一方面需要通過擴大USDC的使用場景來維持甚至提高市場占有率，另一方面卻不得不向Hyperliquid這樣的分發合作伙伴讓出越來越多的儲備收益。結果就是，努力做大USDC的蛋糕，卻要把更多的蛋糕分給別人。
這在JPMorgan看來，是典型的“以犧牲利潤換取規模”。
報告中明確寫道：“各方為了爭奪市場份額，正在被迫給出越來越高的收益分成，這種競爭態勢只會讓USDC發行者的收入結構進一步承壓。”這是一場不折不扣的囚徒困境。
華爾街分歧：有人看空，有人仍看好長期增長
對于Circle的未來前景，華爾街分析師并未形成統一意見。
JPMorgan此次下調評級后，另一家機構Mizuho也同步采取了更謹慎的立場，認為即便USDC的采用量繼續提升，能否保持誘人的經濟回報仍是未知數。
但樂觀的聲音同樣存在。Bernstein和William Blair兩家機構依然維持對Circle的積極評級，他們相信數字美元的需求仍在上升軌道，Circle作為USDC發行方最終能從整體市場增長中獲益。
即便是在下調預期后，JPMorgan自己也沒有完全看空。其仍然預測USDC相關收益將在2027年之前實現增長。這一判斷的背后，是美聯儲可能在2026年10月加息25個基點的預期：更高的利率通常意味著USDC儲備資產（現金和美國國債）的收益更高，這至少能部分抵消收益分成協議帶來的利潤損失。
市場風向已變
對于投資者而言，這次JPMorgan的警告標志著一個重要的視角轉換。
過去幾年，市場對USDC的關注重心幾乎完全集中在“流通供應量”這一指標上：USDC越多，Circle和Coinbase的收入自然越高。但現在，當越來越多的分發平臺開始效仿Hyperliquid，要求更高比例的UDSC儲備收益分成時，投資者的關注點正在被迫轉移，不再是USDC的市場規模有多大，而是這些規模所帶來的利潤最終到了誰手里。
JPMorgan的分析清晰地表達了隱憂：即使采用量持續上升，Circle和Coinbase保留的財務價值可能越來越少。如果類似Hyperliquid的商業條款成為行業常態，穩定幣發行商將面臨越來越大的利潤壓力，“賣鏟子的人”可能最終被“挖金子的人”反噬。
你覺得Hyperliquid要求90%的儲備收益分成，是合理的市場定價，還是變相壓榨？USDC的“利潤分配模式”未來會向哪個方向演變？評論區說說你的看法。
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