驚人結論！小摩：能源市場最緊要問題已不是霍爾木茲 而是俄羅斯

財聯社7月15日訊（編輯 瀟湘）不可否認的是，隨著美伊再度劍拔弩張，霍爾木茲海峽的局勢目前依然是全球市場所共同矚目的焦點。然而，鑒于反映原油價格與其煉制產品價格之間差額的裂解價差在近幾周空前擴大，一些業內專業人士正擔心，一個能源市場更深層次的問題，可能正被投資者忽視……

正如摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新一期《原油市場周報》中所指出的，美伊之間新一輪的相互打擊已導致霍爾木茲海峽的油輪流量再度驟降，基本逆轉了過去幾周來之不易的復蘇勢頭。然而，在經歷了數月的頻繁中斷后，市場在看待原油供應時其實已變得愈發從容，并傾向于將其視為一個動態問題：

原油供應既能瞬間蒸發，也同樣能夠快速回歸。

然而，煉化領域眼下的不確定性要大得多。正如Kaneva所寫，問題已不再是原油供應能否恢復，而是全球煉油體系能以多快的速度處理這些原油。在這方面，有三大主要不確定性：

中東煉油基礎設施在數個月沖突后受損的程度；中國煉油產能的恢復時間；俄羅斯煉油體系從烏克蘭無人機反復襲擊中恢復的速度。

在中東方面，摩根大通追蹤了該地區對不同煉油廠和石油加工基礎設施的30多次襲擊，但實際物理損失的程度在很大程度上仍是未知數。關鍵問題在于，該地區1170萬桶/日的煉油產能中，有多少比例是可以立即重啟的，又有多少比例需要大規模維修。對此，小摩的基準預測是——到今年年底，只會有25萬桶/日的產能繼續保持關閉，盡管該行對這一預測的信心相對較低。

與此同時，摩根大通認為，當前最被人們低估的不確定性源頭其實是俄羅斯。

俄羅斯煉油能力驟降

俄羅斯的煉油系統在過去三個月里一直在承受烏克蘭反復的無人機襲擊，這些襲擊破壞了煉油廠、儲油設施，并且越來越多地破壞了決定產品產出率的復雜二次轉化裝置。

俄羅斯的煉油廠加工量在6月份已降至380萬桶/日，比年初水平低了150萬桶/日，這使俄羅斯成為當今全球煉油活動異常疲軟的最大原因之一。

數據顯示，今年全球煉油加工量減少了820萬桶/日，其中僅俄羅斯一國就占了大約20%。

在俄羅斯國內，其燃料供應狀況已顯著惡化，且正日益演變為運營層面的問題，而不僅僅是消費層面。隨著供應被重新調往莫斯科，短缺現象甚至蔓延到了擁有自有煉油廠的地區。這反映出烏克蘭襲擊目標的明顯轉變：2026年，向莫斯科供油的煉油廠占所有襲擊目標的39%，而2025年這一比例僅為22%。

隨著俄羅斯進入傳統的“達恰”旺季——此時數百萬俄羅斯人會前往夏日別墅，季節性汽油需求達到年度峰值——燃料短缺問題日益凸顯。在某些地區，司機排隊等候數日，燃料銷售實行配給制，加油站甚至暫時斷油。零售價格急劇上漲，據報道，部分獨立加油站的售價比正常水平高出50%或更多。

這些供應中斷的影響現已遠遠超出私家車車主范圍。農業、公共交通、公用事業、物流及小型企業正受到日益嚴重的影響，這標志著情況已從消費者的不便演變為整個經濟領域的廣泛運營中斷。

柴油供應問題更加令人擔憂，因為俄羅斯南部地區的農業收割工作通常在8月份開始，而此時季節性餾分油的需求通常達到一年中的高峰。

面對危機，俄羅斯政府當前的應對邏輯更側重于保障短期燃料的供給安全，而非致力于煉油產能的實質性修復。目前，俄羅斯已開始從白俄羅斯和印度緊急進口汽油，批準了旨在通過增加調和組分來刺激汽油增產的稅收修正案，并特批煉油廠生產和銷售標準較低的Euro-3汽油以替代Euro-5，從而通過低標調和料來增量供給。隨著煉油廠開工率下滑與季節性需求高峰共振，俄羅斯方面還全面收緊了針對汽油、航空煤油及柴油的出口管制。

小摩指出，這些舉措雖是保障國內供應的務實之舉，但同樣暴露出俄羅斯目前僅能在邊際上對燃料短缺拆東墻補西墻，而非依托一個具備完全韌性的煉油系統在運轉。

影響將波及全球？

摩根大通預計，事態發展的影響可能將遠不止于俄羅斯。

由于無法在國內加工原油，俄羅斯會將更多原油轉向出口市場，推動原油出口量逼近歷史高位，加劇本已供過于求的原油市場。與此同時，該國成品油出口量將急劇下降。

受影響最大的是中間餾分油。俄羅斯的柴油和燃料油出口量下降了約三分之二，這進一步加劇了本已緊張的全球餾分油市場供需失衡，并助推煉油利潤率維持在高位。

這一點之所以重要，是因為俄羅斯在全球成品油貿易中的作用異常顯著——它是全球第二大柴油出口國，供應了全球柴油出口量的約12%；同時也是最大的燃料油出口國，市場份額約為16%。因此，俄羅斯煉油業的中斷對成品油供需平衡的影響往往遠大于對原油供需平衡的影響。

關鍵問題在于，俄羅斯的煉油體系最終是會恢復到接近正常運營的狀態，還是會陷入一種結構性較低的均衡狀態，期間不時出現停產中斷。

在今年4月初無人機襲擊升級之前，俄羅斯煉油廠的常態加工量維持在530萬桶/日左右。按該加工量計算，該體系每日能產出約200萬桶柴油、100萬桶汽油、90萬桶燃料油、30萬桶航空煤油以及110萬桶其他精煉油品。其中，俄羅斯國內市場消化了絕大部分汽油和航煤，而近半數的柴油以及幾乎所有的燃料油則用于出口，使其成為全球餾分油市場的核心供給源之一。

小摩指出，這一常態化的運行基準，正是評估當下供應中斷深淺度的最有效參照物。

當前，市場的最大風險在于這種沖擊的“持久性”。自3月下旬以來，烏克蘭的攻勢已從零星的“滋擾性襲擊”演變為一項有預謀的、旨在癱瘓俄羅斯整個煉油與分銷系統的長期戰略行動。頻繁的襲擊頻次、更深度的境內滲透以及更廣泛的打擊范圍，共同暗示著煉油廠停工正逐漸沉淀為市場的結構性常態，而非轉瞬即逝的暫時性擾動。

此外，烏克蘭顯然對如何擊中俄羅斯的“軟肋”相當了解。近期的打擊目前日益集中于加氫裂解裝置、催化裂解裝置、重整裝置及其他二次轉化裝置上，并對已受損的設施進行高頻的“二次打擊”。相較于修復相對簡單的常壓蒸餾裝置，這些精密裝置的重建難度極高，可能直接將停工周期從短短數周拉長至數個季度。

其結果是，成品油市場比原油市場更為吃緊的格局，極有可能一路延續至2027年。

摩根大通的基準預測傾向于未來可能出現一個漸進式的復蘇，而非戲劇性的快速正常化。該行預計，俄羅斯煉油廠的開工率將從當下的360萬桶/日逐步回升至2027年初的450萬桶/日左右，2027年全年均值約為470萬桶/日。這一預測的前提是，在俄羅斯9月國家杜馬選舉結束以及冬季供暖季到來前，隨著烏克蘭將防御重心移回自身能源基礎設施，無人機襲擊的烈度將有所放緩。

而即便在此情景下，上游原油產量預計也僅會小幅回升，因為下游瓶頸正日益影響上游的投資決策。目前俄羅斯的原油產量維持在870萬桶/日，較年初減少了近60萬桶/日，這已經逼近其原油出口基礎設施的實際輸送極限。如果煉油廠利用率無法有效提振，過剩的原油將無處安放。

換言之，即便當前全球市場的目光仍理所當然地緊盯著霍爾木茲海峽，但決定全球煉油平衡最關鍵的勝負手之一，或許早已悄然轉移到了霍爾木茲向北近2000英里之外的疆域——俄羅斯。

（財聯社 瀟湘）