北京
2026.07.17
作者 | 馬光遠
這一次AI泡沫的調整，很多參與者都真切地感受到了。
今年下半年開始，全球資本市場的風向完全變了。
上半年所有的人都在談AI，所有的資金都在追AI，很多人賺的錢也都來自AI。今年上半年，中國A股上證指數漲幅并不大，但科創50指數一度上漲超過60%。全球資本市場更是演繹了一場AI狂歡，美國、韓國以及中國市場的AI產業鏈成為資金追逐的核心。
個股方面，美國AI和存儲產業鏈不少公司股價一度上漲數倍，漲兩三倍都不算特別突出；
韓國SK海力士股價一度上漲超過3倍，三星電子也出現了大幅上漲；
中國A股漲幅居前的股票，大多都集中在AI產業鏈，包括光模塊、算力基礎設施、服務器等方向，不少個股漲幅超過兩倍。
今年5月份的時候，我寫了一篇文章。當時我已經明顯感覺到，市場開始變得不正常了。上漲越來越快，而且幾乎是單邊上漲，資金不斷涌向AI，只要跟AI沾邊，似乎就有講不完的故事。
回頭來看，今年上半年這種極致的行情，確實非常罕見。
1999年至2000年互聯網泡沫形成過程中，納斯達克指數在短短18個月上漲約1.5倍，大量互聯網公司股價上漲數倍。而這一輪AI行情中，AI產業鏈核心公司、韓國AI相關股票、費城半導體指數以及中國科創板核心資產，都在很短時間內出現了大幅上漲。從資金行為、估值擴張、市場情緒和敘事方式來看，與當年的互聯網泡沫具有高度相似性。
很多人說，AI和互聯網不一樣，AI是真正改變世界的技術，所以不會出現互聯網泡沫。
我并不這樣認為。
歷史反復證明，真正偉大的技術，幾乎都會孕育偉大的資本泡沫。
十九世紀的鐵路如此，二十世紀初的電力如此，汽車如此，互聯網如此，今天的AI同樣如此。技術的發展是真實的，但資本市場永遠都會提前透支未來五年、十年甚至二十年的預期。當市場開始把所有美好的未來一次性反映到今天的股價里，泡沫就已經形成了。
所以，偉大的技術和偉大的泡沫，從來都不是矛盾的，而是相伴而生。
到了2000年互聯網泡沫破滅的時候，納斯達克指數累計下跌接近80%，無數明星公司股價跌去八九成。當時也有很多人說，互聯網代表未來，每一次調整都是機會，永遠不要輕易下車。
今天，我們聽到的話幾乎一模一樣。
每一次市場出現泡沫，總有人告訴你”這次不一樣”；每一次市場瘋狂上漲，總有人認為估值已經失去了意義；每一次調整開始的時候，又總有人告訴你，這是黃金坑，是上車機會。
歷史不會簡單重復，但投資者瘋狂的情緒卻驚人地相似。
真正的頂部來臨時，從來不會提前通知任何人。當市場信仰開始崩塌的時候，它甚至不會給你留下充足的逃跑時間。很多機構、很多所謂的專家，在市場已經進入高風險階段時，仍然在不斷鼓吹行情，因為他們看到的是自己的利益，而不是你的風險。
這一次調整同樣非常猛烈。很多AI相關股票已經接近腰斬，跌幅30%都已經不算特別大，部分核心指數也出現了大幅回撤。所以，千萬不要相信市場會永遠上漲，更不要相信泡沫不會破滅。
“這次不一樣”，幾乎是每一次資本泡沫都會出現的一句話，也幾乎成為每一次泡沫留給投資者的墓志銘。
我從來沒有否定AI。
AI毫無疑問是人類歷史上一場偉大的科技革命，它會改變產業、改變企業，也會改變每個人的生活。但是，技術偉大，并不意味著股價不會下跌；產業趨勢正確，也不意味著估值永遠合理。
市場最終一定會回歸基本面。
泡沫破滅以后，真正優秀的公司、真正擁有核心競爭力的企業，最終仍然會重新站起來；但那些僅僅依靠概念、故事和情緒支撐起來的公司，很多都會消失在市場之中。
資本市場是殘酷的。
華爾街不是慈善機構，它賺的是交易的錢，而不是投資者賺錢的錢。市場越瘋狂，交易越活躍，他們賺得越多；市場越接近頂部，他們反而越需要新的資金不斷進入。
因此，在資本市場，最終能夠保護自己的，永遠不是任何機構，也不是任何專家，而是自己的認知。
參與市場的每一個人，都應該為自己的資金負責，為自己的投資負責。不要把資金安全寄托在機構身上，也不要寄托在任何所謂專家身上。
歷史一次又一次證明，偉大的技術，幾乎都會孕育偉大的泡沫；偉大的泡沫，也幾乎都會經歷痛苦的出清。
市場沒有只漲不跌的資產，也沒有永遠正確的故事。
真正能夠穿越周期的，從來不是情緒，而是認知。
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