妖股跌倒，老登吃飽？

前幾天，恒科難民群里一幫損友，正在看比利時暴打美國、聊得正嗨的時候，有個哥們突然冒出一句：“過兩天MiniMax上市滿半年，44.85%的股份要解禁，手頭有MiniMax的，這幾天盯緊點。”

一下把大家從世界杯的泡沫里，拽回到AI的泡沫里。

其實市場早有反應了。1月9日上市后，Minimax股價的走勢和德國隊差不多：開局猛如虎，后來全白忙。首日漲109%，3月沖到1330港元、市值4100億，一度把百度都甩在身后，然后一路往下，到7月3日市值跌回1087億。

半年時間，市值比最高時候就蒸發(fā)了七成。今天解禁日子一到，果然，盤中一度跌超20%，創(chuàng)近半年新低，最終收盤市值跌到了908億。

Minimax把max跌沒了，剩下個mini。

但比這市值變化更有意思的，市場這兩年最信的那套估值邏輯，正在發(fā)生劇烈搖擺。

被重新稱重的市值

MiniMax是怎樣從max跌成mini的？

倒不是它突然干了什么蠢事，主要還是撐起市值的兩個東西，經(jīng)不起推敲了。

首先是模型能力。MiniMax一直管自己叫“全模態(tài)第一梯隊”，跟OpenAI、谷歌并肩那種。聽著挺唬人對吧？但第三方評測不吃這一套。在Artificial Analysis上最高排第九，在Chatbot Arena更是四五十名開外。

自封第一梯隊，排名干到五十名外，這梯隊可夠擁擠的。

更誠實的信號來自價格。新模型M3上線才一周，API價格就砍半。摩根大通隨即把評級從"增持"降到"中性"，目標價從1100港元砍到400港元。

其次是C端故事。MiniMax六七成收入來自C端，撐場面的是Talkie、星野這些情感陪伴產品。上市的時候，這是性感的增長故事，但一看數(shù)據(jù)，這塊業(yè)務毛利率只有4.7%，去年四季度月活環(huán)比還暴跌了六成。

還有一只靴子馬上要落地。7月15日，《人工智能擬人化互動服務管理暫行辦法》正式施行，針對的就是“模擬真人、做持續(xù)情感陪伴”的AI。新規(guī)還沒落地，這幾天豆包、千問都趕緊下降相關的智能體功能。MiniMax最賺吆喝的這條C端線，恰好也落在監(jiān)管的射程中。

兩大支撐一拆，市值大縮水并不奇怪。

但還有個重要的細節(jié)，就是群里老哥提醒的，MiniMax的流通盤小得可憐，上市半年，真正能在市場上自由買賣的股份只占總股本的3%到5%。所謂4100億市值，其實用很小的杠桿就能撬動的。

現(xiàn)在驗證來了。7月9日，MiniMax鎖著的44.85%股份涌入市場，流通盤一下子擴大近十倍，市場確實很誠實地，對公司的估值進行重新稱重。

被群嘲的老登公司

說到重新稱重，得把目光轉向恒科的另一邊。

騰訊6月跌破420港元，市值失守4萬億；阿里跌穿100港元，市值跌破2萬億；美團年內暴跌37%，半年蒸發(fā)超兩千億。

跟智譜和MiniMax相比，昔日的小甜甜全變成了牛夫人，恒科權重股被認為是在AI時代掉隊的老登。

但真的是這樣嗎？

先看阿里。2026財年阿里云收入1581億，同比增長34%。AI相關產品收入占比第一次沖破30%，年化超過358億，連續(xù)十一個季度三位數(shù)增長。

對比一下，MiniMax去年全年營收7900萬美元，折合人民幣大概5億出頭。連阿里358億的零頭都不到。而且阿里云是賣鏟子的，向來都是淘金的死了一片又一片，賣鏟子的旱澇保收。

再看騰訊。過去這一年，因為大模型落后、Chatbot戰(zhàn)場落后，騰訊AI掉隊成為輿論主流，股價也一路跌，但就在這兩天，騰訊發(fā)布Hy3新模型后，股價當天就漲了近5個點，第二天又繼續(xù)漲。

為啥市場突然買賬了？

一方面，混元走的是“小身材大能量”路線，總參數(shù)只有295B，，打平甚至超越了參數(shù)規(guī)模大2到5倍的旗艦模型，推理成本還低一大截。

另一方面，現(xiàn)在的混元很務實，不去打榜，而是把重心放在跟產品的磨合上，比如接入WorkBuddy，在真實的辦公場景里跑，這些真實的用戶需求，可以轉化為模型后訓練的真實測量信號，幫助模型提升能力，模型能力提升后產品又更好用，說了很久的生態(tài)飛輪，終于真正實現(xiàn)了。

看出區(qū)別了嗎？同樣是卷大模型，新貴拿它講故事融錢，老登們拿它干活賺錢。路子截然不同。

各有火焰山要過

但“埋頭干活”這件事，恰恰是老登股被嫌棄這么久的根源。

不光資本市場，整個社會不都這樣嗎？干活的不如講PPT的，賺錢的不如畫餅的。

老登股的AI價值很瑣碎，藏在廣告點擊率里、藏在云收入增速里、藏在效率提升里。你讓它講一個熱血沸騰的故事，它講不出來。但就像哈里·凱恩帶球突破的速度比不過維尼修斯，你能說凱恩就不是優(yōu)秀前鋒嗎？

不是想給老登抬轎子，該罵還得罵的。阿里在外賣戰(zhàn)場殺得血槽快空了，主業(yè)電商增速肉眼都快不可見了。騰訊的混元也剛摸到第一梯隊，workbuddy的勢頭不錯，但現(xiàn)在下定論也還早著呢。美團在AI上存在感約等于零，股價已經(jīng)跌破69港元的發(fā)行價，王興在股東會上公開認錯，說"對股價不理想深感責任重大"。

這些問題不會因為MiniMax腰斬了就自動消失。

便宜的東西可以一直便宜下去。如果AI落地永遠只聞樓梯響，那15倍PE就不叫低估，叫合理定價，甚至叫價值陷阱。這個區(qū)別，只有財報能給答案，但至少要再等兩三個季度。

所以說，MiniMax的腰斬給我們最大的啟發(fā)，就是替大家砸掉了一把不結實的尺子。

“AI故事不性感=股價該跌”——這個等式從今天起不成立了。

故事性感但不賺錢，照樣腰斬給你看。

但砸掉壞尺子不等于老登明天就該漲。就像裁判吹掉了對手一個進球，不代表你下一腳就能射門得分。場景、用戶、現(xiàn)金流，這些東西確實燒錢買不來，可它們從"家底"變成"增長"，中間還隔著戰(zhàn)略魄力、隔著執(zhí)行力、隔著時間、隔著運氣。

新貴的問題是大嗓門賺來的只是吆喝。老登的風險是雄厚的家底轉不成加速度。各有各的火焰山。

接下來這幾天，市場一定會很熱鬧。走著瞧吧。