上海
文丨紅柳編輯丨杜海
來源丨新商悟
（本文約為1400字）
2026年7月24日，廣州新濟醫藥又一次向港交所遞交了上市申請。跟上一回不同的是，這次保薦人從國泰海通換成了國泰君安。去年12月那趟沒跑通，六個月有效期一過就失效了。這回趁著7月醫藥IPO有所回暖，趕緊再沖一把，想搭上18A末班車。
1
后面還堵著兩座大山
新濟醫藥2007年開張，在改良型新藥這條路上摸爬滾打了快二十年。啥叫改良型新藥？說白了就是不折騰全新分子，用微針、鼻噴這些遞送技術，把已獲批的老藥重新包裝，讓它效果更好、用起來更順手。
手里攥著兩張技術牌，可溶性微針制劑和鼻腔吸入制劑。
兩款核心產品。
第一款DHMP，鹽酸右美托咪定微針貼劑，針對兒童和成人術前鎮靜。
正經社分析師注意到，按弗若斯特沙利文的數據，這是國內第一個拿到臨床批件的可溶性微針貼劑，也是目前唯一殺進II期臨床的。兒科IIa期今年6月收尾，成人II期預計四季度出結果。
第二款XJN010，帕金森病患者“關”期發作的鼻噴霧劑。這藥填補了國內空白，目前國內沒有針對“關”期發作的獲批藥。國內II期今年4月已完事，FDA直接批了II期，計劃三季度啟動。
問題是，兩款核心產品全卡在II期。港股18A雖沒規定管線必須到哪一步，但市場上估值體面的，要么有III期數據撐著，要么有BD交易背書。新濟醫藥兩樣都不占。
II期數據就算漂亮，后面還有III期那道更兇險的坎，再往后是商業化——醫生認不認、患者用不用、醫保給不給報，哪一環都是關卡。
2
賬上余糧只夠撐8個月
財務數字不太好看。2024年，營收4902.6萬元，2025年5523.8萬元，2026年前五個月1656.7萬元。這些收入基本靠CRO服務和MAH業務，替別人干活掙錢。
虧損不含糊。2024年虧1.47億元，2025年虧1.11億元，2026年前五個月虧1.97億元。報告期累計虧損4.55億元。
值得拎出來說的是，2024年虧損里有大塊是金融負債公允價值變動造成的賬面虧損，跟現金沒關系，但這暴露了公司早期融資簽了對賭，估值一漲就得認這筆賬。
研發開支不算猛。2024年1641萬元，2025年3818萬元，跟動輒燒幾個億的18A同行畫風不一樣。
現金流方面，到2026年5月底，賬上現金加等價物只剩1.03億元。招股書自己算過，如果未來花錢速度是前五個月的1.6倍，這點錢只夠撐8個月。這還是最理想的算法，IPO再拖一拖，8個月都扛不住。
財政部2025年醫藥行業財務健康度報告指出，創新藥企現金儲備低于12個月就踩進高風險區間，新濟醫藥妥妥踩線。
3
堆了大量空殼子公司
再看股權結構。創始人吳傳斌博士直接持股23.15%，加上通過合伙企業間接控制的，再算上配偶潘昕博士那部分，控股股東集團合計占51.01%。
家族色彩不止在股權。招股書寫得清楚，吳傳斌的外甥女當財務助理總監，另一個外甥女是微針制劑研發中心主任。財務和研發兩條命脈全攥在自家人手里，在港交所治理標準下，那可是個減分項。
證監會國際司的問詢函更沒客氣。2026年5月甩過來三個硬問題：最近12個月新增股東入股價格合不合理，有沒有利益輸送？7家子公司里有4家壓根沒實際業務，合理性在哪？國有股東標識、跨境業務資質、危化品處理資質說清楚沒有？
大量空殼子公司堆在下面，監管向來警覺——這種架構太容易變成財務調節、關聯交易、資金騰挪的通道。
一家現金流都為數不多的公司，搞這么多沒業務的子公司擺在那，必要性到底在哪？
4
15億估值還能扛多久？
新濟醫藥最后一輪融資在2025年11月，隱含投后估值15.3億元。一個核心產品還在II期、現金只夠花8個月的公司，這價真不算便宜。
當然，能講的故事挺誘人：“中國首個可溶性微針貼劑”、“唯一進入II期的同類產品”、“填補國內空白”。這些標簽確實有稀缺性，也值點溢價。
但投資者得想明白更扎心的事：萬一II期數據不理想，或者III期推不動，再或者推向市場后醫生患者不買賬，這15億元還能撐多久？【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎
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