18億美元的信托基金，能買幾個(gè)禮新？

2025年7月15日，中國(guó)生物制藥宣布以不超過9.5億美元的價(jià)格收購(gòu)禮新醫(yī)藥95.09%的股權(quán)。所以，如果手里有一個(gè)18億美元的信托基金，差不多夠買兩個(gè)禮新了。

由于禮新醫(yī)藥目前有約4.5億美元的現(xiàn)金及銀行存款，中國(guó)生物制藥此次交易的付款凈額約為5億美元。如此算來，18億美元的信托基金，已經(jīng)夠買3個(gè)半禮新了。

收購(gòu)背景與關(guān)聯(lián)

中國(guó)生物制藥曾在 2024 年8 月參與禮新醫(yī)藥 C1 輪融資，取得 4.91% 股權(quán)并達(dá)成戰(zhàn)略合作，此次收購(gòu)是在此基礎(chǔ)上的進(jìn)一步行動(dòng)，使禮新成為其全資子公司。

有人認(rèn)為5億美元的收購(gòu)價(jià)格簡(jiǎn)直就是撿了一個(gè)大便宜，因?yàn)槎Y新醫(yī)藥在2024年8月C1輪融資后投后估值已達(dá)28.9億元，此后更因LM-299授權(quán)默沙東，公司管線價(jià)值應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5億美元。

禮新的管線之前被授權(quán)，如今公司被收購(gòu)，做對(duì)了什么？

禮新醫(yī)藥自 2019 年創(chuàng)立以來，以“禮敬生命，致力創(chuàng)新” 為使命，深耕腫瘤免疫及腫瘤微環(huán)境領(lǐng)域，聚焦其中尚未被滿足的臨床治療需求，專注研發(fā)具有“全球首創(chuàng)” 及 “同類最優(yōu)”潛力的生物創(chuàng)新藥。

短短六年時(shí)間里，禮新醫(yī)藥從初創(chuàng)起步，到多條研發(fā)管線成功實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)，雖未踏上上市之路，卻已憑借實(shí)力穩(wěn)健“上岸”，成為行業(yè)內(nèi)生物創(chuàng)新藥企業(yè)的標(biāo)桿典范。

梳理一下，之前禮新全球授權(quán)的管線主要有以下幾條：

• LM-302： 2022年5月，禮新醫(yī)藥宣布與美國(guó)Turning Point達(dá)成獨(dú)家授權(quán)協(xié)議：Turning Point將作為獨(dú)家合作伙伴，獲得禮新自研的抗Claudin18.2 ADC候選藥LM-302在全球除大中華區(qū)及韓國(guó)以外國(guó)家及地區(qū)的開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益。LM-302是國(guó)內(nèi)首款license-out出海的Claudin18.2 ADC，禮新因此獲得2500萬(wàn)美元預(yù)付款。但是BMS在收購(gòu)了turning point之后，陸續(xù)將數(shù)款A(yù)DC管線退貨，其中包括LM-3022。根據(jù)2024年ASCO會(huì)議上的數(shù)據(jù)，在36例可評(píng)估胃/GEJ癌患者中（之前已接受至少2線既往治療），LM-302治療的ORR為30.6%。

• LM-305：2023年5 月，禮新醫(yī)藥將新型 GPRC5D 靶向抗體偶聯(lián)藥物 LM-305 的全球研究、開發(fā)和商業(yè)化獨(dú)家授權(quán)授予阿斯利康，交易總價(jià)值達(dá) 6 億美元，其中首付款為 5500 萬(wàn)美元。LM-305 是首個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)階段的靶向GPRC5D抗體偶聯(lián)藥物，具有成為首創(chuàng)分子的潛力。

• LM-299：2024年11月，禮新醫(yī)藥將自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙抗LM-299 的全球獨(dú)家權(quán)益授予默沙東，首付款為5.88 億美元，未來最高交易總額可高達(dá)32.88億美元。（南京蓬勃因提供 PD-1 單抗序列，分走了40%的預(yù)付款，未來還將分走25%的里程碑付款以及其它收入）。

目前禮新手里的現(xiàn)金及銀行存款，主要來自LM-299的首付。如果一切順利，LM-299后期還有20億美元的凈收入，但是禮新愿意以5億美元左右的價(jià)格將公司打包售予中國(guó)生物，說明對(duì)后續(xù)的款項(xiàng)沒有多少信心，甚至有人士猜測(cè)，默沙東已經(jīng)將LM-299退回。

禮新醫(yī)藥吸引國(guó)際/國(guó)內(nèi)買家的原因主要有以下幾點(diǎn)：

• 聚焦熱門領(lǐng)域：禮新醫(yī)藥專注于腫瘤免疫和抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域，這兩個(gè)領(lǐng)域是當(dāng)前全球醫(yī)藥研發(fā)、BD的熱門方向，市場(chǎng)前景廣闊。

• 技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)：公司擁有自主研發(fā)的抗體、ADC、TCE以及腫瘤微環(huán)境四大平臺(tái)，技術(shù)實(shí)力雄厚，在靶點(diǎn)選擇和臨床前數(shù)據(jù)上具備差異化優(yōu)勢(shì)，符合全球 ADC 藥物研發(fā)熱潮。

• 臨床能力出色：禮新醫(yī)藥雖成立時(shí)間不長(zhǎng)，但已具備在中國(guó)、美國(guó)、澳洲三地開展臨床的經(jīng)驗(yàn)和能力，其多個(gè)創(chuàng)新資產(chǎn)在臨床前階段就吸引了跨國(guó)藥企關(guān)注，如 LM-299 于 2024 年 10 月在中國(guó)獲批臨床，僅一個(gè)多月后就被默沙東拿下授權(quán)。

中國(guó)生物并購(gòu)禮新生物之后，增加了以下方面的管線：

• ADC 管線：獲得了 LM-302 這條claudin18.2 ADC 管線的全球權(quán)益，且該管線已進(jìn)入三期臨床階段，未來具有較大發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r(shí)還獲得了禮新醫(yī)藥的 ADC 平臺(tái) ——LX-ADC?。中生管線在 ADC 方面存在缺失，收購(gòu)禮新補(bǔ)充了該領(lǐng)域。

• 雙抗管線：禮新醫(yī)藥的 4-1BB×NaPi2b 雙抗、4-1BB×CEACAM5 雙抗等管線被納入中國(guó)生物，而中國(guó)生物制藥此前在雙抗中對(duì) 4-1BB 這個(gè)共刺激靶點(diǎn)研發(fā)較少，這些管線可與之形成互補(bǔ)。

• 其他管線：增加了下一代 CTLA-4 單抗等管線，這些都是下一代具有看點(diǎn)的潛力股，有助于中國(guó)生物制藥豐富創(chuàng)新藥管線布局。

• 遺憾的是 PD-1×VEGF 雙抗全球權(quán)益已售出，未留下大中華區(qū)權(quán)益給中生。

對(duì)于創(chuàng)新藥賽道上的初創(chuàng)者而言，“活下去” 是最硬核的命題。如今禮新醫(yī)藥被中國(guó)生物收入麾下，管線融入中生體系，無(wú)疑是穩(wěn)穩(wěn)站上了“上岸” 的堅(jiān)實(shí)土地。

可若換一種假設(shè)—— 倘若僅是一只18億美元的家族信托基金來接手禮新，那故事的走向恐怕要模糊得多：它或許能為禮新多掙幾分尋找“上岸” 的喘息時(shí)間，卻難改前途未卜的底色。更關(guān)鍵的是，對(duì)于一個(gè)家族信托基金而言，禮新管線所承載的創(chuàng)新價(jià)值與臨床意義，遠(yuǎn)不及一瓶飲料的現(xiàn)金流來得直接實(shí)在。這般情境下，別說能買兩個(gè)禮新，就算是能買一打，都難以納入其考量范疇。

結(jié)語(yǔ)：對(duì)于創(chuàng)新藥賽道的拓荒者來說，上市非唯一出路，上岸有各種路徑。中國(guó)生物收購(gòu)禮新醫(yī)藥，已然成為本土藥企并購(gòu)的典型案例。若此次收購(gòu)能為中國(guó)生物帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利好，助推其整體發(fā)展提速，不僅有望引領(lǐng)更多的本土并購(gòu)，也能促進(jìn)形成國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)從初創(chuàng)到 “上岸” 的良性內(nèi)循環(huán)生態(tài)，讓初創(chuàng)者有破局之徑，令深耕者得共進(jìn)之益。