北京
文/北京大學經濟學院長聘副教授、北京大學中國金融與投資研究中心副主任高明
本文基于中國市場特征刻畫股票市場期望收益率的近似上界，提出“流動性修正的波動率指數（LVIX）”，將波動率修正指數（SVIX）拓展至允許看漲看跌期權平價公式背離的情形。本文的理論拓展和指標構建，不僅對資產定價具有理論貢獻，也對衡量我國金融市場系統性風險和期望超額收益率有現實意義。
截至2025年底，我國股票市場總市值超過了100萬億元。作為全球最大的股票市場之一，A股市場的系統性風險受到監管部門和投資者的持續關注。根據現代資產定價理論，風險與收益是風險資產的一體兩面：期望超額收益是對于投資者承擔相應的系統性風險的補償。如果能夠基于金融學理論和市場信息，對A股市場的期望超額收益率進行有效測算，不但可以增強市場價格發現能力，還有助于監管部門實時監測市場整體系統性風險，具有豐富的理論內涵和實踐價值。
系統性風險的度量
估計市場期望超額收益率并不是一件容易的事情。對于資本資產定價模型，以及在其基礎上發展而來的多因子模型等定價模型，整體市場的期望超額收益都是關鍵的定價因素。從理論上講，期望超額收益率是對未來收益（風險）的展望。只有包含了未來宏觀經濟走勢的信息才會影響整體市場期望超額收益率，而不是當前已經實現的宏觀經濟運行狀態。以往的資產定價文獻普遍使用股票現貨市場的歷史平均超額收益，代替市場期望超額收益。這樣做有兩個缺點：一是實際的市場超額收益可能與市場期望超額收益存在一定偏差；二是基于歷史數據的測算存在明顯的滯后性，難以用于預測。此外，宏觀經濟指標不但更新頻率較低，還存在信息時滯與采樣不足的問題，不利于在多因子模型框架下實時預測市場收益率。基于以上考慮，現有文獻大多使用股票市場的當前特征，特別是價格特征測算股票市場期望收益率。然而，價格特征對未來收益率的預測表現與理論推斷存在較大差異。
那么，一個自然的想法是，是否可以使用現貨市場以外的信息刻畫市場系統性風險，并估計市場期望超額收益率。這是因為，不同金融市場存在特征差異，投資者往往選擇在不同市場進行交易，使得不同市場反映的信息有所相通。其中，金融衍生品在反映金融市場風險、價格發現等方面發揮著重要作用。指數期權是金融衍生品的重要品類，不但能夠幫助降低投資者的對沖成本，豐富投資者的風險管理策略，還能為有效度量市場風險提供數據基礎，為估計未來期望超額收益率提供了另一種可能。期權市場具有天然提供杠桿、持有成本更低的特征，知情投資者會更傾向于在期權市場中獲取信息和進行交易。加上期權產品自身的前瞻性特性，使得期權市場自然地反映了股票現貨市場未來走向的相關信息.....
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來源 | 《清華金融評論》2026年1月刊總第146期
編輯 | 周茗一
審核丨丁開艷
責編 | 蘭銀帆
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