波斯灣的戰云，船塢里的周期

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

波斯灣的硝煙，總是與霍爾木茲海峽的油輪如影隨形。當全世界的目光聚焦于戰斧導彈的軌跡與無人機的殘骸時，一條更為深刻的全球經濟命脈——海運，正在地緣政治的摩擦中承受著無聲的炙烤。

那些裝載著全球近三分之一海運原油的巨型油輪，不僅是衛星地圖上的移動光點，更是現代工業文明賴以生存的血液細胞。而制造這些巨輪的行業，其興衰沉浮，往往比海面上的戰火更為持久，也更為深刻地塑造著我們所處的世界。

以此為引，我們得以窺見一個同樣經歷過驚濤駭浪的產業：造船業。

它曾是周期的棄兒，在全行業虧損的泥潭中掙扎，被金融機構列為“兩高一?！钡膰烂鼙O控對象，信貸閥門近乎擰斷。一場關乎存續的“生存戰”中，中小船企批量倒下，銀行壞賬堆積如山。

然而，正是這輪慘烈的去產能，倒逼行業完成了從規模崇拜到質量至上的痛苦轉身，并為日后登頂全球奠定了基石。

今天，當我們審視中國船舶（SH：600150）這家旗艦企業，實際上是在解剖一部濃縮的中國造船興衰史。

01

股價的墓碑與周期的年輪

截至2026年3月17日，中國船舶收盤價為34.4元。然而，將K線圖向前復權20年，那座在2007年牛市巔峰創下的近300元（前復權）股價高峰，至今仍像一座遙不可及的墓碑，矗立在行業周期的輪回之中。

當下的市值，僅為當年榮光的零頭——約12%。這不僅僅是估值的塌方，更是一代投資者用真金白銀為“周期”二字刻下的墓志銘。

圖：股價較20年前打骨折，不復權；單位：元

圖：近二十年PE band

數據顯示，其歷史市盈率（PE）宛如過山車，既有2007年瘋牛時的數百倍泡沫，亦有2008年金融危機后跌至個位數的凄冷，更出現過因微利或虧損導致的估值巨震。

這種極致的壓縮與擴張，背后是更為底層的周期之錨——波羅的海干散貨指數（BDI）。

以BDI為鏡，可以照見航運業的滄海桑田。

2006年至2008年，該指數自2200點一路狂飆至11926.72點的歷史極峰，漲幅逾4倍；隨后金融危機海嘯襲來，短短8個月便暴跌至663點，跌幅高達94.44% 。

圖：近二十年BDI指數經歷了劇烈的周期調整

此后的十年，BDI如僵尸般在谷底徘徊，偶有掙扎，卻難逃低迷的宿命，直至疫情后的供應鏈紊亂才再度掀起波瀾。船價的起伏、訂單的增減，無不被這只無形的手所牽引。

02

泡沫、出清與復蘇：二十年一覺造船夢

將時鐘回撥至2006年，我們得以清晰地辨識出近二十年來造船業所經歷的三個典型季節：盛夏的狂歡、嚴冬的漫長蟄伏，以及驚蟄后的蘇醒。

1.2006-2008年：泡沫期的狂歡

彼時，中國剛加入WTO不久，全球貿易量的井噴催生了航運業的史詩級景氣。低廉的國產鋼材、工程師紅利以及相對成本優勢，共同構成了中國造船業起飛的黃金賽道。

短短數年間，中國便完成了從“世界第三”到全面超越日本、穩居“世界第二”（僅次于韓國）的歷史性跨越。新接訂單量一度登頂全球，行業沉浸在指數級增長的喜悅之中。

然而，盛宴的高潮往往也是散場的開始。

2008年金融危機的爆發，令新訂單驟降，行業瞬間由“賣方市場”墜入周期拐點的深淵。

2.2009-2020年：漫長的出清期

隨著全球經濟衰退，國際貿易量斷崖式下滑，船東棄船、毀約事件頻發。

產能過剩的達摩克利斯之劍轟然落下。那些在景氣周期中憑借高杠桿急速擴張的企業，此刻成了最先斷裂的鏈條。

江蘇熔盛重工的興衰史，是這個時代最令人唏噓的注腳。

它于2003年入場，借助如皋沿江開發的機遇與銀行信貸的東風，急速膨脹，至2011年手持訂單量已位列中國首位、世界第三，彼時風光無兩。

然而，轉折來得猝不及防。

2012年市場崩潰，危機開始顯現；2014年銀行貸款逾期，即便有政府資金池介入，亦難阻頹勢；銀行抽貸加速了資金鏈的斷裂，2015年全面停工；2017年被官方撤銷船舶規范企業資格，最終走向湮滅。

熔盛的案例深刻揭示了一個道理：即便賬面上訂單繁多、利潤可觀，若現金流持續為負，一旦周轉失靈，“盈利”也不過是沙上之塔。會計利潤掩蓋下的預付款、應收賬款和存貨對資金的巨大占用，足以令任何龐然大物在頃刻間崩塌。

3.2020年以來的復蘇期

時間是最好的療傷藥。

2020年以來，全球新承接訂單量及新船價格指數告別十年低迷，溫和修復。溯其本源，三重動力交織：

其一，2000年后交付的船舶船齡老化，更新周期大幕開啟；其二，國際海事組織（IMO）環保新規趨嚴，倒逼船東淘汰老舊高排放船舶，訂購綠色新船；其三，俄烏沖突等地緣政治事件，重塑了全球能源與貨物運輸版圖，催生了對LNG船、油輪等特定船型的額外需求。

更為關鍵的是，供給端的格局已今非昔比。

經過漫長的兼并重組，活躍船企數量銳減，行業集中度顯著提升。而中國造船業在熬過嚴冬后，市場份額已超越韓國，穩居全球第一。

圖：全球新承接訂單情況

圖：全球新造船價格指數——以散貨船、集裝箱船及油船為例

圖：中韓日三國新接承船舶訂單（修正總噸）在全球中的占比，據來自wind

03

周期滌蕩下的中國船舶：體量先行，盈利滯后

作為行業的旗艦，中國船舶的航跡自然與周期深度耦合。公司主業聚焦船舶造修，核心基地包括江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西等。

2019年“南北船”戰略性重組，組建中國船舶集團，實現了從設計、建造到配套服務的全產業鏈覆蓋。2025年9月，上市公司層面啟動換股吸收合并中國重工，標志著解決同業競爭承諾的最終落地。

圖：主要造修船基地（引用25年半年報）

從財務數據中，我們能清晰地感知周期的脈搏：

●營業收入于2010年觸及298.55億元的階段性高點后，便步入長達數年的下行通道，2017、2018年一度跌破170億元。直至2020年后方見修復，2025年前三季度合并口徑營收已達1074.03億元。

●歸母凈利潤的波動更為劇烈。2012至2015年處于微利狀態，2016、2017年連續巨虧，合計虧損約49億元，幾乎吞噬了此前六年的盈利總和。直至2023年，凈利潤才呈現倍數級增長，達29.57億元；2025年前三季度更是躍升至58.52億元（合并重述口徑），同比增長115.41% 。

●經營性凈現金流在2010年、2017年、2023年表現尤為亮眼。這背后是造船業獨特的結算模式：按簽約、開工、總裝、下水、交付等節點分階段收款，對應著會計科目中的預付款、合同負債、應收賬款等的動態變化。2018年以來，經營性凈現金流基本維持正值，印證了行業景氣度的實質性好轉。

圖:近20年收入、利潤及經營性凈現金流，單位：億元

圖：2010年至今新承接訂單量情況

圖：公司營業收入結構以船舶造修為主，單位：億元

然而，一個令人深思的現象是：即便市占率已居全球之冠，中國船舶似乎并未真正“賺過大錢”。

其毛利率常年徘徊在10%左右，凈資產收益率（ROE）在景氣度高漲的當下，按2025年業績預告上限估算，亦僅約6% 。這與人們想象中的“全球第一”的盈利能力相去甚遠。

圖：銷售毛利率、凈利率、ROE，單位：%

存貨周轉天數的顯著延長（2021年以來）似乎揭示了答案的一角：在手訂單的迅速攀升——截至2025年半年報，手持訂單按萬載重噸計約為2019年的2.82倍——占用了大量營運資金，利潤的釋放滯后于訂單的承接。

這符合重工行業的普遍規律，但也對企業的運營效率提出了嚴苛考驗。

04

站在周期的分岔口：如何看待中國船舶的未來？

截至2026年3月17日，公司市值約2588億元，基于2025年業績預告的市盈率（PE）約為28倍。若市場普遍預期的2026年歸母凈利潤160億元得以兌現，則動態PE將降至17.38倍左右。

相較于當前個位數的ROE，估值并不算低廉，但其中無疑包含了市場對未來盈利釋放的強烈預期。

值得玩味的是，信達資產在2025年三季度新晉成為前三大股東，持股逾1.16億股，市值約40億元。與AMC通常偏好買入破凈紅利股的操作不同，中國船舶當前市凈率（PB）約1.97倍，顯然不屬于此類。

這或許暗示著更為敏銳的資本，已洞察到行業邏輯的深刻變遷。

要厘清當下的迷局，不妨回歸幾個本源性的問題：

其一，造船業是否存在門檻？

答案是毋庸置疑的。這不僅體現在巨額的資本投入和復雜的工程技術上，更體現在對完整產業鏈配套的依賴。全球范圍內，造船業的產能高度集中于中日韓三國，其他國家縱有雄心，亦難在短期內跨越這高聳的門檻。

其二，未來是否存在盈利釋放的空間？

部分券商研報對毛利率的測算遠高于當前財報展示的水平。關鍵在于，隨著前期承接的低價訂單逐步消化，以及鋼材等成本端的相對穩定，高價訂單的交付將逐步在報表端體現。2025年業績預告中65.89%至99.07% 的歸母凈利潤增幅，或許只是利潤釋放的序曲。

其三，行業景氣度的持續性如何？

需求側：由更新換代與環保合規驅動的需求，更具剛性和持續性。上一輪景氣周期交付的船舶（2006-2010年交付峰值）已陸續進入20年左右的更新窗口期。疊加IMO環保新規的硬約束，未來數年，更新需求將成為托底市場的重要力量。

供給側：與前一輪周期不同，當前的行業集中度已大幅提升，船企的議價能力顯著增強。這意味著，船廠在面對船東時，具備了更強的訂單篩選能力和報價能力，而非陷入惡性價格競爭。

下圖清晰地揭示了當前船齡結構的現狀：以中國沿海為例，干散貨船及油船的平均船齡已分別攀升至11.3年和11.6年，這預示著未來十年將是更新需求的密集釋放期。

圖：以中國沿海為例，干散貨船及油船平均船齡分別為11.3、11.6年

站在當前時點，中國船舶所面臨的，已不再是上一輪周期中那種“從0到1”的規模擴張敘事，而是“從大到強”、“從規模到利潤”的質的躍遷。這需要企業將過往積累的訂單優勢、技術優勢，切實轉化為財務上的盈利能力。

當行業供給端格局已然固化，需求端的潮水又剛涌起，對于中國船舶這艘巨輪而言，或許真正的考驗，也是真正的機遇，才剛剛開始。