業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，新專(zhuān)火爆，TME股價(jià)為何仍跌跌不休？

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、熱度爆棚、股價(jià)低迷的完全割裂現(xiàn)象并不多見(jiàn)。TME的核心競(jìng)爭(zhēng)力、增長(zhǎng)邏輯、資本市場(chǎng)信任度以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或許都出現(xiàn)了某種程度的動(dòng)搖。

讀娛 | yiqiduyu

文 | 指月

2026年3月25日，周杰倫第16張個(gè)人專(zhuān)輯《太陽(yáng)之子》登陸騰訊音樂(lè)（TME）旗下QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)三大平臺(tái)，瞬間掀起全網(wǎng)狂歡。社交平臺(tái)相關(guān)熱搜連續(xù)霸榜，平臺(tái)內(nèi)單曲播放量、數(shù)字專(zhuān)輯購(gòu)買(mǎi)量、付費(fèi)會(huì)員開(kāi)通量同步迎來(lái)短期爆發(fā)，甚至一度引發(fā)服務(wù)器短暫卡頓，足以見(jiàn)得這位華語(yǔ)樂(lè)壇頂流的國(guó)民號(hào)召力依舊頂級(jí)。

然而，就在周杰倫新專(zhuān)輯熱度席卷社交媒體的同時(shí)，騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（TME）的股價(jià)卻經(jīng)歷著另一番景象。

3月17日，騰訊音樂(lè)發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)，顯示全年總收入329億元，同比增長(zhǎng)15.8%；調(diào)整后凈利潤(rùn)99.2億元，同比增長(zhǎng)22%。在線音樂(lè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)22.9%至267.3億元，其中非訂閱收入（廣告、線下演出、藝人周邊等）同比大增39.2%至90.7億元。

數(shù)據(jù)雖然穩(wěn)步增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)卻極為負(fù)面：財(cái)報(bào)發(fā)布次日，騰訊音樂(lè)美股單日暴跌24.65%，報(bào)收11.37美元；港股同步重挫，跌幅超20%，此后連日低迷，即便是周杰倫新專(zhuān)發(fā)布這天，港股大盤(pán)也漲幅可觀，騰訊音樂(lè)的股價(jià)仍然收跌。

更有多家國(guó)際頭部機(jī)構(gòu)火速下調(diào)評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)，摩根大通將騰訊音樂(lè)評(píng)級(jí)從“增持”下調(diào)至“中性”，將目標(biāo)股價(jià)從30美元下調(diào)至12美元，以極大幅度的目標(biāo)股價(jià)下調(diào)，顯著表達(dá)了對(duì)這家在線音樂(lè)巨頭成長(zhǎng)性的消極態(tài)度。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、熱度爆棚、股價(jià)低迷的完全割裂現(xiàn)象并不多見(jiàn)。TME的核心競(jìng)爭(zhēng)力、增長(zhǎng)邏輯、資本市場(chǎng)信任度以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或許都出現(xiàn)了某種程度的動(dòng)搖。

1

為什么市場(chǎng)會(huì)對(duì)TME負(fù)向“價(jià)值重估”？

摩根大通在將騰訊音樂(lè)從增長(zhǎng)下調(diào)到中性、目標(biāo)股價(jià)從30美元下調(diào)至12美元時(shí)認(rèn)為，此次下調(diào)并非因TME業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場(chǎng)需時(shí)間重新錨定估值。

這種重新估值，就是從高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性預(yù)期變成了挖存量的預(yù)期，說(shuō)得明白點(diǎn)就是對(duì)公司的定位從“未來(lái)可期”變成了“穩(wěn)健老登”，那PE就要和那些以穩(wěn)定營(yíng)業(yè)和分紅為主要亮點(diǎn)的“成熟現(xiàn)金流公司”看齊，無(wú)法享受科技互聯(lián)網(wǎng)的高估值了。

那么從基本面來(lái)說(shuō)，騰訊音樂(lè)的營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)字背后，到底隱藏著哪些讓投資者不安的信號(hào)？

首先，最顯著的因素是用戶規(guī)模的下滑。2025年第四季度，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)月活躍用戶（MAU）為5.28億，同比下滑5%，環(huán)比流失2300萬(wàn)用戶。這已是該數(shù)據(jù)連續(xù)第17個(gè)季度同比下降。

騰訊音樂(lè)的用戶流失并非新鮮事，但2025年第四季度5%的同比降幅創(chuàng)下了歷史新高。從2023年第一季度的5.92億到2025年末的5.28億，三年間累計(jì)流失6400萬(wàn)。

其二，更讓市場(chǎng)警覺(jué)的是騰訊音樂(lè)未來(lái)將不再按季度披露用戶數(shù)據(jù)。其在財(cái)報(bào)中宣布：自2026年第一季度起，將停止按季度披露在線音樂(lè)MAU、付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU等核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，改為每年僅披露一次年末音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶總數(shù)。

這就像一個(gè)學(xué)生說(shuō)以后不再告訴你月考成績(jī)，只會(huì)在最后告訴你高考多少分一樣。這一決定被市場(chǎng)普遍解讀為“增長(zhǎng)見(jiàn)頂后的數(shù)據(jù)遮掩”，Benchmark分析師Fawne Jiang認(rèn)為，這一調(diào)整降低了騰訊音樂(lè)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的透明度，會(huì)使外界更難判斷用戶流失究竟是短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

其三，字節(jié)系的汽水音樂(lè)崛起，也讓市場(chǎng)考慮騰訊音樂(lè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻。此前，QuestMobile《2025中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)秋季大報(bào)告》中就顯示，酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)酷我音樂(lè)的月活躍用戶分別出現(xiàn)-8.1%、-2.8%、-8.0%的同比下降，而汽水音樂(lè)則有90.7%的同比增長(zhǎng)，月活規(guī)模躍升到行業(yè)第四。

QuestMobile報(bào)告認(rèn)為，汽水音樂(lè)的快速崛起正在重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，而傳統(tǒng)音樂(lè)巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)則進(jìn)入了相對(duì)穩(wěn)定的相持階段。

2

汽水音樂(lè)不會(huì)真正擊垮TME

在雪球等投資社區(qū)，不少聲音都認(rèn)為汽水音樂(lè)的外部競(jìng)爭(zhēng)威脅是導(dǎo)致騰訊音樂(lè)股價(jià)低迷的主要原因。字節(jié)跳動(dòng)旗下“汽水音樂(lè)”憑借抖音生態(tài)導(dǎo)流和“免費(fèi)+廣告”模式，還有更受好評(píng)的推薦算法，正在分流騰訊音樂(lè)的用戶，尤其是對(duì)價(jià)格敏感的非核心用戶。

但問(wèn)題在于，汽水音樂(lè)的增長(zhǎng)并非是一個(gè)新聞——就在汽水音樂(lè)高速增長(zhǎng)的2025年里，騰訊音樂(lè)的股價(jià)一度達(dá)到26.7美元，是如今價(jià)格的兩倍以上，將股價(jià)完全歸咎于汽水音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)，顯然是不全面的。

汽水音樂(lè)與酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)徘徊用戶數(shù)（統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)同時(shí)使用過(guò)兩款A(yù)PP的用戶）分別達(dá)到2149萬(wàn)、2158萬(wàn)，且同比分別大幅提升63.9%和72.9%，可見(jiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。但同時(shí)也意味著許多用戶并非是在騰訊音樂(lè)系與汽水音樂(lè)之間“二選一”，而是同時(shí)使用，有不同的場(chǎng)景。

理性看來(lái)，雖然同屬于音樂(lè)賽道，但騰訊音樂(lè)旗下的三大平臺(tái)與汽水音樂(lè)更像“兩個(gè)物種”。

騰訊音樂(lè)是典型的以“付費(fèi)訂閱+版權(quán)護(hù)城河”為核心驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，核心是“付費(fèi)墻”——通過(guò)收緊免費(fèi)權(quán)限，倒逼用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)會(huì)員。

汽水音樂(lè)則采用了字節(jié)跳動(dòng)擅長(zhǎng)的“免費(fèi)+廣告”模式。用戶每日觀看廣告即可解鎖免費(fèi)暢聽(tīng)權(quán)益；通過(guò)聽(tīng)歌、簽到、看廣告等行為還可獲取金幣兌換現(xiàn)金，其會(huì)員定價(jià)也顯著低于騰訊音樂(lè)。

兩者的產(chǎn)品體驗(yàn)也是兩套邏輯。騰訊音樂(lè)繼承的是傳統(tǒng)音樂(lè)平臺(tái)的“搜索模式”。用戶有明確的聽(tīng)歌意圖，主動(dòng)搜索歌手、專(zhuān)輯或歌單，仍保留著播放器時(shí)代的底層邏輯：搜索、點(diǎn)播、加紅心建歌單、手動(dòng)播放。平臺(tái)的核心價(jià)值在于提供精準(zhǔn)的搜索結(jié)果和豐富的曲庫(kù)，雖然也有個(gè)性化推薦功能，但目前QQ音樂(lè)等產(chǎn)品的推薦功能收獲的客戶好評(píng)率并不算高。

汽水音樂(lè)則是“歌找人”的短視頻邏輯，打開(kāi)汽水音樂(lè)，就像刷抖音一樣，系統(tǒng)自動(dòng)播放推薦音樂(lè)，用戶只需上下滑動(dòng)即可切換歌曲。用戶畫(huà)像上來(lái)看，汽水音樂(lè)的三四線城市用戶占比達(dá)63%， Z世代（95后、00后）占比超60%，顯著高于行業(yè)平均水平。

從這些差異中，不難發(fā)現(xiàn)騰訊音樂(lè)的目標(biāo)仍是高價(jià)值的付費(fèi)群體，其核心邏輯是圍繞核心版權(quán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行價(jià)值挖掘。2025年，公司首次披露“非訂閱業(yè)務(wù)收入”，這部分涵蓋線下演出、藝人周邊、廣告服務(wù)等的業(yè)務(wù)收入達(dá)90.7億元，同比增長(zhǎng)39.2%，成為增長(zhǎng)最迅猛的板塊，而這些線下業(yè)務(wù)的目標(biāo)用戶同樣是高付費(fèi)意愿群體。

這套付費(fèi)邏輯的成立，基礎(chǔ)是高價(jià)值的版權(quán)內(nèi)容，可以說(shuō)，騰訊音樂(lè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其龐大的版權(quán)庫(kù)，比如你想聽(tīng)周杰倫，除了移動(dòng)旗下的咪咕音樂(lè)外，只能選擇在騰訊音樂(lè)購(gòu)買(mǎi)。同樣，圍繞這些版權(quán)資源的線下演出、藝人周邊、廣告服務(wù)開(kāi)發(fā)，也一定會(huì)比現(xiàn)階段版權(quán)資源落后的汽水音樂(lè)更有市場(chǎng)。

為提升付費(fèi)收入需要不斷收緊免費(fèi)權(quán)限，反而將這部分用戶推向了汽水音樂(lè)，這是難以避免、必須有所取舍的問(wèn)題。

所以在小標(biāo)題我們說(shuō)“汽水音樂(lè)不會(huì)真正擊垮TME”，因?yàn)槟壳膀v訊音樂(lè)守住高價(jià)值付費(fèi)用戶市場(chǎng)，繼續(xù)深耕版權(quán)、音質(zhì)、社交娛樂(lè)等服務(wù)是沒(méi)有太大問(wèn)題的，汽水音樂(lè)雖然能以免費(fèi)+廣告模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速擴(kuò)張，但在不久的未來(lái)最終也要面臨規(guī)模瓶頸，版權(quán)成本也會(huì)上升，廣告收入能否完全覆蓋是新問(wèn)題。同時(shí)免費(fèi)模式下的付費(fèi)轉(zhuǎn)化勢(shì)必較低，在付費(fèi)訂閱上也看不到太多爆發(fā)的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)，汽水音樂(lè)也會(huì)在不遠(yuǎn)的未來(lái)遇到自己的天花板。

而另一邊，QQ音樂(lè)等也可以通過(guò)類(lèi)似的廣告免費(fèi)模式實(shí)現(xiàn)引流，再通過(guò)版權(quán)內(nèi)容的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為潛在付費(fèi)人群。

比起另外兩組對(duì)照——紅果短劇與流媒體視頻網(wǎng)站，番茄小說(shuō)與閱文集團(tuán)，騰訊音樂(lè)所面臨的情況稍微沒(méi)那么緊迫。

紅果已經(jīng)改變了內(nèi)容消費(fèi)的習(xí)慣與商業(yè)模式，迫使長(zhǎng)視頻平臺(tái)在預(yù)算分配、內(nèi)容策略乃至產(chǎn)品形態(tài)上向其靠攏，但騰訊音樂(lè)在獨(dú)家版權(quán)與經(jīng)典曲庫(kù)上仍具顯著優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)發(fā)展演唱會(huì)、藝人周邊等非訂閱業(yè)務(wù)構(gòu)建多元收入結(jié)構(gòu)，這些非訂閱業(yè)務(wù)當(dāng)下的增速非常高。

所以相較于直接的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，騰訊音樂(lè)更擔(dān)憂的或許是兩個(gè)行業(yè)性挑戰(zhàn)，這兩個(gè)挑戰(zhàn)也是汽水音樂(lè)繼續(xù)在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)力的機(jī)會(huì)：AI與入口。

比起視頻領(lǐng)域的大張旗鼓，AI技術(shù)在音樂(lè)領(lǐng)域帶來(lái)的變化更激烈，也更隱形。早期AI音樂(lè)還停留在“AI孫燕姿”式的翻唱拼接，如今已能獨(dú)立完成作詞、作曲、編曲、演唱全流程，Suno V5、Udio等工具讓普通人只需輸入簡(jiǎn)單描述，就能在幾分鐘內(nèi)生成結(jié)構(gòu)完整的歌曲，創(chuàng)作成本從傳統(tǒng)模式的數(shù)萬(wàn)元驟降至幾乎為零，技術(shù)突破正在重塑產(chǎn)業(yè)邏輯。

比如B站博主“漫游會(huì)議室”每天發(fā)布一首西游主題AI歌曲，合集播放量超6000萬(wàn)，這種生產(chǎn)效率在傳統(tǒng)音樂(lè)行業(yè)是無(wú)法想象的。而在質(zhì)量上來(lái)說(shuō)，這些音樂(lè)作為短視頻的BGM、游戲的背景音、社交媒體的情緒載體而非藝術(shù)，已經(jīng)能夠帶來(lái)及格以上的體驗(yàn)。

汽水音樂(lè)于2025年11月推出“汽水AI音樂(lè)創(chuàng)作實(shí)驗(yàn)室”，構(gòu)建從AI創(chuàng)作到傳播、變現(xiàn)的完整鏈路，并明確給予AI音樂(lè)播放收益與平臺(tái)激勵(lì)，是當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)唯一明確支持AI音樂(lè)變現(xiàn)的平臺(tái)。而騰訊音樂(lè)因?yàn)樽陨砗诵纳虡I(yè)模式依賴(lài)于高質(zhì)量版權(quán)內(nèi)容，在AI音樂(lè)領(lǐng)域明顯不如汽水音樂(lè)積極。

在讀娛看來(lái)，AI帶來(lái)的挑戰(zhàn)并非是直接通過(guò)內(nèi)容搶占用戶，對(duì)目前的付費(fèi)訂閱市場(chǎng)構(gòu)成不了太多威脅。但AI音樂(lè)的暴增，一定會(huì)帶來(lái)內(nèi)容泛濫、用戶需求被稀釋的問(wèn)題，周杰倫、五月天們的創(chuàng)作能力始終是有限的。

不過(guò)另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，AI的泛濫也會(huì)讓核心IP版權(quán)內(nèi)容更具稀缺性，更有辨識(shí)度，對(duì)騰訊音樂(lè)來(lái)說(shuō)也是機(jī)會(huì)——就像影視領(lǐng)域一樣，核心IP的價(jià)值將被快速提亮。

至于入口問(wèn)題，騰訊音樂(lè)更害怕的或許不在于用戶流失本身，而在于失去了年輕一代的音樂(lè)“第一入口選擇”。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，汽水音樂(lè)TOP1000熱歌中86%由抖音推動(dòng)，短視頻BGM與音樂(lè)平臺(tái)雙向?qū)Я鞒蔀樾鲁B(tài)，而抖音在短視頻生態(tài)中的競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)需贅述，所以才會(huì)誕生大量的短視頻音樂(lè)爆款，讓《跳樓機(jī)》《管他什么音樂(lè)》等歌曲通過(guò)抖音BGM爆紅。

3

結(jié)語(yǔ)

僅從當(dāng)下來(lái)看，騰訊音樂(lè)與汽水音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上是兩種商業(yè)模式、兩套產(chǎn)品邏輯、兩個(gè)用戶時(shí)代的碰撞。

TME此次財(cái)報(bào)穩(wěn)健卻股價(jià)暴跌、利好卻完全失效的遭遇，是資本市場(chǎng)基于未來(lái)預(yù)期的價(jià)值重估，但并不一定會(huì)成為現(xiàn)實(shí)——雖然眼前的高利潤(rùn)無(wú)法掩蓋結(jié)構(gòu)性焦慮，尋找新增長(zhǎng)曲線刻不容緩，但至少存量市場(chǎng)挖掘的重要性就被低估了，TME仍然是一個(gè)年利潤(rùn)近百億的現(xiàn)金牛，騰訊音樂(lè)的用戶源也不會(huì)那么容易被截?cái)嗟摹?/p>

THE END