鱘龍科技十五年IPO長跑：港股二次沖刺背后的生物資產困局與C端突圍

公司動態

據經濟觀察報—經濟觀察網 杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司的資本市場征途已綿延十五年之久。2026年5月4日，公司正式提交更新版港股招股說明書，開啟第二次赴港上市嘗試——這已是其繼A股多次折戟、新三板短暫掛牌后的第五次IPO行動。據最新披露數據，2025年鱘龍科技魚子醬產品占據全球市場36.1%的份額，持續領跑全球行業。與此同時，企業正加碼面向終端消費者的渠道建設，旗下高端品牌“卡露伽”在杭州落成第四家直營門店，并首次推出融合甜品場景的創新產品系列。

這一零售戰略的提速，映射出企業長期存在的結構性失衡：業務重心過度集中于海外市場與企業級客戶。此前A股申報過程中，監管機構曾重點質詢其境外銷售收入占比偏高、經銷體系依賴度強等問題。此外，魚子醬單品常年貢獻逾90%的營業收入，產品線單一性突出；而作為核心生產資料的水下活體鱘魚，因統計難度大、價值難以公允計量，致使生物資產在總資產中占比過高，亦成為審核焦點。此次轉向港股，能否系統性回應上述質疑，成為市場觀察其資本化進程的核心視角。

針對活體鱘魚這一監管難點，鱘龍科技在招股書中詳述了技術應對方案：部署搭載高速智能攝像設備的無人機對養殖水域實施動態航拍，采集影像后交由人工智能圖像識別算法處理，實現個體識別與數量統計。該AI自動追蹤盤點系統宣稱識別準確率逾97%，顯著提升了生物資產的可視化管理能力與可復制性。不過，業內專家指出，當前水產養殖業普遍仍以魚苗投放階段的人工清點為存量統計基準，AI技術現階段更多應用于投喂、水質監測等日常運營環節，尚未形成行業統一的活體生物動態核查標準。

在價值計量層面，公司采用貼現現金流量法對鱘魚資產進行公允價值評估。該方法不直接參照市場價格，而是基于成熟鱘魚預期產卵率、魚子醬未來售價、全周期培育成本、銷售費用及死亡率等多重假設，反向推算其生命周期內可產生的凈現金流。盡管招股書強調該模型所用參數具備合理性與內在一致性，但專家分析指出，大型性成熟鱘魚尚無公開、標準化的交易市場，缺乏客觀定價錨點，因此估值結果本質上仍是企業自主判斷的產物，存在天然的主觀性與不確定性。

盤點之難與估值之困，共同構成了鱘龍科技生物資產管理的雙重瓶頸。疊加A股市場“獐子島扇貝”事件所引發的監管審慎慣性，水產類活體資產始終是IPO審核中的高敏感領域。這種審慎態度，正是其長達十五年上市之路屢遭波折的重要制度動因。

業務集中度風險同樣不容忽視。數據顯示，2023至2025年，鱘龍科技海外銷售收入占比由76.7%攀升至83.8%，呈持續上升態勢；魚子醬單品銷售占比則穩定維持在90%以上。高海外依存度疊加高生物資產占比，進一步放大了經營業績的波動特征。財務表現看似穩健——三年間營收從5.77億元增至7.69億元，凈利潤由2.73億元升至3.65億元——但利潤結構顯示，生物資產公允價值變動帶來的收益貢獻占比逐年下降，分別為21.43%、14.38%和11.44%，反映出其對非現金性會計調整的高度依賴。

更值得警惕的是生物資產自身的脆弱性。2024年7月，遼寧養殖基地因臺風引發洪澇災害，導致約2000尾鱘魚死亡，直接觸發2487.9萬元的公允價值減值，對當期盈利造成實質性沖擊。若剝離此類生物資產價值變動影響，其魚子醬主營業務毛利率高達70%，展現出扎實的產品盈利基礎。然而，估值模型的不可驗證性、盤點手段的局限性，以及市場結構的單一性，共同制約著資本市場的信任構建。

從消費端看，國內魚子醬市場仍處于啟蒙階段。招股書援引數據顯示，2025年中國人均消費量僅為0.04克，不足歐盟、美國及俄羅斯等成熟市場（約0.55克）的十分之一。卡露伽直營店與創新產品的落地，標志著企業正從B端供應鏈向C端消費體驗延伸，但消費習慣的養成、價格帶的下沉、渠道網絡的深耕，均需長期投入與耐心培育。這場始于十五年前的資本遠征，如今已演變為一場關于資產可信度、市場多元性與消費滲透力的綜合考驗。

截至2026年5月18日，針對經濟觀察報就IPO策略調整、生物資產評估依據及零售拓展進展等議題發出的采訪函，鱘龍科技以法定靜默期為由，未作進一步回應，重申所有關鍵信息均已完整載入公開披露文件。其港股征程能否終獲認可，不僅關乎一家企業的命運，更將成為水產養殖業突破生物資產資本化瓶頸的重要觀察樣本。

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