奔赴自然再沖IPO：營銷花10.59億，研發費率僅2.65%

文|寧成缺

來源|博望財經

2026年5月8日，戶外品牌伯希和的母公司第三次向港交所遞表，由中金公司和中信證券聯席保薦。這是繼2025年4月、11月兩次遞表失效后的第三次沖刺。

與前兩次不同，招股書最引人注目的變化是上市主體名稱的變更——“伯希和戶外運動集團股份有限公司”已正式更名為“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”。這一更名被市場普遍解讀為意在規避品牌名稱長期存在的歷史爭議。

根據招股書披露，自2024年9月起，已有兩名個人申索人向中國國家知識產權局提出申請，要求宣告公司“伯希和”相關三項核心商標無效，理由是該名稱帶有負面含義。更名，是這家公司對IPO合規的一層重要保險，也是其為掃清資本障礙而做的戰略切割。

營收從9億元飆升至近28億元，毛利率高達63.7%，騰訊、啟明創投站臺……這些數字疊加在一起，伯希和看起來很像一出國產替代的“逆襲劇本”。

然而，拆開這份招股書，會發現一個更深層的矛盾：這家坐擁5.2%本土品牌市占率、頭頂“中國三大本土高性能戶外服飾品牌”光環的公司，正在被其“爆款驅動+流量喂養”的成長路徑反噬——規模在膨脹，盈利質量卻在走低。

01

營收三年翻三倍，盈利質量卻在悄悄“失血”

2023年至2025年，伯希和營收從9.08億元飆升至27.93億元，三年累計增長207.6%，年復合增長率高達75.5%。凈利潤從1.52億元增長至3.56億元，也翻了一倍多。單看這張成績單，在國產消費品牌的激烈競爭中堪稱優等生。

但真正值得推敲的是凈利潤率的變化。同一時期，公司凈利率從16.7%一路下滑至12.7%，三年累計下降了4.0個百分點。這不是一個小幅波動，而是盈利質量的實質性惡化——每多賣100元貨，留在口袋里的利潤在變少。

營收增長207%，凈利潤增長134%。慢于營收的利潤增長步伐，意味著增長已不那么“健康”。毛利率高達63.7%卻未見利潤增速同步上移，說明增長的邊際成本正在以更快的速度攀升。

與此同時，公司存貨也從2023年的2.38億元激增至2025年的8.70億元，存貨周轉天數從約189天延長至約264天，相當于一件衣服從入庫到賣出平均需要近9個月。銷售在跑，庫存在跑得更快，商家手中積壓的沖鋒衣，正在變成越來越沉重的資金沉淀。

比凈利潤率下滑更觸目驚心的，是營銷費用的膨脹速度。

2023年至2025年，伯希和的銷售及分銷開支分別為2.77億元、5.87億元和10.59億元，占收入的比重從30.5%一路攀升至37.9%。這意味著，到2025年，公司每實現100元收入，就有接近38元花在了銷售和營銷上。

其中，廣告及推廣費用從2022年的6871萬元暴增至2025年的5.51億元，四年增長了超過7倍，而同期營收增長約6倍。2023年至2025年，廣告及推廣費用累計約10.80億元——也就是說，過去三年燒掉的廣告費，比公司2025年全年凈利潤的3倍還多。

招股書披露，伯希和品牌相關視頻在抖音的累計瀏覽量已超過30億次，在小紅書的品牌相關討論量超過2億次。流量的堆砌帶來了品牌聲量，也吃掉了大半個利潤池。當流量成本持續攀升、平臺紅利逐漸觸頂，這種增長模式能撐多久，是一件值得深思的事。

更令人擔憂的是，與之形成鮮明反差的是研發投入。2023年至2025年，公司的研發費用率分別僅為2.18%、1.78%和2.65%。2025年研發開支7400萬元，甚至不及營銷費用的零頭。

在新消費品牌輪番上演“網紅隕落”的劇本里，“重營銷、輕研發”幾乎是標準劇情。伯希和正走上類似的路。

02

“經典系列”撐起八成江山，高端化路在何方？

作為“始祖鳥平替”，伯希和的核心困境在于：賣爆了500元級別的沖鋒衣，卻賣不動萬元的帳篷。

2025年，公司旗下經典系列收入高達23.37億元，占總營收比例高達83.7%；面向高海拔攀登等專業用戶的巔峰系列（SPU僅21個），全年銷售額僅為33.3萬元。

從淘寶旗艦店的數據來看，一款優惠后價格約499元的經典系列沖鋒衣，頁面顯示已售超20萬件。而定價2.5萬元的巔峰系列地球型帳篷，僅售出1件；1.1萬元的高海拔攀登連體羽絨服，僅售出2件。

產品結構高度集中——沖鋒衣褲單一品類貢獻營收約52%，軟殼沖鋒衣褲與抓絨衣褲毛利率高達70%以上但收入占比僅8.7%和3.7%。收購的韓國鞋類品牌Excelsior收入從2023年的3783萬元下滑至2025年的1524萬元，占比約0.5%。

消費者對伯希和的品牌認知，基本等同于“經典系列沖鋒衣”。靠2%左右的研發費用率和規模有限的研發團隊，能否支撐起一個真正的高性能戶外品牌形象？靠21個SPU、全年33萬元的巔峰系列銷售收入，又如何兌現國產高端化的敘事？

這種結構性矛盾正在商業層面不斷顯形——凈利率下滑的同時，營收增速也在放緩。2024年營收同比增速約為94%，2025年已回落至58%。利潤增幅更是從86%下滑至約25%。沖鋒衣的熱潮不會永遠持續，當戶外服飾從“山系穿搭”的神壇走入日常消費品序列，沒有研發底子的品牌最容易成為浪潮退去后的“裸泳者”。

與此同時，競爭端的壓力也在加劇。凱樂石2024年營收約40億元，通過聚焦登山、攀巖等專業場景構筑了差異化的技術護城河，2024年全渠道同比增長超過90%；駱駝的沖鋒衣產品連續五年居全球銷量第一，在泛戶外市場持續擠壓伯希和的價格帶。

而在輕戶外通勤場景，優衣庫、ZARA、UR等快時尚巨頭均已推出沖鋒衣、滑雪服等品類，定價區間與伯希和高度重合。

03

品牌更名之后，陰影是否真的消散了？

更名“奔赴自然”，是伯希和IPO進程中最具象征意義的動作。

伯希和這一名稱的爭議，源于法國探險家保羅·伯希和與敦煌文物的歷史關聯。雖然官方否認以該人物命名，但網絡留存的早期宣傳截圖使這一爭議難以徹底消除。

招股書首次明確披露了商標無效申請的存在及相關行政訴訟。第三次遞表前的更名，可以被理解為避開雷區的務實選擇。

但羅馬不是一天建成的，“伯希和”的品牌資產也是靠每年數億元的營銷費用、明星代言、抖音小紅書上億流量堆起來的。換了一個名號，消費者會照單全收嗎？留存多年的社交資產、電商評價和用戶口碑，能夠無縫對接到一個全新的品牌身份嗎？這些都是“奔赴自然”未來要面對的實在功課。

在這一背景下，伯希和四次遞表前夕的“突擊式分紅”也引發了市場的關注。2024年至2025年，公司先后進行兩次分紅，合計約5270萬元，2026年2月再次大額分紅約1.01億元，三輪分紅合計超1.5億元。在公司準備向公眾募集資金前，通過分紅提前將賬面利潤分配給原有股東，這一安排在財務上雖然常見，但在節奏上難免會讓投資者重新打量估值合理性。

更值得關注的是，公司招股書披露，2023年至2025年間存在未足額繳納員工社保公積金的情況，差額分別為780萬元、1130萬元和1760萬元。一邊是大額分紅，一邊是基礎合規存在瑕疵，無論對公司治理水平還是管理團隊的戰略定力，市場的謹慎預期都在增加。

在上市監管框架日益規范的背景下，分紅行為與社保合規問題的組合，很容易被二級市場投資者解讀為“上市前讓股東吃飽，讓員工和公眾買單”的信號。對一家以消費公眾市場為核心渠道的C端品牌而言，這種潛在的負面聯想，殺傷力不容低估。

04

IPO不是終點，而是真正考驗的起點

全球戶外產業的規模正處于擴容階段，根據弗若斯特沙利文的資料，2019年到2024年，中國內地高性能戶外服飾行業的零售銷售額從539億元增長至1027億元，年復合增長率13.8%，預計將進一步以16.0%的復合年增長率，在2029年進一步增至2158億元。

戶外的滲透率正在持續提升。伯希和所在的賽道天花板尚未封頂，體量紅利依然可期。

但高增長必須有高利潤、高質量來匹配——而伯希和當下的財報，卻透露出明顯的結構失衡。如果說第一、第二次遞表時，資本市場還允許“燒錢換規模”的互聯網敘事，那么經歷多次上市波折之后，伯希和必須面對一個正在回歸現實的投資邏輯：市場已經不再為單純的“規模敘事”買單，他們關心的是盈利質量、產品復購率、技術壁壘和品牌沉淀。

“平替”是一個絕佳的起跑線，但絕不是品牌的終點。當始祖鳥們通過品牌溢價和技術壁壘建立護城河，當凱樂石以專業場景確立差異化賽道，伯希和若不盡快從“流量驅動”轉向“價值驅動”，IPO或許只會成為一個尷尬的頂點。

對于一家售價500元級別的品牌而言，63.7%的毛利率是相當驚人的——這意味著巨大的品牌溢價空間。但這也意味著，市場對它的定價能力寄予了非常高的期望。一旦消費者發現這些沖鋒衣的核心材料與技術更多依賴外采，一旦市場對“平替”光環脫敏，這種高毛利率還能維持多久？

這次上市，是伯希和沖擊資本市場的重要節點，也是市場重估其價值的關頭。資本可以買來流量，但買不來用戶忠誠。當營銷的潮水退去，真正決定品牌價值的，永遠是產品力和技術護城河。

伯希和不是沒有這個機會。年復合增速超過70%的營收、63.7%的毛利率、5.2%的本土品牌市占率和高速增長的市場，展示了一家本土品牌正處在消費升級窗口的關鍵發力點。但機會不會為任何品牌一直停留。把漲潮當成自己的泳技，才是商業中最危險的幻覺。