三年虧8.2億、研發費用兩年減少28%，踏歌智行憑什么上市？

前五大客戶貢獻近九成營收，其中四家是新客戶。

作者 | 鄭浩鈞

編輯 | 田 哲

2026年，國內礦山無人駕駛賽道迎來資本化集中爆發期，易控智駕、伯鐳科技等企業扎堆沖刺港股上市，標志著這條實現L4自動駕駛規模化落地的賽道，告別了野蠻生長的試點階段，進入商業化兌現與行業洗牌并行的新一輪淘汰賽。賽道玩家從比拼技術落地能力，轉向比拼規模化交付、成本管控與可持續盈利的綜合實力。

5月20日，踏歌智行正式向港交所遞交招股書，成為行業最新一位站上資本市場起跑線的選手。憑借2025年營收同比暴漲246.2%、毛利率首次轉正、經營現金流轉正的亮眼成績單，踏歌智行迅速吸引了市場的關注。

作為一家典型的“北航系”產學研孵化企業，踏歌智行自成立以來便承載著高校科研成果產業化的厚望。公司身后站著國家能源集團旗下基金、合肥國資等實力股東，在技術落地、項目規模化部署、央國企客戶資源等方面，均擁有深厚的積累。按2025年收入計算，踏歌智行以13.3%的市場份額位列中國礦山無人駕駛運輸解決方案市場前三。

但光環之下，隱憂同樣值得審視。穿透招股書數據細看，可以發現2025年的高光業績增長背后，是一家新客戶一口氣貢獻了全年四成營收。同時毛利轉正仍高度依賴硬件集成業務，上市前夕研發投入還出現收縮態勢。這些問題共同指向一個關鍵命題：在技術驗證已經過關之后，踏歌智行能否真正跑通可持續、可復制的規模化盈利模型？

PART 1

多維數據全面修復

財務拐點已現

縱觀2023-2025年的經營周期，踏歌智行整體經營數據呈現“觸底反彈、全面修復”的態勢。2025年，踏歌智行實現了多項關鍵財務指標的轉折性改善，營收、毛利、現金流三線飄紅，呈現出商業化拐點信號。這些最能體現，其在礦山無人駕駛領域的技術落地能力和市場認可度。

招股書財務數據顯示，2023年至2025年，踏歌智行營收分別為1.90億元、1.52億元、5.27億元，2025年營收同比暴漲246.2%。而2024年營收的小幅回落，主要源于當年踏歌智行戰略調整第三方車輛改裝業務，主動縮減小規模項目，集中資源攻堅大客戶標桿項目，為2025年的爆發積蓄了勢能。

毛利率方面，公司整體毛利率由2023年的-24.8%下降至2024年的-45.5%，再到2025年修復至4.8%，首次由負轉正。盡管4.8%的絕對值仍處于較低水平，但它意味著踏歌智行從早期的“不計成本搶市場”開始轉向成本可控的新階段。

現金流方面，公司經營現金流由凈流出轉為凈流入3788萬元，經營性業務實現現金收支平衡，取得階段性經營改善。對于一家長期燒錢的自動駕駛企業而言，盡管公司凈利潤尚未扭虧，但日常業務運營產生的現金收入已能夠覆蓋經營性開支。

具體來看，踏歌智行的營收分為三大板塊：配備踏歌專用車輛解決方案、第三方車輛改裝業務、智能運營及其他服務。三大板塊在2025年均有所增長，共同撐起了246.2%的驚人增速。

配備踏歌專用車輛解決方案是公司的絕對主力。2023年至2025年，該板塊營收從約6600萬元、6350萬元大幅躍升至3.76億元，占2025年總營收的71.4%。

招股書將這一爆發式增長歸因于三重因素：其一，公司已將無人駕駛礦山作業的運營成本已低于人工成本，對礦企來說，省下的就是利潤；其二，隨著技術不斷成熟和行業示范效應擴散，下游市場對無人駕駛礦用寬體車的接受度提高；其三，在單一礦山內運營超過100輛無人駕駛礦用寬體車的車隊，由此帶來的運營效率和穩定性提升又進一步強化了客戶信心，形成了正向飛輪。

第三方車輛改裝業務的營收波動最為劇烈，2023年至2025年分別為4710萬元、750萬元和5130萬元。

招股書解釋稱，該部分營收通常在項目交付及客戶驗收時確認，因此可能因項目完成時間不同而產生較大波動。2024年該部分營收驟降至750萬元，主要是減少較小規模項目的數量，將有限的工程資源和交付能力集中于為主要客戶交付更大規模的標桿項目，由此導致當年確認收入的項目數量大幅減少。

智能運營及其他服務是三大板塊中增長最為穩健的一塊，2023年至2025年營收分別為7700萬元、8120萬元和9940萬元，呈現穩步攀升態勢。2025年的增長動力主要來自新疆哈密白石湖露天煤礦項目的啟動，該大型項目的運營服務為板塊營收提供了顯著的增量貢獻。

各業務板塊毛利率或毛損率的變動軌跡，則揭示了一家科技創業公司在不同業務線上走向成熟的不同節奏。

配備踏歌專用車輛解決方案的毛利率從2023年的4.6%降至2024年的-27.5%，再到2025年回升至13.6%，走出了一個深V反彈。

2024年毛利率大跌，是因為公司在首批大規模交付項目階段，為確保項目成功交付以換取更大的后續市場滲透率，主動承擔了高額的現場調試、定制化適配及硬件采購成本——這是典型的“以利潤換市場份額”策略。而2025年毛利率轉正，則是市場成熟帶來訂單量增長，規模經濟使供應鏈單位采購成本下降；同時技術迭代提高了產品標準化程度，減少了二次定制開發成本。

第三方車輛改裝業務的毛損率變化最為戲劇化。從2023年的49.6%擴大至2024年的324.1%，再到2025年迅速收窄至14.5%。2025年的改善，是因為核心算法及軟件平臺趨于成熟和標準化，顯著提升了研發效率，從而縮短了交付周期并降低了交付成本與重復開發開支。

智能運營及其他服務的毛損率由2023年的34.9%、2024年的34.0%改善至2025年的18.4%，改善路徑最為平順。招股書將此歸因于運營車隊規模擴大帶來的規模經濟效益——車輛數量增加攤薄了每輛車的運營和維護固定成本，同時無人駕駛技術持續改進減少了人工遠程干預的頻率，提升了運營效率。

踏歌智行財務數據在2025年的集體改善，既是行業大勢所趨，也是公司自身能力積累的結果。

從行業層面看，礦山無人駕駛賽道在2025年迎來了規模化落地的全面提速期。行業標準化方案趨于成熟，上游硬件供應鏈價格在競爭加劇和產量擴大后顯著回落，整車改裝和硬件集成成本較早期試點階段大幅下降。同時，下游礦山智能化改造的剛性需求在政策推動下持續釋放，大型項目的規模化部署有效攤薄了單項目的固定成本投入。可以說，全行業已基本告別了早期“高投入、巨虧損、單個項目打樣”的試點階段，進入了一個成本結構更為合理、項目模式趨于標準化的新周期。

從公司層面看，踏歌智行的交付規模快速攀升，單礦部署車輛數量突破100輛大關，這一規模足以形成有效的運營效率優勢。在與OEM廠商的合作中，隨著采購規模的擴大和技術方案的成熟，單位采購成本持續下降。同時，業務結構的優化也功不可沒，高成熟度的專用車輛解決方案占比從較低水平迅速提升至2025年的71.4%，而這一板塊恰恰是三大業務中毛利率恢復最好的部分。

PART 2

高光之下的隱憂

盡管2025年的成績單在面上頗為亮眼，但將招股書中的財務數據和業務數據抽絲剝繭，踏歌智行面臨著諸多不容忽視的結構性風險。

首先，踏歌智行2025年的爆發式增長，并非存量客戶持續擴容驅動的內生增長，而是高度依賴單一新增客戶的一次性大額訂單。招股書披露，2025年第一大客戶H為當年全新合作的客戶，僅此一家便貢獻了公司全年營收的40.5%。更值得注意的是，2025年前五大客戶中，有4家均為當年初次合作的客戶。

新增大客戶帶來的爆發式營收能否在2026年及以后持續復制，存在極大的不確定性。礦山無人駕駛行業的客戶關系通常具有長周期和強粘性的特點，一旦部署完成，后續更多是運維服務收入而非設備采購收入。這意味著，2025年對大客戶H和其他新客戶的集中交付可能是一次性的設備銷售高峰，后續年份這些客戶的年度貢獻或將回落。

客戶與供應商集中度的提升，是踏歌智行招股書中一個極為重要的風險信號。

在客戶端，前五大客戶收入占比從2023年的84.9%進一步升至2025年的88.2%，其中最大單一客戶收入占比從24.4%飆升至40.5%。在供應鏈端，前五大供應商采購占比從60%升至84%，最大供應商采購占比從29.7%攀升至44.8%。踏歌智行在規模擴張的過程中，對單一客戶和單一供應商的依賴度急劇上升。

這種“兩頭集中”的格局使踏歌智行的業績穩定性高度受制于少數關鍵商業伙伴。客觀而言，礦區無人駕駛行業天然是大客戶驅動市場，客戶高度集中是行業共性特征。但集中度高到前五大客戶貢獻近九成營收、前五大供應商占比超八成的程度，仍值得投資者重點關注。

作為對比，行業龍頭易控智駕的客戶集中度雖也處于較高水平，但其前五大客戶收入占比通常穩定在70%-80%區間，低于踏歌智行的88.2%。同時，易控智駕的前五大供應商采購占比只有60%左右。

盈利方面，踏歌智行4.8%的整體毛利率雖然實現了由負轉正的歷史性突破，但距離完整的自我造血能力還有相當遙遠的距離。

2025年，踏歌智行行政開支在營收中的占比已超過8%，僅這一項費用就已經將4.8%的毛利完全吞噬，更不用說還需要覆蓋研發、銷售等其他支出。2023年至2025年，其累計虧損已達8.2億元，2025年凈虧損仍為1.64億元，而招股書中也坦誠表示“在可預見的未來可能無法盈利”。

4.8%的毛利率是一個擺脫負毛利的階段性勝利，但遠非進入盈利通道的門檻。它意味著踏歌智行從早期賣一臺虧一臺的極度負毛利狀態走了出來，但目前的盈利水平更像是賣一臺勉強打平直接成本，離覆蓋全部費用、實現最終盈利還有顯著的差距。

在硬件成本占比極高的礦山無人駕駛行業，要持續提升毛利率，除了繼續擴大采購規模以壓低成本，還需要在軟件算法層面構筑更強的差異化壁壘，使客戶愿意為軟件溢價買單，而這恰恰是當前行業普遍面臨的最大難題。

研發費用的收縮是是踏歌智行招股書中非常引人注目的一組數據，也是市場對其財務質量爭論最集中的焦點。

公司研發費用從2023年的8060萬元降至2024年的7020萬元，再到2025年進一步驟降至5780萬元，兩年間縮水28.3%。對于一家以L4自動駕駛為核心技術壁壘的科技企業來說，研發費用的減少，足以引發投資者的警惕。

招股書對此的解釋是“轉向商業化與效率提升，導致車輛測試、調試及產品版本驗證相關的投入減少；同時研發效率優化、精簡初級崗位”。

這一解釋在邏輯上并非站不住腳，當核心技術趨于成熟、產品走向標準化后，前期大量燒錢的測試驗證和反復調試確實可以減少，但市場仍無法排除另一種可能性：公司通過主動削減技術投入和壓縮研發費用，以達到上市前美化財務報表的目的。

對比來看，希迪智駕2025年研發費用3.75億元，同比增長94%；易控智駕2025年前三季度研發費用1.92億元，同比增長27%；伯鐳科技2025年前三季度研發費用5640萬元，同比增長100%。

研發費用的收縮究竟是技術成熟后的自然調整，還是財務報表驅動的主動削減，取決于投資者對公司技術所處階段的判斷。但無論哪種解釋，在自動駕駛技術仍在快速迭代、競爭對手持續重金押注研發的背景下，研發費用的收縮對中長期技術競爭力都很可能產生不利影響。

從行業整體來看，踏歌智行面臨的“盈利難”并非個案，而是整個礦山無人駕駛行業在商業化早中期階段的系統性困境。

以易控智駕為參照，2025年前三季度營收已達9.21億元，同比增長104%，規模遠超踏歌智行全年水平，但同期虧損也高達4.42億元，同比增長62%。成功在港股上市的希迪智駕，2025年全年營收8.85億元，同比增長高達115.8%，但虧損同樣擴大至10.21億元，同比增加75.8%。

可見，整個礦山無人駕駛賽道當前階段的競爭模式，依然是高研發投入+低毛利率+客戶爭奪戰。行業整體的商業化盈利拐點尚未真正到來，各家之間的競爭更像是燒錢搶份額的耐力比拼，而非基于可持續盈利的商業競爭。

在這一行業背景下，踏歌智行雖然在2025年實現了毛利率轉正和虧損收窄的階段性突破，但距離真正的盈利模式跑通，仍有很長的一段路要走。

PART 3

結語

綜合招股書三年完整經營數據來看，踏歌智行是礦山無人駕駛賽道“落地成功、盈利未成”的典型企業。2025年公司實現的營收暴漲、毛利轉正、經營現金流轉正、各業務毛損全面收窄，全方位的財務修復是行業規模化降本、公司戰略調整、精細化運營共同作用的實質性成果，其技術落地能力、工程化交付能力、大型項目運營能力，已經得到產業與下游客戶的充分驗證。

但不可忽視的是，踏歌智行大客戶集中下單帶來的爆發式增長能否在2026年及以后持續復制，仍需時間檢驗。同時，公司還存在研發投入收縮、客戶與供應商集中度較高、短期內凈利難以轉正等問題。

這些問題意味著，踏歌智行的商業化閉環尚未真正跑通，當前的盈利情況更像是從“賣一臺虧一臺”到盈虧平衡的階段性改善，距離進入穩健、可持續的盈利軌道還有一定距離。

在礦山無人駕駛這個“長坡厚雪”的賽道上，踏歌智行需要在維持研發競爭力的同時壓低凈虧損，在降低客戶與供應鏈集中度的同時保持營收增長，在提升毛利率的同時應對行業價格戰。這些問題沒有簡單解法，但它們正是踏歌智行從一家技術先鋒，成長為盈利企業所必須回答的答卷。

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