CDMO行業的“拼多多”沖刺上市，生產成本不到龍頭的十分之一

整個CDMO行業都在為訂單發愁時，一家成立僅8年的公司卻準備把產能再提高好幾倍。

6月1日，智享生物向港交所遞交上市申請。這家公司成立于2018年，主要從事生物藥的代工生產，目前有3個產品實現商業化。按照2025年商業化項目數量計算，智享生物已躋身國內第二。截至目前，智享生物已完成6輪融資約12.31億元。上輪投后估值約為59.1億元。

在一些業內人士眼中，智享生物就像CDMO行業里的“拼多多”：它的客戶都是中小規模的本土創新藥企業，按照“一款分子，一路同行”的模式提供服務。這些企業往往只有一兩個核心產品，很可能面臨現金流壓力；但它們又是中國創新藥行業數量最多的一群玩家，正是外企口中的“廣闊市場客戶”。

靠著這些“五環外”客戶，智享生物快速做大了規模。它提供的CDMO服務足夠便宜，而且能夠按時交付，很受小微企業的歡迎。然而過去三年，智享生物項目數量是增加了，收入卻幾乎停滯不前，累計虧損達到6.74億元。

即便如此，智享生物仍然選擇繼續擴張。根據招股書，公司計劃把募集到資金用來在常熟基地新建兩座原液生產設施，每座設計年處理能力高達96萬升，同時加碼ADC生產能力建設。

小客戶能否支撐起智享生物的CDMO夢想？藥明生物等行業巨頭夾縫中有沒有足夠的生長空間？智享生物想在港交所投資者面前證明自己的價值。

靠著低價打天下

生物藥的CDMO，大多數人只知道藥明生物，其實到2025年智享生物抗體CDMO營收已經排到國內第三。但是這個“第三”和前兩位的差距還是非常大的：招股書披露，行業老大市場份額為49%，老二的份額占18.3%，智享生物這個第三僅占1.5%。

中國生物制劑CDMO市場格局

圖片來源：公司招股書

可圈可點的是，到2025年智享生物已經有了3個商業化項目，在國內排名第二，表明這家公司能非常精準地抓住客戶。

智享生物公開的總產能11.34萬升，公司營收4.84億元。粗略估算每升產能創造的收入不到4400元。據天風證券數據，行業龍頭藥明生物目前產能約26.2萬升，去年營收217.9億元，每升產能收入大約8.3萬元，是智享生物的近18倍。

那些用不起藥明生物的小微企業，正是智享生物的目標客戶。公司招股書披露，2023年至2025年，公司來自后期開發及商業化項目的收入分別為1.13億元、1.67億元、2.52億元。對應的項目數量分別為11項、17項、26項。粗略折算下來，每個項目貢獻的收入可能還不到1000萬元。而藥明生物在年報中披露，公司來自商業化生產單個項目一般服務收益為每年5000萬美元到1億美元，折合人民幣3.5億元至7億元。

智享生物項目構成

圖片來源：公司招股書

單價如此懸殊，實際上反映了兩家公司的不同打法。藥明生物做的是大客戶生意，瞄準的多是跨國藥企和頭部Biotech。智享生物則主攻“下沉市場”，瞄準那些預算有限、數量龐大的中小本土創新藥企。

雖然智享生物的營收效率遠不如藥明生物等行業龍頭，但從單一客戶獲得的收入并不算少。公司目前進入到商業化的三個項目分別是吉時生物的賽帕利單抗、銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α、華輝安健的立貝韋塔單抗注射液。這幾款產品都是剛剛上市、銷售額不大的新藥，智享生物卻能從中賺錢。

以銀諾醫藥為例，公司在2025年憑借減肥藥依蘇帕格魯肽α實現營收1.32億元，毛利率高達89%，賬面對應生產成本僅約1400萬元。但這1400萬僅涵蓋了灌裝、組裝注射筆及包裝等后端環節；其臨床試驗、工藝驗證及CDMO原料藥成本均被計入了研發費用，未體現在銷售成本中。

那么，銀諾醫藥生產成本到底有多少？據智享生物招股書披露，從2023年至2025年，智享生物深度參與了依蘇帕格魯肽α從工藝開發到商業化生產的多個環節，從銀諾醫藥手中收到了2.24億元。考慮到依蘇帕格魯肽α目前的銷售規模，智享生物從中獲取的收入已相當可觀。

對于還未盈利的創新藥企，智享生物的服務足夠便宜、又能完成商業化交付，這樣的CDMO無疑極具吸引力。智享生物正是抓住了這類“小魚”客戶，才在巨頭的夾縫中撕開了一道口子。

項目越做越多，錢卻沒賺到

當低價逐漸逼近甚至跌破成本線，這種“賠本賺吆喝”的模式能否持續，就是另一回事了。

招股書顯示，智享生物在2023年、2024年、2025年的項目數量分別為122個、163個、197個，同期收入分別為4.55億元、4.33億元、4.84億元。項目越接越多，收入卻沒有出現明顯的上升。這說明，這幾年智享生物的單價可能還在不斷下降。

與此同時，公司的虧損還在逐漸擴大，分別為1.68億元、2.91億元、2.15億元，三年累計虧損6.74億元。更大的壓力在資產負債上，截至2025年末，公司凈負債已達7.69億元，流動負債凈額達12.42億元，流動性壓力不容忽視。在這種情況下，智享生物的應對方法是通過不斷擴大產能、把罐子做大，拉低成本。

目前，智享生物總產能已經達到11.34萬升。這一次IPO，智享生物還要把募集來的資金在常熟生產基地建設兩座額外原液生產設施，每座生產設施年產能為96萬升。同時，在常熟生產基地建設兩座專用于ADC的生產設施，精準瞄準ADC領域。

目前，智享生物的幾條產線產能基本上都拉得比較滿。這說明，至少在當前階段，智享生物的低價策略確實吸引到了不少國內創新藥企業。這可能也是促使智享生物逆勢擴張的底氣所在。

智享生物產能利用率

圖片來源：公司招股書

這幾年，中國生物藥CDMO行業經歷了一輪淘汰風潮，輝瑞的杭州基地賣給了藥明生物，龍沙的廣州基地賣給了昭衍新藥。據UBS數據，中國生物藥的CDMO總產能約為40萬升，還有約40萬升的藥企自建產能，但市場需求大約只有40-50萬升，很大一部分產能實際用不上。

眾多有資金實力的企業大多自建產能。比如，榮昌生物自建期工程用于維迪西妥單抗生產；科倫博泰在成都建設生產基地，進行藥物全流程自主生產。就連上市后的銀諾醫藥都在建造自有生產基地，試圖降低CDMO依賴。智享生物即便籌集到了資金把產能拉滿，可能也要面對產能上去了卻找不到客戶的問題。

智享生物也在試圖打開海外市場，在歐盟及其他新興市場擴張。但在海外市場，只靠價格大概率很難突圍。有CDMO做過市場調研，同樣一個產品，在國內宣傳低價，就能吸引諸多客戶。但在美國，同樣的低價營銷策略反響寥寥。

尤其這兩年在地緣政治的影響下，海外客戶對供應鏈選擇更為謹慎，智享生物想要突圍不會容易。那么，智享生物打算新建的這么多產能，未來到底由誰來消化？

撰稿 | 方濤之

編輯｜江蕓 賈亭

運營 | 李木子

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