就是不認(rèn)錯(cuò)？巴菲特接班人再度買入航空股

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

六年前，巴菲特清倉(cāng)了伯克希爾持有的全部航空股。六年后，伯克希爾又殺了回來(lái)。

2026年5月中旬，伯克希爾披露阿貝爾接任CEO后的首份季度持倉(cāng)報(bào)告。公司一季度買入約3981萬(wàn)股達(dá)美航空，季末市值約26億美元。

這并不是一筆孤立交易。一季度，伯克希爾還大幅增持谷歌，增持住宅開(kāi)發(fā)商Lennar和《紐約時(shí)報(bào)》的股份，并建立梅西百貨等新倉(cāng)位；與此同時(shí)，公司清倉(cāng)Visa、萬(wàn)事達(dá)、聯(lián)合健康和達(dá)美樂(lè)比薩等公司的股份，并大幅減持雪佛龍。

一邊押注AI平臺(tái)，一邊買入航空、住宅建筑、傳媒和零售企業(yè)，這輪調(diào)倉(cāng)看似跨度很大，背后卻可能遵循著同一套邏輯：重估AI對(duì)持倉(cāng)標(biāo)的的影響。

不過(guò)，相比增持谷歌，重新買入達(dá)美顯然更具戲劇性。畢竟，2020年親手賣掉航空股的，正是巴菲特。

六年前賣光，如今為什么回頭

2016年，伯克希爾曾同時(shí)買入達(dá)美航空、美國(guó)航空、西南航空和美聯(lián)航。當(dāng)時(shí)的邏輯是，美國(guó)航空業(yè)經(jīng)過(guò)破產(chǎn)重組和持續(xù)并購(gòu)，市場(chǎng)份額逐漸向四大航司集中。行業(yè)集中度提高后，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望緩和，航空公司可能擺脫長(zhǎng)期低回報(bào)的困境。

2020年疫情暴發(fā)后，客運(yùn)需求驟降，但飛機(jī)、員工和機(jī)場(chǎng)資源等成本無(wú)法同步下降。由于無(wú)法判斷航空需求何時(shí)恢復(fù)，巴菲特最終選擇清倉(cāng)。

從后來(lái)的股價(jià)看，伯克希爾賣在了航空股的低谷附近。但站在當(dāng)時(shí)看，這更像是一次控制極端風(fēng)險(xiǎn)的決定，而不是對(duì)航空業(yè)的永久否定。當(dāng)行業(yè)格局、企業(yè)質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化，曾經(jīng)賣出的公司完全可以重新買回來(lái)。

如今，航空需求已經(jīng)恢復(fù)，但燃油價(jià)格飛漲的背景下，不同公司的盈利表現(xiàn)明顯分化。在伯克希爾曾經(jīng)持有的四大航司中，只有美聯(lián)航2025年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)2019年；達(dá)美航空已接近2019年水平；美國(guó)航空和西南航空則仍有較大差距。

這與客戶結(jié)構(gòu)和航線布局有關(guān)。達(dá)美擁有更多高端旅客，美聯(lián)航在國(guó)際航線上更具優(yōu)勢(shì)；美國(guó)航空和西南航空對(duì)大眾市場(chǎng)的依賴更高，也更容易受價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響。整個(gè)行業(yè)很可能會(huì)因燃油價(jià)格上漲而重新洗牌。

因此，伯克希爾這次沒(méi)有像2016年那樣同時(shí)買入四大航司，而是只選擇了達(dá)美。其押注的不是航空業(yè)整體復(fù)蘇，而是達(dá)美能夠憑借品牌、高端客戶和會(huì)員體系，持續(xù)拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

伯克希爾在復(fù)制投資蘋(píng)果的方法嗎

達(dá)美對(duì)伯克希爾的另一個(gè)吸引力，可能來(lái)自其與美國(guó)運(yùn)通合作的聯(lián)名信用卡業(yè)務(wù)。

消費(fèi)者使用聯(lián)名卡消費(fèi)可以獲得達(dá)美里程，美國(guó)運(yùn)通則向達(dá)美支付里程采購(gòu)、品牌合作和營(yíng)銷服務(wù)等費(fèi)用。2025年，這部分收入超過(guò)80億美元，已經(jīng)成為達(dá)美重要的現(xiàn)金流來(lái)源。

這項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值不只是出售里程。其將達(dá)美的航空品牌、高端客戶和信用卡消費(fèi)連接起來(lái)，使公司在機(jī)票收入之外建立了一個(gè)規(guī)模龐大的會(huì)員生態(tài)。美國(guó)運(yùn)通本身又是伯克希爾長(zhǎng)期持有的核心資產(chǎn)，伯克希爾對(duì)這套商業(yè)模式并不陌生。

這很容易讓人聯(lián)想到伯克希爾當(dāng)年投資蘋(píng)果的邏輯。

伯克希爾買入蘋(píng)果時(shí)，市場(chǎng)仍主要將其視為一家硬件公司。伯克希爾看到的卻不只是手機(jī)銷量，而是蘋(píng)果背后的品牌、用戶忠誠(chéng)度和消費(fèi)生態(tài)。隨著服務(wù)收入增長(zhǎng)，市場(chǎng)逐漸將蘋(píng)果從科技硬件公司重新定義為消費(fèi)平臺(tái)，市盈率中樞也從10-15倍抬升至20-30倍。

達(dá)美當(dāng)然不能與蘋(píng)果直接對(duì)比。蘋(píng)果是高毛利、輕資產(chǎn)的全球化公司，達(dá)美仍然是一家資本開(kāi)支高、固定成本重、容易受到油價(jià)和經(jīng)濟(jì)周期影響的航空公司。但伯克希爾在兩家公司的投資邏輯也許類似：在一家被市場(chǎng)視為周期股的企業(yè)中，尋找尚未被充分定價(jià)的、能夠穿越周期的消費(fèi)屬性價(jià)值。

市場(chǎng)習(xí)慣把達(dá)美看作一家“賣機(jī)票的航空公司”，因此只愿意給予約11倍市盈率。但如果會(huì)員和信用卡業(yè)務(wù)能夠提高收入穩(wěn)定性，市場(chǎng)可以對(duì)“達(dá)美已經(jīng)不只靠機(jī)票賺錢”達(dá)成共識(shí)，達(dá)美的估值中樞就可能高于普通航空公司。

持倉(cāng)變化背后的新框架

重新買入達(dá)美，只是伯克希爾一季度調(diào)倉(cāng)的一端，另一端是谷歌。

一季度，伯克希爾將谷歌持倉(cāng)由約1800萬(wàn)股增加至約5800萬(wàn)股，季末市值超過(guò)160億美元。這說(shuō)明伯克希爾已經(jīng)認(rèn)可AI的長(zhǎng)期前景，但公司也并沒(méi)有因此全面轉(zhuǎn)向科技股，而是構(gòu)建了一種更接近“杠鈴策略”的組合。

杠鈴的一側(cè)，是能夠主導(dǎo)AI發(fā)展的平臺(tái)型企業(yè)。谷歌同時(shí)布局芯片、大模型、云和終端應(yīng)用，還控制著搜索、YouTube和Android等重要入口。即使無(wú)法準(zhǔn)確判斷哪條AI技術(shù)路線最終勝出，全棧布局和充沛現(xiàn)金流也為它提供了更高的容錯(cuò)空間。

另一側(cè)，則是達(dá)美、Lennar、《紐約時(shí)報(bào)》和梅西百貨等不容易被AI直接替代的企業(yè)。AI可以幫助航空公司優(yōu)化票價(jià)、航線、油耗和維修，也可以輔助住宅開(kāi)發(fā)商進(jìn)行設(shè)計(jì)、預(yù)算和銷售，但很難替代航空運(yùn)輸、住宅交付和線下消費(fèi)本身。

伯克希爾看重的未必只是重資產(chǎn)，而是AI難以快速?gòu)?fù)制的現(xiàn)實(shí)資源，包括土地、品牌、客戶關(guān)系、版權(quán)內(nèi)容、線下渠道和實(shí)體場(chǎng)景。AI對(duì)這些企業(yè)更多是提高效率的工具，而不是直接替代其核心產(chǎn)品的力量。

與這些買入相對(duì)應(yīng)，伯克希爾清倉(cāng)了Visa和萬(wàn)事達(dá)。兩家公司雖然屬于金融板塊，但商業(yè)模式更接近數(shù)字網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。AI時(shí)代下，M2M（機(jī)器對(duì)機(jī)器/設(shè)備對(duì)設(shè)備）支付被視為一個(gè)可能繞過(guò)Visa、萬(wàn)事達(dá)清算體系的威脅，這可能是伯克希爾選擇賣出的重要理由。

不過(guò)，僅憑持倉(cāng)文件，也不能斷定伯克希爾賣出Visa和萬(wàn)事達(dá)完全就是因?yàn)锳I。負(fù)責(zé)相關(guān)投資的前投資經(jīng)理托德·康布斯離職，也可能是集中清倉(cāng)的重要原因。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，伯克希爾正在尋找兩類企業(yè)：一類擁有AI時(shí)代的重要入口，另一類掌握AI難以替代的現(xiàn)實(shí)資源，并且能夠借助AI改善經(jīng)營(yíng)。

因此，阿貝爾任內(nèi)的這輪調(diào)倉(cāng)，并不意味著伯克希爾全面擁抱AI，更不意味著其拋棄了傳統(tǒng)的價(jià)值投資。真正的變化，是伯克希爾開(kāi)始更加系統(tǒng)地判斷：AI會(huì)加強(qiáng)誰(shuí)的護(hù)城河，又會(huì)削弱誰(shuí)的護(hù)城河。

重新買入達(dá)美也未必意味著巴菲特“不認(rèn)錯(cuò)”。六年前，伯克希爾面對(duì)的是無(wú)法估計(jì)的生存風(fēng)險(xiǎn)；六年后，它買入的是一家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加突出、收入結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化的航空公司。

公司還是那家公司，投資條件卻已經(jīng)不同。

伯克希爾不想再錯(cuò)過(guò)AI，但也不準(zhǔn)備為AI承擔(dān)無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)。變化的是對(duì)技術(shù)和行業(yè)的認(rèn)識(shí)，不變的仍是對(duì)護(hù)城河、現(xiàn)金流和安全邊際的堅(jiān)持。

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