萬億級“新中金”的誕生已經近在眼前

文 | 金融傳媒劉析明

圖 | 微攝

就在剛剛過去的周末，中金公司、東興證券、信達證券三家券商齊發公告，翹首以盼的重組事項正式邁入監管審核階段。6月12日，上交所對申請文件完成核對，決定受理并依法審核。這意味著，從去年11月首次停牌至今，歷時近7個月，“匯金系”三兄弟終于要擰成一股繩。參考國泰君安與海通證券的合并速度——從受理到過會僅僅用時18天——萬億級“新中金”的誕生，已經近在眼前。

這不是一次普通的并購。在同一個實際控制人體系下，三家券商將牌照、客戶、網點、資本一次性擰成了一根繩。它不僅將券商行業的競爭邏輯從“牌照競爭”推向“資本+網絡+協同”的綜合實力競爭，更在加速券商行業集中度的提升。

千億對價、萬億航母，新排位已定

從去年11月停牌開始，市場的目光就未曾離開。如今交易方案浮出水面：中金公司A股換股價格定為36.68元/股，東興證券為16.05元/股，信達證券為19.11元/股。換股比例計算，東興證券換中金比例為1:0.4376，信達證券為1:0.5210。中金公司將發行約31.04億股A股，交易總對價高達1139億元。

規模上的提升更加直觀。以2025年末數據計算，合并后中金公司總資產將由7828億元躍升至1.03萬億元，凈資本將由481億元增至1033億元，兩項核心指標行業排名雙雙升至第四位。營收端同樣炸裂：合并后2025年度營業收入將由285億元飆升至372億元，行業排名從第五躍升至第三。

套利者圍獵：反對票后面的資本賬本

但真正讓人后背發涼的，是那張股東會的投票賬單。

根據公告披露，中金公司議案總反對票占比10.71%，信達證券的5%以下中小股東反對比例竟高達46.83%。近半數中小股東投下了反對票。他們不是反對重組，而是嗅到了一只“看得見的手”——現金選擇權帶來的無風險套利空間。

以信達證券為例，其現金選擇權價格為17.75元/股。在股東大會股權登記日前后，其股價持續在15元上下徘徊。這意味著，低價買入股票的中小股東，只要在會上全部投反對票，就能以17.75元的“保底價”把手里的股票賣給公司，鎖定每股價差2元以上的無風險收益。對于機構投資者，這是一筆確定性極高的跨市場套利。

“反對票保底、上漲留換股”——這樣的規則設計把并購交易的博弈切割得淋漓盡致，也讓監管審核必須直面一個尖銳問題：當交易的核心矛盾從“方案是否公正”變成“行權價是否被利用”，異議股東保護機制會不會反噬交易的公允性？

匯金坐鎮，券商版圖大變臉

從股東背景來看，中央匯金直接持有中金公司40.11%股份，為控股股東；通過中國東方間接持股東興證券45.00%，通過中國信達間接持股信達證券78.67%。三家券商系出同門，整合后中央匯金對合并后中金的直接持股比例約為24.41%，仍為控股股東及實際控制人；中國信達將持股約16.76%，中國東方及其一致行動人合計持股約8.05%。

匯金旗下券商“歸位”整合，有著清晰的戰略意圖。中金公司長期在投行業務和國際化業務中優勢明顯，而東興證券和信達證券則在區域網點、零售客戶等層面深耕多年。按照2025年末數據，合并后營業網點從247家增至441家，行業排名從第14位飆升至第3位；零售客戶從999萬戶突破至1500萬戶。

券商行業正從“百團大戰”演變為“幾個巨頭分天下”。2026年一季度，中金公司單季營收同比增長54.26%、凈利潤同比增長75.19%，呈現迅猛增長態勢。此次1+2的合并，正在改變頭部券商的權利版圖。按照2025年營收計算，合并后的中金公司營收躋身第三，僅次于中信證券和國泰海通，與華泰證券、國泰海通形成新的“四強并立”格局。

監管的“釘子戶”與未解的硬骨頭

重組提案正式受理，無疑加速了“新中金”的成型速度。但擺在交易所桌上的，除了精致的業績測算表格和漂亮的協同效應宣傳PPT，還有幾道監管必須解答的硬骨頭。

第一是現金選擇權價格合理性。近半數中小股東的反對票說明，套利驅動已經嚴重影響了投票結果的客觀性。監管必須審視，這種價格設定是否被某些股東利用為套利工具，是否破壞了并購交易的公允定價。

第二是攤薄效應的博弈。新增31億股的換股發行，勢必對新中金公司的每股收益產生短期攤薄效應。申報稿也坦承了這一事實，并提出了四項填補措施。但方案最終能否平衡“短期股東利益”與“長期資產價值”，是交易所審核的必考環節。

第三是整合風險與中小股東權益保護。信達證券公告中專門新增了“現金選擇權風險提示”小節，但整合挑戰是真實的。中金的“投行基因”能否與兩家券商的傳統零售網絡實現“1+1+1>3”的正向循環，最終要看執行力的落地。

這場千億級的券業重組已行至深水區，交易所牌桌上的博弈將決定“新中金”是按期扣響發令槍，還是被迫放緩節奏。1139億元的天價對價，近50%的股東反對票，多家頂級券商的整合博弈，這三個因素交織在一起，讓中金公司的“三合一”重組注定成為中國券商并購歷史上的又一標桿。

參考國泰君安與海通證券的審批速度，業界普遍預期“三合一”通過監管審核的時間不會太長。但硬幣的另一面，由于現金選擇權套利空間的存在，異議股東在監管審核階段施加的壓力可能顯著增加。一旦審核時間拉長，不排除中金公司董事會觸發現金選擇權價格調整機制的風險。原本為中小股東設計的行權保底價，在復雜的博弈生態中，正在變成一把雙刃劍。

這柄劍該往哪個方向揮，將是接下來幾個月市場最關注的懸念之一。

中國金融網董事長何世紅指出：中金公司此次1+2合并，標志著國內頭部券商的資源整合，已從簡單的“做大規模”進階到“打通商業模式+優化資本布局”的戰略競爭階段。以匯金推動為代表的國有券商系整合，不僅是順應監管引導資本市場服務實體經濟的必然趨勢，也是券商盈利模式由同質化競爭轉向差異化深耕的關鍵轉折。對于市場參與者而言，這場“三合一”大戲的價值，不止于中金的股價漲跌，更關乎其能否真正改變中國券商行業多年徘徊不前的格局。能否成功通關“1+1+1>3”，決定了“新中金”的星辰大海。