影石創(chuàng)新輿論纏身：從明星新股到“基本面驗(yàn)證期”的分水嶺來了

作者丨方詩意

編輯丨六子

今年以來，A股科技股估值持續(xù)攀升，百倍PE屢見不鮮，相反其他賽道的企業(yè)普遍面臨估值壓力。而讓人意外的是，去年上市的影石創(chuàng)新在經(jīng)歷近一年的回調(diào)后，估值依然處于高位。

6月10日晚，影石創(chuàng)新發(fā)布旗艦新品Luna Ultra，同一天深夜大疆在美國德州東區(qū)法院提起專利訴訟。6月11日，影石迎來上市以來最大規(guī)模限售股解禁（2.266億股，按最新收盤價(jià)計(jì)市值約359億元）。6月12日，股價(jià)收于156.49元，單日下跌4.22%。

新品、訴訟、解禁——48小時(shí)三重變數(shù)，將影石推向輿論風(fēng)口。

以申萬三級(jí)行業(yè)為口徑，A股品牌消費(fèi)電子板塊的整體PE（TTM，滾動(dòng)市盈率）中位數(shù)大約在22倍，整個(gè)消費(fèi)電子板塊的PE中位數(shù)則在54倍左右。而基于可比公司法估值，影石創(chuàng)新當(dāng)前的滾動(dòng)市盈率（TTM）竟高居78.26倍，遠(yuǎn)超板塊平均估值。

*圖源財(cái)新數(shù)據(jù)

在一個(gè)技術(shù)迭代極快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分的硬件制造賽道里，高出同類資產(chǎn)均值近一半的溢價(jià)，意味著市場(chǎng)在交易之初就為其注入了極其苛刻的成長預(yù)期。但從市值走勢(shì)看，影石去年上市之初市值為700億元左右，后一度被爆炒到1400億元，如今又回落到700億元之下，市場(chǎng)似乎并未認(rèn)可長期溢價(jià)的邏輯。

并且，6月11日，影石創(chuàng)新剛剛迎來上市以來最大規(guī)模的限售股解禁，高達(dá)總股本56.5%的股份涌入流通市場(chǎng)。高估值遇上連續(xù)下跌的股價(jià)，再疊加解禁的影響，不只籌碼結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，影石高估值的承載力，也將迎來終極測(cè)試。

*圖源影石創(chuàng)新公告

如何守住市場(chǎng)的信任？高昂的“溢價(jià)成本”又能否依靠基本面的兌現(xiàn)持續(xù)維持？這是影石需要回答的問題。

01
「超額溢價(jià)面面觀：凈利率只有3.41%？」

在當(dāng)下的A股消費(fèi)電子板塊，70倍以上的市盈率很特殊，除極個(gè)別因財(cái)務(wù)波動(dòng)導(dǎo)致估值失真的企業(yè)外，幾乎是“只此一家”。

*圖源財(cái)新數(shù)據(jù)

在常規(guī)的估值模型中，愿意為這種高昂成本買單的資金，往往需要認(rèn)可三個(gè)理由：行業(yè)高度景氣的預(yù)期、企業(yè)個(gè)體擴(kuò)張的絕對(duì)確定性，以及難以被替代的稀缺性。

就影石所在的影像設(shè)備市場(chǎng)來說，市場(chǎng)給影石創(chuàng)新貼上的是“平臺(tái)型影像科技公司”的標(biāo)簽，相當(dāng)于向它未來數(shù)年內(nèi)利潤能實(shí)現(xiàn)跨越式翻倍的宏大敘事預(yù)支了籌碼。

但從當(dāng)下的業(yè)績表現(xiàn)看，影石對(duì)這種宏大敘事的支撐力，需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

從收入端看，影石創(chuàng)新依然展現(xiàn)出驚人的規(guī)模擴(kuò)張能力。2025年公司營業(yè)收入同比大增74.76%，跨過97.41億元的關(guān)口，逼近百億。但令人警惕的是，利潤端，公司歸母凈利潤不增反降，小幅下跌至9.29億元，扣非歸母凈利潤同比下滑10.09%。

*圖源雪球

到2026年一季度，其增收不增利的背離現(xiàn)象進(jìn)一步放大。在營收頂著高基數(shù)大漲83.11%達(dá)到24.81億元的同時(shí)，歸母凈利潤直接腰斬至8462萬元，扣非凈利潤同比大幅下滑61.27%至6225萬元。橫向?qū)Ρ认M(fèi)電子行業(yè)，影石銷售凈利率僅略超1%，排名在50名開外。

*圖源財(cái)新數(shù)據(jù)通

由此可見，雖然影石在影像設(shè)備賽道頗有影響力，但它仍未脫離消費(fèi)電子硬件賽道一個(gè)普遍的規(guī)律——通過降價(jià)促銷、高頻廣告投放和出海渠道擴(kuò)張來推高收入規(guī)模并不困難，若要將規(guī)模無損地轉(zhuǎn)化為純利潤，難度卻呈指數(shù)級(jí)上升。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是其每個(gè)季度的銷售費(fèi)用都在增長，且增速顯著高于當(dāng)期營收增速是常態(tài)。

*圖源雪球

其實(shí)結(jié)合招股書數(shù)據(jù)來看，在2021年至2023年的高速成長期，影石的銷售凈利率曾穩(wěn)定維持在20%以上的高位。但2025年這一指標(biāo)已降至9.10%，而到了2026年一季度則降至1.31%的極低點(diǎn)。

上市即“變臉”，究其原因，不少行業(yè)調(diào)研已顯示，其主力產(chǎn)品面向的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)集中且壓力大，加之行業(yè)成本波動(dòng)，綜合毛利率不復(fù)從前。所以影石創(chuàng)新也并未能高枕無憂地躺在“稀缺性溢價(jià)”的溫床里。

如今，它的高成長性正在經(jīng)歷市場(chǎng)最嚴(yán)苛的檢驗(yàn)，而一個(gè)高增長、低利潤的財(cái)務(wù)形態(tài)，正在讓高昂的溢價(jià)成本顯得更加沉重。

02
「投入期拉長，影石的“仗”還要繼續(xù)打」

一般的成長型行業(yè)總是存在一個(gè)說法：只要戰(zhàn)略投入有回報(bào)預(yù)期，那么投入擠壓利潤就是值得的。對(duì)影石及其所處賽道而言，如果龐大的前期投資能在未來的利潤表上“砸”個(gè)響聲，自然也是值得的。但這就需要結(jié)合手持影像設(shè)備行業(yè)的綜合趨勢(shì)來看待。

久謙咨詢的行業(yè)研究顯示，全球手持智能影像設(shè)備市場(chǎng)雖具活力，但其市場(chǎng)容量并非無限擴(kuò)張，細(xì)分品類的紅利窗口期正在收窄。據(jù)其測(cè)算數(shù)據(jù)，全球手持智能影像設(shè)備市場(chǎng)在2025年四季度到2026年一季度出現(xiàn)環(huán)比回調(diào)，收入規(guī)模環(huán)比下降16%至72億元，去年末的高基數(shù)有一部分原因是行業(yè)促銷。

而最新市場(chǎng)格局則顯示，大疆在業(yè)內(nèi)的份額環(huán)比提升至61%，影石為28%，GoPro為9%。

運(yùn)動(dòng)相機(jī)等細(xì)分市場(chǎng)也走出類似走勢(shì)。分品類看，2026年一季度全球運(yùn)動(dòng)相機(jī)市場(chǎng)環(huán)比下降17%，大疆憑借Action 6份額升至70%，影石以16%位居第二。全景相機(jī)影石占比來到57%，大疆占比為33%，但此市場(chǎng)總規(guī)模不足20億元，并未影響總體格局。

*圖源久謙

問題出在哪里已經(jīng)很明顯：市場(chǎng)有“雙雄”，而影石在核心品類上處于第二名，暫時(shí)還未體現(xiàn)向上博取溢價(jià)的能力。

為了跳出單一硬件的產(chǎn)品周期，影石此前重點(diǎn)描繪了一個(gè)通過自研芯片、無人機(jī)、云臺(tái)相機(jī)及無線麥克風(fēng)等新品類，向“AI影像生態(tài)平臺(tái)”躍遷的第二增長曲線故事。據(jù)公開的投資者交流記錄，影石2025年和2026年一季度總共戰(zhàn)略投入約10億元，用于支持無人機(jī)、云臺(tái)相機(jī)、無線領(lǐng)夾麥克風(fēng)、定制芯片等項(xiàng)目。

在影石眼中，這是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，新產(chǎn)品預(yù)計(jì)在一年內(nèi)發(fā)布，然后放量形成新的收入。市場(chǎng)會(huì)接受這個(gè)敘事嗎？兩個(gè)問題值得注意。

其一，任何投入的代價(jià)都是即時(shí)且昂貴的。2025年，影石創(chuàng)新的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用支出占到了營業(yè)收入的三分之一以上；2026年一季度兩大費(fèi)用總和吃掉了當(dāng)季收入的37%。在資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流方面，截至2026年一季度末，影石創(chuàng)新的存貨規(guī)模在一個(gè)季度內(nèi)大增8.75億元，飆升至37.94億元，綜合運(yùn)營能力在消費(fèi)電子行業(yè)排行靠后；當(dāng)季經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-14.71億元，較上年同期的凈流出額顯著擴(kuò)大。

*圖源雪球

這恰恰暴露了硬件企業(yè)在面對(duì)估值重塑時(shí)的一個(gè)天然弱勢(shì)——軟件或互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在度過高研發(fā)的“奇點(diǎn)”后，邊際成本會(huì)急速趨近于零，從而展現(xiàn)出驚人的毛利率彈性和規(guī)模效應(yīng)。但硬件必須持續(xù)面對(duì)存儲(chǔ)元器件的漲價(jià)、建廠的資本開支、渠道商的支出，以及產(chǎn)品生命周期的更迭。

其二，新品的放量需要市場(chǎng)檢驗(yàn)，對(duì)資本而言這是不確定性因素。

以影石今年力推的影翎A1無人機(jī)為例，其曾官宣上市一個(gè)月全球銷量達(dá)到3萬臺(tái)，成績尚可。但當(dāng)大疆在3月發(fā)布全景無人機(jī)后，影翎A1的標(biāo)準(zhǔn)套裝就從6799元降至5499元。

*圖源相機(jī)筆記

考慮到影石銷售凈利率僅有個(gè)位數(shù)，降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)顯然更不利于其利潤的兌現(xiàn)。即使后續(xù)的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣均順利出品，能否真正轉(zhuǎn)化為業(yè)績的有生力量，仍需要市場(chǎng)檢驗(yàn)。

對(duì)于剛剛解禁的資本來說，當(dāng)下的估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)著漫長且結(jié)果未知的投入期等待。資本的耐心，不一定值得相信。影石的估值，也就顯得不一定穩(wěn)固了。

03
「解禁“加速器”：一場(chǎng)關(guān)于高估值的壓力測(cè)試已經(jīng)到來」

在基本面陷入“高投入、低產(chǎn)出”的拉鋸戰(zhàn)時(shí)，6月11日的大比例解禁，來得有些不合時(shí)宜。

本次解禁的2.266億股限售股，占公司總股本的56.5%，對(duì)應(yīng)解禁市值接近400億元。綜合招股書和公司此前的公告，這批籌碼的持有者并非長期戰(zhàn)略股東，主要是以IDG、啟明創(chuàng)投等為代表的外部財(cái)務(wù)投資人群體。

從2014年入局的早期天使輪到后續(xù)的C、D輪融資，這些早期資本所獲得的賬面浮盈已是數(shù)十倍乃至上百倍。比如天眼查數(shù)據(jù)顯示，IDG早在2015年就進(jìn)入了影石的股東行列，當(dāng)時(shí)影石估值為326.25萬美元，而IDG則投資了65.25萬美元，如今這已積累了天價(jià)回報(bào)。

*圖源天眼查

在當(dāng)前VC/PE基金普遍面臨退出壓力、渴求確定性回報(bào)的市場(chǎng)環(huán)境下，財(cái)務(wù)投資者在解禁窗口打開后進(jìn)行階段性套現(xiàn)、將浮盈落袋為安，是常見的選擇。由于影石估值從去年持續(xù)回調(diào)，如今對(duì)應(yīng)的市值已有明顯下滑，這類投資人和股東可能會(huì)更嚴(yán)肅地考慮回報(bào)事宜。

在二級(jí)市場(chǎng)，影石將面臨一場(chǎng)微妙的預(yù)期博弈：當(dāng)基本面承壓且新業(yè)務(wù)尚未貢獻(xiàn)規(guī)模化利潤的背景下，面對(duì)陡然擴(kuò)大的潛在賣壓，買方資金顯然缺乏足夠的動(dòng)機(jī)去以高出行業(yè)幾倍的PE溢價(jià)為這些籌碼接盤。

這種壓力在行業(yè)歷史上并不少見，高估值標(biāo)的在面臨大比例解禁時(shí)總是會(huì)遇到相似的問題。

例如，同樣頂著“明星光環(huán)”上市、曾一度享有超高市盈率的掃地機(jī)器人龍頭企業(yè)、“掃地茅”石頭科技，曾在2021年2月迎來占總股本近三成、市值高達(dá)數(shù)十億的限售股解禁。

在解禁日到來前夕，市場(chǎng)預(yù)期便提前搶跑，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)性的大幅震蕩，解禁后的數(shù)個(gè)月內(nèi)更是由于外部財(cái)務(wù)投資人的輪番減持，使得曾經(jīng)高企的百倍估值泡沫被逐漸壓縮，即便業(yè)績后續(xù)有所回暖，其市盈率也終究回歸到了硬件制造企業(yè)20-30倍左右的常態(tài)均值。

*圖源中國證券報(bào)

2021年，投影儀龍頭極米科技登陸科創(chuàng)板，當(dāng)天其股價(jià)從百元發(fā)行價(jià)暴漲至500元以上，創(chuàng)彼時(shí)新股收益記錄，此后其市值一度超400億元。但上市一年后，極米業(yè)績“變臉”；2022年3月，極米迎來限售股大量解禁，自3月3日解禁日起，極米遭遇股價(jià)“六連跌”，隨后第二大股東“百度系”和其他投資人紛紛減持離場(chǎng)，其中“百度系”一直到2025年仍在減持。

在基本面增速放緩和籌碼出清的雙重壓力下，極米至今仍處于漫長的價(jià)值重估通道之中。

*圖源雪球

這些前車之鑒反復(fù)印證了一個(gè)道理：解禁本身并不是直接砸低股價(jià)的元兇，但它既是推動(dòng)市場(chǎng)重估公司價(jià)值的、無情的“加速器”，又是在公司自己宣傳的增長故事之外，剝離預(yù)期看估值的“卸妝鏡”。

在估值居于高位時(shí)，大比例的籌碼釋放會(huì)逼迫市場(chǎng)重新丈量公司的護(hù)城河，將一切建立在預(yù)期之上的泡沫，用最真實(shí)的供需關(guān)系擠壓出來。

04
「結(jié)語」

不管處于說明賽道，有著什么樣的前景，估值的終點(diǎn)，永遠(yuǎn)要回歸到生意的常識(shí)與利潤的厚度。

對(duì)影石而言，如果按照品牌消費(fèi)電子硬件公司更健康的25倍至35倍PE區(qū)間去反推，即便市場(chǎng)愿意看在其出海前景、品牌力的份上給予一定的折中溢價(jià)，影石創(chuàng)新也需要將現(xiàn)有的歸母凈利潤提升到20億元至30億元的規(guī)模，才能讓當(dāng)前的市值看起來具有支撐性。

照此推算，公司需要將利潤總額拉升至2025年全年水平的2倍到3倍。在有大量支出需求和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，這個(gè)跨越的難度可想而知。

如果短期內(nèi)，它不會(huì)是一個(gè)理想的目標(biāo)。那么在解禁大幕拉開后的六個(gè)月到一年內(nèi)，支撐其70多倍PE的成長邏輯，能否找到足夠堅(jiān)硬、能夠迅速變現(xiàn)的新基石，來對(duì)抗籌碼供求失衡的重力？

市場(chǎng)將用其最客觀的交易結(jié)果，給出最終的答案。