18A最大價值毀滅案，被玩壞的微創心通

氨基觀察-醫療器械組原創出品

作者 | 鄭曉

這，是18A最大的價值毀滅案之一。

2021年1月登陸港股之際，微創心通上市首日市值一度沖高至529億港元，創下彼時國產TAVR企業的市值紀錄。

截至目前，微創心通市值僅剩14.64億港元，較529億港元的歷史高點，市值蒸發超97%，近乎歸零。

最初，市場普遍將微創心通的斷崖式下跌，簡單歸咎于TAVR賽道內卷加劇等因素導致的行業邏輯證偽。但復盤全過程不難發現，賽道降溫只是次要誘因，真正擊穿估值底盤、徹底改寫公司基本面的，是一場為母公司紓困而生的體系內資本運作。也就是說，微創心通被母公司玩壞了。

正所謂成也微創醫療、敗也微創醫療。微創系的資源賦能，讓微創心通一度站上行業之巔；而微創系的激進擴張后遺癥與母公司紓困式運作，又讓這家曾經的18A標桿企業深陷泥潭。

TAVR領軍者的高光時刻

微創心通的開局，可謂天時、地利、人和于一身。其高光時刻，與三個要素密不可分。

第一，港股生物醫藥牛市的估值紅利。2020至2021年，港股迎來生物醫藥板塊的超級行情，港交所18A制度落地后，未盈利生物科技企業上市通道全面打通，大量創新藥、高端器械企業集中赴港上市。彼時市場風險偏好極高，資金瘋狂追捧具備國產替代、技術創新屬性的硬核醫療標的，二級市場樂于給予創新醫療器械極高的估值溢價。

第二，賽道的高想象力。結構性心臟病是心血管領域的黃金賽道，而主動脈瓣置換是其中剛需極強的核心場景。傳統外科開胸手術（SAVR）創傷大、恢復期長、對患者身體條件要求嚴苛，大量高齡、高危患者無法適配手術。而經導管主動脈瓣置換術（TAVR）憑借微創、安全、恢復快的優勢，逐步實現對傳統外科手術的替代，顛覆了行業原有診療格局。

從全球產業格局來看，海外龍頭愛德華生命科學早已通過多年商業化落地，驗證了TAVR賽道的技術可行性、臨床價值與盈利空間，賽道商業模式完全跑通。反觀國內市場，彼時心臟瓣膜病患基數龐大，但TAVR滲透率極低，僅維持在0.3%左右，具備十倍以上的長期增長空間，疊加老齡化持續深化、居民診療需求升級，賽道長期成長性毋庸置疑，完美契合資本對高景氣細分賽道的投資訴求。

第三，微創心通的本土龍頭地位。在2021年的國產TAVR行業格局中，微創心通是國內技術最成熟、商業化落地最完善的頭部企業之一，與啟明醫療、沛嘉醫療形成三強格局。彼時國內TAVR市場長期被海外巨頭壟斷，進口產品價格高昂、供給有限，而微創心通作為率先實現技術突破、完成商業化落地的國產企業，扛起了高端瓣膜器械國產替代的大旗，無疑被寄予厚望。

正是這三重力量相互疊加，徹底點燃了市場情緒，將微創心通送上了神壇。

市值蒸發97%背后

只是，資本市場從不缺盛極而衰的故事。短短五年時間，微創心通的高光神話徹底落幕，曾經的賽道龍頭徹底褪去光環。

市場最初的共識，是將這場暴跌歸因于TAVR賽道邏輯階段性證偽。曾經被資本篤定的高增長、高滲透、高替代三大預期，在現實商業落地中全面落空。微創心通的TAVR產品放量速度，遠不及上市前的樂觀預期。

然而，單純的賽道降溫，不足以解釋微創心通近乎崩盤的估值。2025年上半年，微創心通虧損持續收窄至219萬美元，主業降本增效成效顯現，距離盈虧平衡僅一步之遙。同時，公司賬面現金儲備充足，2025年中仍持有1.8億美元現金，現金流安全墊厚實，完全不存在退市、流動性危機等極端風險。

到了2025年底，其營收同比僅增長12%至5704萬美元，銷售成本則增加29%至1998萬美元，虧損也由同期749萬美元進一步擴大至1880萬美元，降本增效的趨勢徹底反轉。

并非主業不努力，真正壓垮微創心通的，是持續上演的微創系關聯資本運作。2024年以來，與業務一同發展的，還有與微創系的并購操作。

• 2024年1月1日，心通醫療發布公告表示，變更上市募集資金用途，以1.41億元的價格收購上海佐心51%的股權。

• 2024年8月23日，心通醫療發布公告，又以3.8億元收購牛頓路501號的高科技用地國有土地使用權。

• 2025年5月30日 微創心通繼續收購上海佐心剩余49%股權，價格1.7億，相較于過去甚至溢價；

• 2025年9月，又以6.8億美元的價格，收購了微創心律。

上述所有收購標的，均為母公司微創醫療旗下資產。在上市公司公告的敘事中，這一系列并購是為了拓展業務邊界、完善多元化布局、打開長期成長空間，是著眼長遠的戰略布局。但從財務報表來看，卻又是另外一番愿景。

比如，微創心律的估值雖然高達6.8億美元，但根據收購報告書，微創心律是典型的“虧損+高負債”包袱型資產：2023年、2024年分別虧損1.19億美元、1.09億美元，同時背負3.65億美元高額債務。

并入微創心通報表后，2025年微創心律全年收入不足600萬美元，營收貢獻不足10%，卻帶來直接的成本、費用上漲，更是直接讓微創心通新增近2億美元借款。

一邊是增長有限的營收、持續失血的虧損、壓頂的債務，一邊是數十億級的收購成本與新增負債，這筆交易的性價比顯然值得商榷，至少在業績兌現之前，難免遭受爭議。

成也微創、敗也微創

在國內醫療器械行業，微創醫療一直有著一個公認的名號——行業“黃埔軍校”。二十余年發展歷程里，它為中國醫械賽道輸送了大批量成熟從業者與核心骨干，撐起了國內不少細分領域的創業版圖，是行業實打實的人才搖籃。

但盛名之下，微創醫療長期深陷一組尖銳的內部矛盾：平臺沉淀的人才足夠頂尖，卻沒有足夠的體量與收益蛋糕，留住核心團隊。

行業人才從微創出走，早已不是個例。大量核心骨干要么選擇自立門戶、下場創業，要么被競品高薪挖走、轉身成為對手。創始人常兆華曾直面這一行業現象，坦言有同行企業曾一次性挖走微創某整條產品線上三分之二的團隊。

昔日并肩作戰的隊友，批量變成市場博弈的對手。這是微創醫療發展多年，最無奈也最棘手的行業宿命。

在這樣的背景下，分拆上市一度被視作微創破解人才困局的最優解。

相較于母公司體系內有限的激勵空間，獨立上市的平臺能夠通過市場化股權激勵，把核心人才的個人收益與公司發展深度綁定，打破“財散人散”的惡性循環，穩住團隊基本盤。微創心通正是這套邏輯下的核心產物，登陸港股后迅速崛起，一度站上發展巔峰。

毋庸置疑，微創心通的早期崛起，完全依托于微創系的技術沉淀、供應鏈資源與行業背書，是母公司全方位賦能的結果。

可成也微創，困也微創。

微創系長期走激進擴張、多元布局的路線，快速鋪賽道、擴規模的同時，也持續累積債務壓力，最終深陷流動性困境。數據顯示，2025年末，微創醫療短期負債規模高達9.5億美元，而公司賬面現金及現金等價物僅7.94億美元，即便經過多輪資產騰挪、資金調配，依舊無法覆蓋短期債務缺口，現金流壓力肉眼可見。

母公司的債務危機，最終層層傳導至上市子平臺。

微創心通原本已是一家即將實現扭虧、現金流穩健、主業基本盤穩固的優質上市公司，具備獨立良性發展的能力。但后續一系列高溢價并購、債務承接操作，讓這家優質平臺被迫承接母公司旗下的虧損資產，兜底體系內的債務壓力。

優質資產被持續輸血、良性現金流被不斷消耗，最終演變成資本市場肉眼可見的市值縮水。

這便是微創心通市值毀滅的核心真相。而這場發生在微創系內部的資源錯配與價值反噬，無疑會給整個市場留下深刻的反思。

PS：歡迎掃描下方二維碼，添加氨基君微信號交流。