飛鶴的第二曲線還要等：當(dāng)人口紅利退潮時

飛鶴崛起于國產(chǎn)替代的信任重建期，成于高端化的價格帶躍遷。但當(dāng)人口紅利變成人口負(fù)債，當(dāng)高端化遇到消費(fèi)降級，當(dāng)國產(chǎn)替代變成內(nèi)外資混戰(zhàn)，飛鶴過去所有的成功公式，同時失效了。

在中國消費(fèi)圈，飛鶴是一個極其特殊的存在。

它是國貨逆襲的標(biāo)桿，是硬生生從惠氏、美贊臣手里搶下高端市場的國產(chǎn)奶粉一哥。一句“更適合中國寶寶體質(zhì)”，擊穿了十幾年的進(jìn)口奶粉迷信，讓東北黑土地走出來的傳統(tǒng)乳企，站上港股兩千億市值的巔峰。

在寶媽圈層、下沉母嬰渠道，飛鶴的統(tǒng)治力，至今沒有國產(chǎn)品牌能完全替代。自有奶源、2小時成粉、深耕線下服務(wù)、億級私域用戶，這些都是飛鶴實打?qū)嵈虺鰜淼淖o(hù)城河。

但當(dāng)我們進(jìn)入真實的行業(yè)江湖，褪去所有光環(huán)和營銷敘事，剝開近三年的財報，飛鶴的真相到底是什么？

一個東北老人的執(zhí)念

冷友斌今年62歲了。這個從黑龍江克東縣走出來的男人，用了三十多年把飛鶴從一家地方乳品廠做成了中國奶粉的代名詞。2021年，飛鶴市值沖破2000億港元，凈利潤逼近70億，毛利率超過70%——比茅臺還賺錢。那時候業(yè)內(nèi)管飛鶴叫“奶粉茅”，冷友斌本人也成了東北商人的標(biāo)桿。這是一個成功的創(chuàng)業(yè)故事。

但2022年，故事開始變化。這也是中國人口紅利消失的開始。

2025年3月26日，飛鶴交出了一份讓資本市場沉默的財報：全年營收181.13億元，同比下滑12.7%；凈利潤19.39億元，同比暴跌46.9%。這是飛鶴上市以來最慘的一份成績單。短短四年，飛鶴凈利潤蒸發(fā)了近72%。

似乎所有陷入困境的企業(yè)家，最后都會去講“長期主義”。冷友斌在業(yè)績發(fā)布會上說：“飛鶴要繼續(xù)堅守以乳蛋白自主創(chuàng)新為核心引擎，以全生命周期營養(yǎng)為戰(zhàn)略主線。”

但數(shù)字不會撒謊。2025年飛鶴的銷售費(fèi)用高達(dá)71.62億元，與2024年的71.65億幾乎持平。

營收少了26億，營銷投入一分沒減。這意味著什么？飛鶴花了同樣的錢，卻賣不動貨了。銷售費(fèi)用率從2021年的29.5%一路飆到39.5%，相當(dāng)于每賣100塊錢的奶粉，有近40塊砸在了渠道和廣告上。

更刺眼的是2025年上半年的數(shù)據(jù)：營收91.5億，同比降9.4%；凈利潤10.3億，同比腰斬46%。毛利率跌到61.6%，是近年最低。資本市場用腳底投票——飛鶴股價從2021年初的高點跌去約80%，市值蒸發(fā)約1700億港元。

護(hù)城河，正在被填平

飛鶴的“中國寶寶”故事，幾乎每個中國媽媽都聽過。

2008年三聚氰胺事件，國產(chǎn)奶粉集體崩塌。外資品牌長驅(qū)直入，惠氏、美贊臣、雅培占據(jù)了高端市場。冷友斌做了一個后來被證明極其正確的決定：砸重金自建牧場，走“全產(chǎn)業(yè)鏈”路線，然后用一句“更適合中國寶寶體質(zhì)”的廣告語，把國產(chǎn)奶粉的信任危機(jī)變成了機(jī)會。

這招管用了很多年。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，飛鶴連續(xù)六年中國嬰配粉銷量第一，連續(xù)四年全球第一。星飛帆成了百億大單品，2024年超高端產(chǎn)品線貢獻(xiàn)了75%的營收。

但護(hù)城河這東西，挖得再深，也怕對手從旁邊繞過去。

第一個繞過去的是伊利。這家液態(tài)奶巨頭在奶粉賽道悶聲發(fā)財，2025年嬰配粉零售額市場份額達(dá)到18.30%，宣稱自己是“中國嬰配粉市場冠軍”。伊利的打法很簡單：靠液態(tài)奶的基本盤養(yǎng)奶粉業(yè)務(wù)，渠道共享、品牌共用，慢慢蠶食。飛鶴領(lǐng)先伊利的份額差距，從曾經(jīng)的12.3%縮到了1.2%。

第二個是君樂寶。這家從三鹿陰影里爬出來的河北企業(yè)，2019年脫離蒙牛獨(dú)立后瘋狂擴(kuò)張。2024年奶粉業(yè)務(wù)營收53.71億，雖然體量只有飛鶴的四分之一，但增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均。君樂寶的殺手锏是性價，飛鶴星飛帆卓睿定價350-450元，君樂寶優(yōu)萃有機(jī)直接殺到300-400元價格帶，同樣配方，價格比你低一截。

更麻煩的是外資品牌的反撲。達(dá)能2025年中國所在區(qū)域?qū)I(yè)特殊營養(yǎng)業(yè)務(wù)收入27.7億歐元，同比增長13.2%；健合集團(tuán)中國內(nèi)地嬰配粉銷售額同比增長28.3%。這些品牌在全球市場有研發(fā)積累，有品牌溢價，一旦本土化策略到位，飛鶴的“更適合中國寶寶”敘事就不再是獨(dú)家武器。

尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在一線城市的市場占有率已經(jīng)下滑了3.2個百分點。一線城市意味著什么？是高收入人群，是價格不敏感的用戶，是品牌忠誠度的試金石。飛鶴在這些地方失守，說明它的“高端”標(biāo)簽正在褪色。

12億補(bǔ)貼砸出了什么？

2025年3月，飛鶴做了一個讓全行業(yè)側(cè)目的決定：拿出12億元做生育補(bǔ)貼，給孕期家庭每戶至少1500元，主要以奶粉代金券形式發(fā)放。

冷友斌的算盤打得響：國家號召生育，飛鶴響應(yīng)政策，既能博好感，又能拉新客。補(bǔ)貼嘛，短期虧一點，長期把用戶鎖進(jìn)來，劃算。

但這個動作，恰恰暴露出飛鶴完全沒有意識到自己現(xiàn)在強(qiáng)敵環(huán)伺的處境，對市場、對競爭缺乏基本的判斷能力。

補(bǔ)貼推出不到半個月，伊利跟進(jìn)16億，君樂寶也砸16億，貝因美、合生元紛紛入局。一場補(bǔ)貼大戰(zhàn)，把奶粉行業(yè)變成了“軍備競賽”。

結(jié)果呢？飛鶴在公告里承認(rèn)，補(bǔ)貼直接造成了收入下滑。

消費(fèi)者似乎也不太買賬，有寶媽吐槽，補(bǔ)貼奶粉每月只能兌換一罐，但新生兒每月要喝四五罐，剩下的還得原價買，“釣魚式營銷”的質(zhì)疑聲四起。更糟糕的是，部分補(bǔ)貼奶粉流入了閑魚，六折甩賣，沖擊了正常渠道的價格體系。

一位乳制品經(jīng)銷商跟記者說：“補(bǔ)貼奶粉大量流入灰色渠道，正規(guī)渠道的銷量明顯下滑?！?strong>飛鶴花了12億，換來的不是新客增長，而是渠道混亂和價格體系崩盤。

消費(fèi)品分析師陶桃的評價很尖銳：飛鶴犯了兩個致命錯誤，一是補(bǔ)貼力度不足，二是執(zhí)行存在漏洞?！爱?dāng)競爭對手以更優(yōu)惠的條件入場時，消費(fèi)者自然會用腳投票。”

第三方數(shù)據(jù)印證了這一點：補(bǔ)貼大戰(zhàn)期間，飛鶴在一線城市的市場份額下滑了3個百分點，而君樂寶提升了2個百分點。

而飛鶴真正要面臨的問題，恐怕遠(yuǎn)比補(bǔ)貼計劃的失利要更大。

第一，完全不了解自己的對手。它的對手伊利，年營收是自己的五倍，足以支撐其在任何戰(zhàn)場打消耗戰(zhàn)；而君樂寶，最不怕的就是打價格戰(zhàn)。這是一場注定輸?shù)舻膽?zhàn)爭。

第二，決策系統(tǒng)的失靈。我不相信飛鶴內(nèi)部沒有人能預(yù)判到對手的下一步，但要么是高層拍板后無人敢質(zhì)疑，要么是所有人都為了迎合而選擇沉默。這一點，遠(yuǎn)比一次決策失誤要可怕得多。

孟子云：“入則無法家拂士，出則無敵國外患者，國恒亡。然后知生于憂患而死于安樂也。”

顯然，飛鶴還沒有從它行業(yè)老大的“安樂”中醒來，也沒有“法家拂士”敢于提出不同的聲音，而它的追趕者，正帶著警覺和饑渴，時刻尋找著老大的破綻。

兩千年前的智慧，在現(xiàn)代被中國奶粉市場用商業(yè)語言重新翻譯了一遍。

一切歸因：人口出生率

如果說競爭加劇是飛鶴的“外患”，那人口出生率就是整個行業(yè)治不好也躲不掉的“內(nèi)疾”。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國出生率從2020年的8.52%降到了2025年的5.63%。飛鶴的核心目標(biāo)客群——0到3歲兒童，從4190萬縮減到約2650萬。這意味著，飛鶴的潛在用戶池子，五年縮水了37%。

2024年有個“龍年效應(yīng)”，新生兒954萬，同比凈增52萬，飛鶴趁機(jī)喘了口氣，營收增長6.2%。但2025年馬上被打回原形，全年營收181億，比2024年還少了26億。

冷友斌在財報里預(yù)判，2026年到2028年新生兒數(shù)量會有所回升。 這個預(yù)判有多大把握？看看結(jié)婚對數(shù)或許更有參考價值。2023年中國結(jié)婚登記768萬對，是1986年以來的最低值。即便2024年有所反彈，長期趨勢依然向下。飛鶴賭的是生育政策刺激能扭轉(zhuǎn)局面，但“催人生娃”這件事，全世界沒有哪個國家做得特別成功。

更嚴(yán)峻的問題是，飛鶴把雞蛋全放在了一個籃子里，90%以上的收入依賴嬰幼兒奶粉。伊利奶粉業(yè)務(wù)占比不足30%，君樂寶有低溫鮮奶扛大旗。當(dāng)籃子本身在縮水，你再怎么努力，也改變不了大勢。

“全生命周期”豪賭

面對主業(yè)天花板，冷友斌的選擇是：跳出嬰幼兒，做“全生命周期營養(yǎng)”。

2024年底，他宣布飛鶴的企業(yè)愿景全面升級，要做“最值得信賴的全民營養(yǎng)引領(lǐng)者”。產(chǎn)品布局從0-3歲延伸到孕期、兒童、青少年、成人、中老年。簡單說，從搖籃到墳?zāi)梗w鶴都要管。

這個戰(zhàn)略有道理嗎？表面上看，中國60歲以上老人超過3.2億，中老年營養(yǎng)市場確實比嬰幼兒大得多。但“有道理”和“能做成”是兩回事。

飛鶴已經(jīng)推了幾款新品：愛本躍動蛋白營養(yǎng)粉，主打“肌肉骨骼養(yǎng)護(hù)”；Supernova兒童奶酪，拿了2025年世界乳品創(chuàng)新獎；還有面向孕婦的復(fù)合營養(yǎng)品。2025年底，超高端新品“星飛帆卓鈺”在山東首發(fā)，訂單量22.8萬聽，被業(yè)內(nèi)視為2026年業(yè)績反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵引擎。

但問題在于，這些新業(yè)務(wù)能撐起多大場面？2025年上半年，飛鶴海外業(yè)務(wù)收入約1.1億元。聽著不少，但跟181億的總營收比，占比不到1%。加拿大工廠拿到了本土首張嬰配粉生產(chǎn)執(zhí)照，產(chǎn)品進(jìn)了1500家北美商超，門店數(shù)環(huán)比增長270%?？杀泵朗袌龅娜斯?、合規(guī)、品牌認(rèn)知成本，哪一樣不是燒錢坑？

冷友斌的底氣來自技術(shù)儲備。飛鶴說已實現(xiàn)11種關(guān)鍵乳蛋白原料100%自產(chǎn)，建成了國內(nèi)首條乳鐵蛋白生產(chǎn)線，還搞出了“乳蛋白鮮萃提取科技”。AI的浪潮似乎也趕上了——母乳智算引擎、AI智瞳系統(tǒng)、AI營養(yǎng)師，2025年還以“全球首批AI乳企”的身份亮相世界人工智能大會。

這些故事講給資本市場聽，確實能撐一撐估值。但消費(fèi)者認(rèn)不認(rèn)？一個給孫子買奶粉的奶奶，會不會因為飛鶴有AI技術(shù)，就給自己買愛本蛋白粉？從“嬰幼兒奶粉專家”到“全民營養(yǎng)引領(lǐng)者”，品牌認(rèn)知的跨越，比技術(shù)突破難多了。

飛鶴的未來

站在2026年年中回望，飛鶴的處境可以用一句話概括：家底還在，但第二曲線難尋。

賬上趴著64.8億元現(xiàn)金，沒有有息負(fù)債，分紅慷慨——2025年派息總額不低于20億，上半年就分了10億。這種“高分紅+低負(fù)債”的財務(wù)結(jié)構(gòu)，說明冷友斌還在用傳統(tǒng)制造業(yè)的思路經(jīng)營企業(yè)：賺錢、存錢、分錢，不瞎折騰。

但資本市場要的是增長。飛鶴的PE估值已經(jīng)跌到個位數(shù)，機(jī)構(gòu)持倉持續(xù)萎縮。2025年那份“營收微降、利潤腰斬”的中報，直接把股價砸出年內(nèi)新低。冷友斌的應(yīng)對是回購——不少于10億，不超過總股本10%。但市場解讀為“信心不足”，因為回購的股份不注銷，而是留著后續(xù)出售或員工激勵。

飛鶴真正的風(fēng)險，不是某一年業(yè)績差，而是增長邏輯的改變。嬰幼兒奶粉這個行業(yè)，過去二十年吃盡了人口增長和消費(fèi)升級的雙重紅利。飛鶴崛起于國產(chǎn)替代的信任重建期，成于高端化的價格帶躍遷。但當(dāng)人口紅利變成人口負(fù)債，當(dāng)高端化遇到消費(fèi)降級，當(dāng)國產(chǎn)替代變成內(nèi)外資混戰(zhàn)，飛鶴過去所有的成功公式，同時失效了。

冷友斌在2025年的兩會提案里，呼吁國家把乳清蛋白等核心原料國產(chǎn)化率目標(biāo)定在60%以上，建議分人群制定《國民優(yōu)質(zhì)蛋白攝入指南》。這些建議本身沒錯，但透露出一個微妙的信號：飛鶴越來越依賴政策給予的紅利，而不是市場自身的力量。

一位長期跟蹤乳業(yè)的基金經(jīng)理跟我聊過，他說飛鶴現(xiàn)在的問題是“防守有余，進(jìn)攻不足”。賬上的錢夠活很多年，但新業(yè)務(wù)沒有一個能扛起大旗。全生命周期戰(zhàn)略喊得響，兒童奶酪、成人奶粉、出海業(yè)務(wù)，每個都是小火苗，沒有一個能燎原。

沒有永恒的護(hù)城河，只有永恒的變化

2025年11月，冷友斌出現(xiàn)在《英才》年度管理大會上，演講主題是“智能時代聯(lián)接者”。他說：“人工智能不是選擇題，而是必答題。”臺下坐著一群企業(yè)家，掌聲熱烈。但掌聲之外，飛鶴的股價還在低位徘徊。

冷友斌這一代企業(yè)家，身上有種特殊的氣質(zhì)。他們是從物質(zhì)匱乏年代走過來的，相信“只要努力就能贏”，相信“好產(chǎn)品會說話”，相信“長期主義終將勝利”。這些信念在增量時代是對的，但在存量博弈的今天，可能變成一種路徑依賴。

飛鶴的對手們，伊利有液態(tài)奶的現(xiàn)金牛，君樂寶有低溫鮮奶的差異化，外資品牌有全球化的研發(fā)體系。飛鶴有什么？它有全產(chǎn)業(yè)鏈，有母乳研究，有星飛帆的品牌認(rèn)知。但這些優(yōu)勢，都是為“嬰幼兒奶粉”這個特定場景打造的。當(dāng)場景本身在萎縮，優(yōu)勢的遷移成本也變得極高。

這兩年飛鶴頻繁對外宣講：布局兒童營養(yǎng)、成人奶粉、乳原料出海，打造第二增長曲線，擺脫嬰配依賴。但一旦回到真實數(shù)據(jù)，場面就又變得尷尬起來，所有新業(yè)務(wù)加起來，營收占比不足13%，且常年微利、增收不增利、靠資源傾斜續(xù)命。

冷友斌今年62歲了。他還在一線，還在講“從一滴鮮奶的源頭出發(fā)，守護(hù)每一個國人的健康生活”。這種執(zhí)念令人敬佩，但也讓人擔(dān)憂。企業(yè)的轉(zhuǎn)型，往往需要創(chuàng)始人跳出自己親手搭建的舒適區(qū)。而舒適區(qū)，恰恰是“更適合中國寶寶體質(zhì)”這句話構(gòu)筑的。

飛鶴會不會成為下一個被時代拋棄的巨頭？現(xiàn)在下結(jié)論還太早。2026年星飛帆卓鈺的全國鋪貨，海外市場的新進(jìn)展，全生命周期產(chǎn)品的放量，都可能帶來業(yè)績反轉(zhuǎn)。但如果這些“可能”都沒有發(fā)生，飛鶴的故事就會從“奶粉茅”變成“又一個被人口結(jié)構(gòu)打敗的消費(fèi)股”。

畢竟，在商業(yè)世界里，沒有永恒的護(hù)城河，只有永恒的變化。冷友斌和飛鶴，正在學(xué)習(xí)這個殘酷的道理。