順豐的“東方敘事”快要講完了

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建

6月10日，順豐控股與極兔速遞同步發(fā)布公告，雙方相互認購股份交易順利完成交割。順豐以每股36.74港元向極兔發(fā)行2.26億股新H股，募資凈額約82.89億港元，交易完成后持有極兔9.98%股份；極兔則持有順豐4.29%股份。

一紙通告，把兩家公司同時推到了聚光燈下。其實過去一年，作為主導并購持股的中國物流絕對老大順豐而言，過得也不算輕松。今年一季度，營收增速下滑至6.1%，錄得自2024年以來的新低，去年Q2-Q4連續(xù)三個季度，單票收入徘徊在14元以下的相對低位。（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，下同）

物流行業(yè)是經濟的顯性表征：制造業(yè)的庫存周轉、消費端的購買力、跨境貿易的活躍度，最后都會沉淀在物流企業(yè)的業(yè)務量和收入結構里。順豐作為國內物流行業(yè)收入規(guī)模最大的公司，其本質是整個經濟運行方式的一面鏡子。

觀察物流行業(yè)，本質上是在觀察中國經濟的底層運轉邏輯。過去十年，順豐講了一個漂亮的“東方敘事”：全球第四大快遞公司，亞洲最大物流企業(yè)，資本市場也給予了其符合定位的估值。

但是現(xiàn)如今，東方敘事的邊際空間正在快速收窄，天花板似乎恒定在此，股價也從124元跌至如今32元附近。因此我們回到基本面本身，來觀察一些更細微的變化。

縱觀財報，我們的核心觀點是：

1.營收和利潤層面來看，順豐的業(yè)務非常穩(wěn)定，沒有被內卷競爭影響：能保持中個位數(shù)增長，也能保持基本的利潤水平。

2.業(yè)務結構來看，過去一年間順豐主動采取了放價提量，經濟件和快運業(yè)務增速較快，當然業(yè)務量增加，也適當攤平了一些前期的資本投入。

3.除速運業(yè)務外，即時配送和出海供應鏈兩條線，各有亮點。即時配送吃到了外賣大戰(zhàn)的紅利，增速接近50%；出海吃到了跨境電商紅利，首次扭虧，但都還沒有到影響基本面核心的地步。

4.整體來看，順豐一直是沖浪者的角色，需要依賴經濟發(fā)展的紅利。當外延行業(yè)紅利期過后，物流行業(yè)自身是講不出太多新東西的。因此當前的估值是相對公允的，并不存在太多溢價的空間。

01

在內卷加劇的背景下，順豐仍較為穩(wěn)定

2026年第一季度，順豐控股錄得營業(yè)收入741.4億元，較去年同期增長6.1%，增速回落至2024年以來的最低位。結合體量來看，能夠維持高基數(shù)下中個位數(shù)的增長，其實表現(xiàn)也算及格。

不過，橫向對比來看，順豐的近三年復合增速，是要低于中通和申通的。但是，順豐也有相對明顯的優(yōu)勢，就是保持了利潤率的相對穩(wěn)定。從毛利趨勢來看，在物流行業(yè)反內卷的壓力下，自去年Q2以來，順豐的毛利率水平一路回暖，今年一季度較去年同期增長了40bp左右。

同時凈利率水平也保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間范圍內，自2024年第二季度以來，歸母凈利率沒有跌穿過3%的基準線，前期資本支出帶來的溢價影響，已經逐漸被消化干凈。

要知道，過去兩年間，其實快運物流行業(yè)大多數(shù)玩家，在利潤側都相對承壓，尤其是極兔作為攪局者殺入市場后，為維持市場份額，大多數(shù)物流企業(yè)都選擇了保量放價。Wind物流二級行業(yè)的平均銷售毛利率，從2024年第一季度的13.28%一路下滑至去年年報期的11.26%，累計下降了近200bp。

與此同時，順豐的費控表現(xiàn)也相當穩(wěn)定，銷售費率、管理費用兩項核心開支項，近兩年上下波動的幅度不超過30bp，完全沒有明顯擴張或收縮的動作。

業(yè)務穩(wěn)定的可怕，但并不意味著順豐完全放棄了增量市場的爭奪。從收入結構來看，其實順豐也有一些微妙的變化。

02

濃眉大眼的順豐，也有加入內卷的趨勢

拆分具體業(yè)務來看，順豐的三項業(yè)務中，速運業(yè)務仍是營收利潤貢獻的核心業(yè)務線。2025年下半年，速運及大件業(yè)務的增速達到了9.1%，表現(xiàn)相對優(yōu)異。但是去年下半年，速運業(yè)務的利潤貢獻反而下滑了15.7%，整體的利潤率僅有4.6%，遠低于2024年以來的利潤水平。

這其中最大的原因便是和電商強相關的經濟件業(yè)務占比提升，2025年下半年，順豐經濟件業(yè)務的增速達到了20.7%，遠超核心時效業(yè)務，快運業(yè)務的表現(xiàn)也不錯，增速約為12.3%。

而經濟業(yè)務的貨值相對較低，單票價格肯定有所下滑。去年下半年，順豐的單票業(yè)務收入下滑至13.5元以下，橫向對比同期單票下滑1-2元左右。盡管在利潤側順豐做了相對多結構性的努力，但是在業(yè)務側，順豐還是沒有躲過這輪物流業(yè)價格戰(zhàn)競爭。

當然，順豐會在這個時間窗口選擇了適當?shù)姆艃r保量，核心原因有二：

·在反內卷的趨勢中，其實去年下半年快遞行業(yè)的價格戰(zhàn)有趨穩(wěn)的信號，三通一達+極兔的單票收入基本穩(wěn)住了，此時順豐適當放價，可以換取的增量相對較多，是一個不錯的政策窗口期。

·細看過去幾年順豐的資本開支趨勢，其實對分揀中心的投入比重最大，這部分資產利用效率想要提升，必須有更多的業(yè)務量，適當?shù)姆艃r體量，或許能夠攤薄前期的資本投入。

所以，順豐在這一輪價格戰(zhàn)中并非被動挨打，而是有意識地選擇了“以價換量”的策略。包括與極兔的合作，都代表了順豐有意識進入下沉市場。

順豐是否能在“沖量”與“保價”之間找到那個平衡點，能否在守住利潤底線的同時繼續(xù)擴大經濟件和快運的份額，是接下來幾個季度最值得觀察的變量。

03

河蚌相爭，漁翁得利，即時配送業(yè)務表現(xiàn)不俗

除了速運業(yè)務線外，順豐其他業(yè)務線表現(xiàn)也都可圈可點，其中單論過去一年間，表現(xiàn)最好，最出人意料的一定是即時配送業(yè)務。

順豐三條主要業(yè)務線中，2025年下半年，供應鏈及國際業(yè)務增速微降1%，前文中提到的速運業(yè)務增長9%，而同城即時配送業(yè)務大幅增長了46.1%，確實證明同城即時配送的市場正在逐漸變大。

在順豐同城的財報中，我們能找到高速增長的答案：餐飲外賣即時配送市場的擴容，以及順豐特有的獨立第三方定位。

換句話說，外賣大戰(zhàn)帶來的即時零售增量，尤其是中遠距離的餐飲、商超配送，部分短缺的運力，其實是由第三方承擔的，而順豐作為獨立于三位玩家之外的運力提供商，吃到了行業(yè)蛋糕變大的紅利。

所以順豐同城是這場外賣大戰(zhàn)里為數(shù)不多的“局外人贏家”。

不過，增量故事歸增量故事，體量還是太小。去年全年即時配送的利潤貢獻2.8億，遠不足以改變整個公司的增長曲線。

04

跨境電商紅利期，出海大幅扭虧

最后再來看一下順豐出海這條業(yè)務線，也是2025年下半年唯一負增長的業(yè)務線。從增速趨勢上講，順豐的海外業(yè)務營收規(guī)模相對不穩(wěn)定，順豐控股在業(yè)績交流會中表示，去年受海運價格下降影響，導致了下半年規(guī)模縮水。

但是對于出海業(yè)務而言，最好的消息是利潤側的表現(xiàn)，終于擺脫了資本投入造成的長期虧損，在去年下半年實現(xiàn)了盈利。并且，如果剔除嘉里物流的國際貨代業(yè)務波動，順豐控股核心跨境供應鏈業(yè)務同比增長高達32.3%，表現(xiàn)還是不錯的。

過去兩年間，跨境電商的崛起紅利確定性很強，據(jù)海關統(tǒng)計，2025年我國跨境電商進出口規(guī)模達2.84萬億元，比上年增長4.8%，占同期貨物貿易進出口總值的6.2%。2026年一季度延續(xù)高增長態(tài)勢，進出口額6184.6億元，同比增長13%。從更長的周期看，2021年至2025年跨境電商年均增長11.2%，增速高于整體進出口4.1個百分點。

但順豐吃到的并不多，菜鳥、京東物流、極兔都在加碼跨境業(yè)務，出海的方向是對的，但現(xiàn)在跨境電商主流市場圍繞的還是美國、歐洲，而順豐海外核心業(yè)務基本集中于東南亞地區(qū)，短期來看不具備快速放量的潛力。

05

順豐是沖浪者，不是造浪者

回顧順豐的成長軌跡，會發(fā)現(xiàn)一個清晰的規(guī)律：順豐是一個沖浪者，而不是造浪者。

順豐早期吃到了人口紅利和城鎮(zhèn)化紅利，發(fā)展期吃到了電商紅利，現(xiàn)在同城即時配送的增量，吃的是外賣大戰(zhàn)的紅利；跨境電商的增量，吃的是中國制造出海的紅利。

順豐在這兩場戰(zhàn)爭中都不是主角，外賣是美團、阿里、京東在打，跨境是TEMU、SHEIN、TikTok在沖，但順豐作為運力提供商，總能分到一杯羹。

順豐的優(yōu)勢在于“接得住”。直營網絡的穩(wěn)定性、航空運力的可控性、品牌認知的確定性，比任何競爭對手都更能承接高端物流需求的外溢。

但沖浪者和造浪者的區(qū)別在于：造浪者可以決定浪的方向和高度，沖浪者只能等。順豐現(xiàn)在講的故事，要么是效率的故事：降本增效、優(yōu)化費率、穩(wěn)住利潤；要么是內卷的故事，用經濟件搶份額、用快運卡位供應鏈入口

而中國的物流行業(yè)競爭格局，已經相當穩(wěn)固了，2025年CR6達到了80.5%，想要吃到固化市場的份額，付出的成本將過于高昂。

順豐自己也意識到了這一點，從資本開支的強度來看（資本開支/折舊攤銷），自2023年下半年以來，長期處于維持性資本開支的低位。與此同時，股利支付率大幅提升至歷史高位。

從這個角度來看，順豐就是一家和中國經濟同頻共振的公司。沒有太多超越經濟周期的獨立敘事，生意本質是“經濟活動的搬運工”。搬運工的生意很穩(wěn)，但搬運工的故事，很難講出新的花樣，因此也不存在太多估值溢價的空間。

全球物流前三大巨頭UPS、聯(lián)邦快遞、DHL的估值非常一致，在17倍左右，順豐目前15倍，沒有太大差異。東方敘事講完了，市場聽懂了，也給出了對價。平淡看待，或許是對順豐最公允的態(tài)度。不需要被過度追捧，也不應該被過度看空。

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